以市場化原則完善債券市場違約風險管理

◎黃鑫 李霞

債券違約不僅影響企業持續經營、上下游產業鏈條和地域經濟信用質量，更為重要的是，它對產業周期、金融市場情緒及金融領域資源配置等也會產生重大影響。2014年我國債券市場打破“剛兌”，違約事件順應市場力量而“自然發生”，風險得以逐步釋放。截至今年4月底，我國信用債違約共涉及債券173只，債券余額達1064億元。盡管總體違約率不足0.2%，遠低于國際市場水平和國內不良貸款率，但由于市場違約歷史短、影響較大。債券違約風險管理、違約后具體處置機制和規則受到了市場各方的關注。

發達債券市場違約風險管理的主要經驗

近年來，為了保護投資人利益、維護市場健康平穩發展，相關監管機構在信息披露、投保條款及投資人集體行動等方面陸續出臺和更新了諸多規定，逐步建立和完善債券違約處置的相關機制，陸續發布和更新了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》《公司債券發行與交易管理辦法》《公司債券受托管理人執業行為準則》《投資人保護條款范例》《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》以及《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》等，在強化市場“去剛兌”預期、推動違約事件市場化和法治化處置等方面積累了寶貴經驗。但是，違約事件處置過程中仍暴露出一些問題，諸如事前約束普及度待提高、事后處置機制效力尚存在不確定性、違約后交易機制缺位等。因此，借鑒國際發達債券市場關于投資人保護和債券違約處置的相關經驗，有助于我國債券市場發揮后發優勢，進一步探索和完善符合我國債券市場發展階段的“中國特色”違約風險管理機制。

1.設置嚴格的信息披露規則，注重分類區別管理

充分信息披露是歐美債券監管制度的核心。美國《1933年證券法》最早借鑒了英國公司法的披露制度，確立了債券發行階段信息披露義務的兩條基本原則：一是發行人必須向投資人提供與發行有關的財務數據和其他信息；二是不管是否豁免注冊，都禁止發行信息中存在任何誤導、欺詐和虛假陳述。如果信息披露達不到全面性、真實性、時效性、易釋性和合法性等要求，發行將受到限制。此后的《1934年證券交易法》《證券投資者保護法》（1970年）和《公平披露規則》（2000年）等逐步構建起全面的信息披露制度框架。2002年通過的《薩班斯法案》對發行后的持續信息披露提出了更為嚴格的要求，發行人被要求及時披露導致公司經營和財務狀況發生重大變化的信息等。美國的信息披露制度對全球債券市場產生了深遠影響。

區分投資者類型適用不同信息披露要求是當前主要做法之一。英國債券市場的三個層次分別對應不同投資者：金邊和固定收益市場（GEFIM）為英國的高信用等級債券市場，也屬于歐盟法律規定的監管市場，對所有投資者開放，信息披露要求最高，發行人必須按照歐盟《募集說明書指令》和《募集文件條令》的要求向投資人提供所有與發行人相關的必要信息（風險因素、財務信息和業務狀況等），而披露事項和具體內容則又視債券面值的不同而有所差異；2005年設立的PSM市場屬于專業債券市場，僅對符合相關規定的機構投資者開放，對信息披露的要求低于GEFIM；私募債券市場信息披露要求更低。日本同樣區分投資者類型制定信息披露規則。針對一般投資者的信息披露，要求披露更加全面的風險信息，而針對專業投資者的私募類債券，則對信息披露要求相對寬松。

同時，發達債券市場對于違反信息披露規定的處罰規定明確且力度大。為抑制虛假陳述等違法行為，日本《金融商品交易法》規定了課征金制度，即對違反該法規者課以一定的罰金，并規定了課征金加算、減算制度。對于在發行信息披露文件有虛假記載的個人和法人會處以刑事及民事處罰。美國《1933年證券法》也明確規定，違反信息披露真實性要求的須承擔刑事和民事賠償責任，且注重對影響信息披露真實性的責任人的界定，違法事實的界定則更加注重結果和影響。

2.實行受托管理人制度，協助債券持有人進行集體行動

債券受托管理人制度起源于英國，在美國得到快速發展，形成了英美法系實踐，此后大陸法系國家，如日本等在英美實踐的基礎上批判性地借鑒并設計了適合自身市場情況的受托管理人制度。

美國1939年《信托契約法》（Trust Indenture Act of 1939）規定，美國所有公開交易的債務工具都必須指定債券受托管理人，并對受托契約的內容與認證、受托人的資格、受托人和債權人的權利與義務、報告制度和債券發行說明書等問題進行了系統規定。美國法下的受托管理人制度尤其強調違約事由發生后對債券持有人承擔的信義義務，在此階段受托管理人責任范圍不再限于受托契約，受托管理人必須以一個理性人的態度盡力維護債券持有人的利益。在這種情形下，債券持有人讓渡部分管理權限給受托管理人，受托管理人代表債券持有人集體尋求法律救濟。在利益沖突方面，當發行方出現違約事由時，債券受托管理人不得與發行方存在利益關系，并詳細列舉了“存在利益關系”的情形。受托管理人應當于90天內消除該種情形，或者主動辭任，否則合法持有債券6個月以上的債權人可以向法院申請免去其受托管理人的職務。

與英美法系下的受托人制度相比，日本公司債管理人在權限、監管、利益沖突和裁量權等方面更加傾向保護零售投資者的利益。日本《公司法》規定了公司債管理人的法定權限，此外，公司債管理人還可根據合同約定擴大調查權等權限，如出現觸發制約條款的情形，可要求發行人進行報告和說明，并按條款宣布債券提前到期；當發行人經營狀況惡化時，管理人可視情況同發行人進行交涉，采取召開持有人會議、要求追加擔保等保全措施；在違約后代債權人領取清償款、申請債權保全、申報債權登記以及召開債券持有人會議行使表決權等。日本公司債管理人須遵守公平誠實義務和注意義務，若因利益沖突導致投資者受損，應承擔相應賠償責任，并且證明責任由管理人承擔。

3.健全持有人會議制度，強化債券決議的執行

持有人會議制度是與受托管理人制度并行的最重要的兩項債券管理制度之一，其以法定的團體性來保護公司債券持有人的利益，有助于彌補債券持有人分散和流動性強的缺陷。

日本是大陸法系實行債券持有人會議制度的典型代表。日本《公司法》規定，公司債券持有人會議由發行公司或公司債管理人召集。持有相當某類別公司債總額1/10以上的公司債券持有人，可對發行公司或公司債券管理人出示公司債券持有人會議目的事項及召集理由，請求召集公司債券持有人會議，對包括公司法所規定的事項和有關公司債券持有人利益的事項（分為普通決議和特別決議事項）作出決議。持有人會議采用多數決的機制進行決議，但決議的生效要經過法院認可。日本商法對于涉及契約內容變更的程序有著更詳細的規定，如財務限制條款變更等與債券持有人有著重大利益關系的變更需要事先得到地方法院的許可，之后才能成為債券持有人會議決議的事項。與債券持有人有著重大利益關系的契約內容的變更必須以特別決議的方式來進行，且決議必須在一周之內得到地方法院的認可之后才生效等。

意大利在持有人會議決議生效的程序上與日本不同，它沒有將法院認可作為會議決議生效的必經程序。意大利《民法典》規定，公司債券持有人有權對違反法律規定而通過的公司債券持有人會議決議提起訴訟，以強化公司債券持有人會議決議的效力，并賦予少數派債券持有人司法救濟的途徑。

4.發展債券保險和信用衍生品，健全風險分散分擔機制

債券保險，又稱金融擔保保險，是由債券保險公司提供的一種保證，即一旦債券到期發行人發生違約，債券保險公司將確保債券本息的按期支付。成立于1971年的AMBAC公司是美國第一家專業的債券保險公司，其第一筆業務是為美國阿拉斯加州首府朱諾（Juneau）發行的一筆60萬美元的債券提供債券保險。美國債券保險公司成立之初，主要業務是為市政債提供擔保。20世紀90年代以后，隨著美國結構化產品市場的發展，不斷有債券保險公司介入非市政債業務和國際業務，市政債券、基礎設施證券、資產抵押證券、住房抵押貸款證券以及債務抵押證券均可以成為被保險的標的。由于經歷了次貸危機，債券保險行業的外部環境惡化，市場規模繼續萎縮，進入低谷期，但是從建立健全風險分散分擔機制方面來看，債券保險對于美國債券市場發展發揮了重要作用。

從發達債券市場的實踐看，信用衍生品能夠有效分散信用風險。信用違約互換（CDS）在國際市場上最早出現于1994年，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品，又稱為信用違約掉期。CDS將參照資產的信用風險從信用保護的買方轉移給信用保護賣方，信用保護買方定期向信用保護賣方支付一定費用，當參照實體出現信用事件，信用保護買方將有權利將債券以面值轉讓給信用保護賣方，從而有效規避信用風險。作為CDS產品的成熟市場，美國市場上的CDS產品無論是在名義規模、產品類型以及監管法規方面都處于世界領先地位。隨著市場發展，信用違約互換不再只是單一參考資產的合約，而是衍生出了信用違約互換指數、二元違約互換、一籃子信用違約互換、可撤銷違約互換、或有違約互換以及杠桿違約互換等創新產品，進一步提升了CDS產品的配置價值。金融危機后，全球CDS市場規模持續下降，但實際交易仍較為活躍。各方采取多種措施降低交易對手方風險，強化了市場穩健運行的基礎。

我國現有制度的挑戰和相關政策建議

我國監管機構和自律組織正在通過政策手段引導市場各參與方形成“去剛兌”預期，使其熟悉并運用國內違約風險管理機制和路徑。針對個別機制在實踐中存在的挑戰和困難，結合上述國際經驗，建議如下：

1.強化市場約束，構筑投資人保護第一道防線

（1）擴大投保條款的應用范圍，豐富條款所涉內容。一是在條款內容方面，目前已引入交叉違約、財務指標承諾、事先約束事項和控制權變更等，未來可以進一步考慮加入限制分紅、限制與下屬公司間交易等國際市場針對高息債的條款。二是在推廣投保條款應用方面，發行人對投保條款的使用缺乏動力，原因是投資人對于包含投保條款的債券反而有擔憂，認為該債券一定存在較高風險。同時，投保條款對債券評級結果和定價方面的影響未能體現。建議借鑒國際通用條款設置，推廣募集說明書中投保條款的使用，引導發行人和投資人共同重視條款的設置，并通過市場機制最終使條款在對投資人的保護和對發行人的約束之間形成平衡。

（2）完善信息披露制度，加大對違法違規行為法律責任的追究。信息披露制度方面，公司信用類債券都有相應的信息披露規則，但信披規則作為基礎性安排，在實踐中對違約事件發揮的作用有待提高。一是目前從發行到存續期間各類披露規則較為完備，而債券違約后的相關情況投資人較難獲得。二是現有制度安排明確了對未按期按規定披露的懲戒，但缺乏對虛假陳述等行為的處罰。今年2月，在福建中恒通的欺詐發行私募債一案中，不僅發行人被處以刑事判決，同時有關會計師事務所和受托管理人等中介機構的相關人員也被處以刑事判決，這是極為罕見的對中介機構處以刑事判決的案例，是我國債市法制化進程中的標志性事件。建議未來進一步細化信息披露的量化標準，明確債券違約后特殊披露內容，完善對不良行為的懲戒和處罰的流程與手段，以此規范市場各類機構的行為。

2.完善違約處置制度，發揮市場各類參與者作用

（1）促進持有人會議有效發揮作用。當前債券持有人會議制度已具有較為完備的召開條件、召集流程、參會機構和表決等內容。制度建立初期，持有人會議面臨個別持有人出于聲譽考慮不愿參會的困難。隨著規則不斷完善，召集達到法定人數比例持有人的困難逐漸減小，但會議中達成一致行動方案存在挑戰。如有的持有人會議已達成暫不起訴發行人的決議，但仍存在個別發行人不服從決議，單獨起訴發行人的情況。建議從制度上明確持有人會議決議生效的流程和決議的法律效力，使處置的效率更高，使持有人會議成為集體決議的平臺。

（2）完善受托管理人制度。現有公司債規則明確了受托管理人的責任和義務、受托管理協議模板、面臨違約風險的應急處置、預計違約處置和實質違約處置等內容。實踐中受托人制度為投資人在破產清算前贏得了一定的反應時間，但也有諸多不確定性。一是制度上的障礙，受托管理人沒有訴權，有些地方存在擔保登記機構不認可受托人作為抵押權人等情況。二是受托人的利益沖突問題。目前受托人應避免哪些利益沖突主要體現在受托管理協議中，由發行人和受托管理人之間約定，通常受托管理人為主承銷商，極大的可能也是該債券的持有人之一，存在一定的利益沖突。建議完善相關規定解決當前機制面臨的障礙，明確受托管理人在法律上的各項權利和資格，以及應避免的最基本的利益沖突情況，同時通過規則引導受托管理人履行信義義務。

3.研究和推廣債券保險類服務和產品，通過市場力量分擔和緩釋違約風險

（1）推廣信用風險緩釋工具的應用。隨著我國信用風險緩釋工具（CRM）交易品種不斷豐富，各類產品交易量穩步增長，市場參與者隊伍持續擴大。2017年，信用風險緩釋工具市場共成交7.69億元。盡管市場穩步發展，但相對于發達經濟體而言，信用風險緩釋工具的名義本金占債券市場比例仍較低，主要原因包括賣方較為缺乏、信用環境不成熟等。建議通過完善相關定價機制、提高市場參與度，大力推廣信用風險緩釋工具系列產品等，通過這種特殊金融產品緩解信用風險集中釋放的壓力。

（2）研究債券保險制度的可行性和操作性。從債市發展規模、階段和參與機構等條件看，目前我國基本具備開展債券保險業務的條件。建議進一步研究和探索債券保險的具體制度、規則和國際通行做法，結合我國債券市場發展情況，推動債券保險制度發展，發揮分散風險的作用。

4.逐步引入債券違約后交易制度，通過市場力量將風險轉移給投資人

目前國內債券違約絕大部分發生在到期還本付息階段，一方面，債券到期無法繼續流通，另一方面，部分未到期債券出現違約時，出于保護投資人的目的，交易機構明確要求在發生某些重大事項時存在停牌機制，債券只有復牌方可繼續流通。國際成熟債券市場存在專門從事不良資產處置的專業機構，此類機構具有極高的風險偏好，通過購買不良債券（資產）獲利。建議我國研究引入債券違約后交易體系，滿足投資者的轉讓需求，通過專業化投資人提高違約處置效率，建立配套交易規則、信披規則與登記結算規則等，使市場參與者逐步多元化和專業化，風險處置更加市場化。