香港交易所IPO新規解讀及思考

◎魯桐

今年最熱門的詞匯之一當屬“獨角獸”。人們一般將成立時間小于10年，市場估值超過10億美元的創業公司，統稱為“獨角獸”。美國和我國的“獨角獸”企業數量遠遠超過其他國家。據統計，在最近5年中，美國共有118家，我國有62家，分別占全球“獨角獸”企業的50%和26%。從市場估值看，美國和我國企業的市場估值差別不大，遠高于排在第三位的英國公司。電子商務、軟件服務、金融科技和大健康是“獨角獸”企業主要分布的行業。阿里巴巴、京東等紛紛赴美國上市曾引起大眾熱議，未來螞蟻金服、美團和大眾點評等“獨角獸”企業是否依例而行，人們拭目以待。

香港上市新規起航

香港的資本市場監管者早在4年前就著手修訂上市規則，為迎接“獨角獸”在香港上市做準備。今年4月30日新修訂的《上市規則》生效，這是香港資本市場25年來最大的改革。港交所新政的出臺，將有利于其接納A股市場無法包容的創新企業及“獨角獸”企業，同時對接并打通新三板掛牌公司赴港“第二上市渠道”。 改革措施主要涉及三項內容：

1.新上市制度容許擁有不同投票權架構的公司上市

不同于“同股同權”公司的一股一票，“同股不同權”公司有高、低投票權兩種股票，高投票權的股票每股有2-10票的投票權，稱為B類股，一般由管理層持有；一股一票甚至沒有投票權的稱為A類股。同股不同權又稱雙重股權結構。

2.容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市

生物科技公司由于其行業特點，即產品研發期較長，研發期內需要大量資金投入卻又缺乏收入，除了少數可以選擇在境內新三板或者美國納斯達克（NASDAQ）上市以外，幾乎只能長期依賴風險投資基金、私募股權投資基金等各類私募投資機構。而新三板與NASDAQ亦分別存在著資金規模有限、企業在境外受認可程度不足等問題。本次港交所開始接受尚未有收入的生物科技公司申請上市，不僅為此類生物科技公司提供了更有吸引力的平臺，同時也為生物科技公司背后的投資人提供了一個在香港資本市場上市的更早期退出渠道。

3.為尋求在香港上市的大中華及國際公司設立新的、便利的第二上市渠道

第二上市的合格發行人包括：在紐約證交所、NASDAQ及倫敦證交所主市場掛牌的新興及創新產業公司。

同股不同權規則帶來的機會和挑戰

為了保護中小投資者的利益，港交所對采用同股不同權的公司設置了門檻并對其治理結構提出了要求。如“同股不同權”公司的市值不能低于100億港元，且在最近一個會計年度獲得至少4億港元收益；生物科技公司上市需要通過概念開發流程。港交所制定了管理風險的特別措施：要求公司主營業務的根本變動必須得到聯交所的同意；較短的除牌流程（須在12個月內重新遵守有關規定）；在股份名稱結尾加上股份標記“B”予以特別提示。此外，對于超級投票權人在上市時享有的經濟權益不得低于10%，但最多不超過50%。對于修改公司章程，變更股東權利，選舉和罷免獨立董事及審計人員，以及主動終止公司這些重大事項必須實行一股一票的投票方式。港交所還要求采用同股不同權的公司必須設立公司治理委員會，該委員會需由獨立董事占多數并由獨董出任主席。這個委員會的職責包括審查監督公司為全體股東的利益運營情況，確保擁有超級投票權的股東符合資格要求等。

新規則最為引人注目的是“同股不同權”規則的使用，它曾經是美國資本市場的優勢之一，這次終于在亞洲資本市場落地。通過二元股權結構來保持公司創始人對公司的控制權在美國高科技公司較為普遍。谷歌、福特汽車、華盛頓郵報、紐約時報、伯克希爾哈撒韋和Facebook等都采用雙層股權結構。Facebook招股書中設計的雙層股權結構，將普通股分為A系列普通股和B系列普通股，其中一個B系列普通股對應十個投票權，而一個A系列普通股對應一個投票權，A級股和B級股在分紅派息以及出售時的現金價值上完全一致，唯一的區別就是代表的投票權不一樣。扎克伯格等Facebook的高管通過持有B系列普通股來放大其對公司重大決策的控制權?？紤]到投資者的需求，Facebook的雙層股權設計對比其他公司的方案作了部分改進。如在Google的雙層股權方案中，只有高管和公司內部人才能夠持有B級股，外部投資者無論何時成為公司股東，一律只能持有A級股票。而Facebook對于上市前的股東給予B級股，這樣更能夠贏得機構投資者的歡迎。

阿里巴巴的二元股權結構的表現方式是采用“合伙人制度”，阿里巴巴賦予合伙人以超越董事會的權力，半數以上的董事必須由阿里巴巴合伙人提名，而且，合伙人制和多層股權制不同的是，在多層股權制之下，創始人如果賣掉了公司的股票，投票權就相應減少，而阿里巴巴合伙人的地位，不受持股多少的影響。

科技企業之所以喜歡二元股權結構，是因為創始人可以在上市融資后依然把握企業發展方向。二元股權結構是一把“雙刃劍”，一方面它有利于確保公司創始人和高管層的領導權和絕對控制，使他們能夠按照既定的戰略實施對公司的管理。另一方面，雙層股權結構下，管理層往往擁有比董事會更大的權利，必須做好防止管理層濫用職權的制度設計，防止內部人控制。與此同時，雙層股權結構還會使公司的相關信息缺乏透明，影響到市場投資者對公司前景的信心。

“獨角獸”企業和新經濟的到來引發了資本市場機制和監管的變革。一直以來，幾乎世界各地的證券交易所都需要面對一個共同的問題，即在自身的效率、多元性以及對投資者特別是中小投資者的保護之間不斷尋找一個動態的平衡點。同股不同權制度也對交易所的投資人保護提出了新的挑戰。

港交所的新上市規則對于提高其資本市場的包容性和投資者保護方面都作出了一些建設性的努力，值得贊許。但還留有遺憾，主要在于缺少一套有關公司控股股東和高管信義義務的審查標準。信義義務也稱忠實義務，主要指董事或控股股東管理經營公司業務時，毫無保留地代表全體股東為公司最大利益努力工作，自身利益與公司整體利益發生沖突時，后者優先。它源于作為受信人的董事、控股股東與作為受益人的公司之間的信任關系。信義義務是一項在英美法系普遍適用的規則，它要求受托人要以委托人的最大利益行事，是一種利他性的義務，其核心是公司董事不能利用其身份侵占和損害公司利益而謀求私利。

法律法規對于那些不可避免的董事與公司之間有利益沖突的交易事項，基本采取“批準”和“公平”兩項檢驗標準。所謂“批準”就是要事先通過一套程序來把關，包括有利害沖突的董事回避投票。而“公平”標準是在缺少事先的程序標準的情況下，如果能夠證明該項交易對公司是公平的，就是有效的。

控股股東與中小股東利益沖突首當其沖的就是關聯交易。通過控制董事會，控股股東可以方便地實施對其有利卻有損其他股東的關聯交易。雖然港交所規定了獨立董事選舉需一股一票，但并不要求獨立董事占董事會多數席位。面對擁有控股權的大股東，即使完全由獨立董事組成的公司治理委員會也有可能無法抵御有利于大股東卻不利于其他股東的交易方案?？毓晒蓶|憑借手中的投票權，足以否決公司治理委員會推薦的其他交易方案，從而讓其處于兩難的境地。

考慮到我國公司股權集中的特性，強化控股股東和董事的信義義務是健全我國企業公司治理的重要內容。無論是國有企業還是民營企業，控股股東在公司治理中都具有舉足輕重的地位，好的一面是它有利于股東對公司的監督和控制，不利的一面是當發生控股股東與中小股東的利益沖突時，依靠何種機制對控股股東加以制衡，還需要在公司法和上市規則等層面增加必要的條款和規則。目前，正在進行的《公司法》修訂和《上市公司準則》修訂就是在有關控股股東的責任和義務方面作出進一步規定，這是符合我國國情的重要改革。在新經濟條件下，資本市場的監管規則應在保持市場效率和投資者保護方面尋求必要的平衡，這應該是內地修訂上市規則所應把握的方向。