央企發電上市公司市值管理探索

一、市值管理概述

（一）價值視角的演變

隨著上市公司股權分置改革和后股改時代的發展，以及國企改革的深入推進，履行國家出資人職責的國資監管部門將轉變審視企業的視角，由企業利潤最大化逐步兼顧到企業價值最大化，由績效評價向價值評價轉變，更加重視和強調對央企進行價值管理、對上市公司進行市值管理的理念。

（二）市值管理的提出

2005年，國務院國資委在股改文件中提出“在對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標”，這是國資監管機構首次對國有控股上市公司市值管理進行的前瞻性思考。目前滬深總計3556家上市公司，總市值47.89萬億元（2018年8月底數據）；央企控股上市公司滬深總計290家，總市值11.10萬億元，國資委所屬96家央企的63.7%總資產、60.8%凈資產都集中在上市公司（國資委2018年3月數據）。央企在走向高質量發展的新時期，國資管理模式也發生了深刻變化——從管企業到管股權、從管資產到管資本。新變化帶來新要求，2018年央企負責人會議提出“加強市值管理增加股東回報，堅持以提升內在價值為核心的市值管理理念”，對央企提出了上市公司市值管理新方向。

（三）市值管理意義

市值，指一家公司全部股本在流通市場條件下某一時間點的市場總價值，相當于該公司發行股份總數與股票市價之乘積。市值管理，是指上市公司在對宏觀經濟環境、行業產業政策、資本市場動態等信號綜合考慮的基礎上，充分結合公司自身發展階段，運用科學、有效、合規的價值經營方法與資本運營手段，以實現公司價值最大化、動態平衡最優化為目的的一種戰略管理行為。

有效而主動的市值管理對于上市公司來說，一是有利于降低權益融資成本，獲得合理溢價的資本性投入；二是有利于提升競爭力，提高企業信譽度與無形價值，增強市場議價能力；三是有利于公司股價充分反映企業內在價值；四是為大股東衡量上市公司管理層經營水平提供新的維度。

二、央企發電上市公司市值現狀

（一）總體概況

目前，國務院國資委所屬96家央企中擁有單獨發電板塊上市公司的央企集團有11家：中核集團、華能集團、大唐集團、華電集團、國家電投、三峽集團、國家能源、國投集團、華潤集團、中國廣核、中國節能。11家央企集團控股30家發電類上市公司（見下表）。截至2018年6月底，30家上市公司市值合計15591億元人民幣。

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（二）市值特征

一是央企發電上市公司總股本數額相對較高，這是由電力行業資金密集型特點決定的。30家上市公司有7家納入滬深300指數樣本股，總股本小于50億股的12家、50億～100億股的9家、100億股以上的9家。股本規模最大為中廣核電力（454億股），其次為長江電力（220億股）。二是絕對市值規模較大，相對市值總體略低。截至2018年8月底，滬深300加權平均靜態市盈率、市凈率分別為 28.33、2.89，電力供應板塊平均值分別為20.07、1.53，央企發電上市公司加權平均值分別為19.87、1.80。三是由于市場競爭與公用事業雙重屬性兼具的特性（國資委劃分為商業二類），且受流通盤大、行業利潤增長空間有限等因素影響，資本市場與央企發電上市公司互動活躍度偏弱。總體來說，央企發電上市公司的股價與市值的穩健性特點顯著，但基于當前行業周期與產業特征下的市場投資偏好不足，導致其估值溢價效應相對較弱（圖1）。

圖1

（三）市值衡量

衡量一家公司的市值水平要結合絕對市值與相對市值來綜合判斷。絕對市值顯規模，相對市值看指標。絕對市值：市值=發行股份總數×股票市價。通常，股本數量變化頻度不大（除增發、回購、轉配送股等情況外）；股價是諸多復雜因素共同作用的結果，且波動性較大。在成熟的證券市場環境下，股票價格圍繞股票價值附近波動（圖2）。股票內在價值可以理解為公司基本面與未來收益預期，基本面包括財務、產品、市場、治理、行業等方面。市場價格通常與股票價值相偏離，是由于市場投資人對除股票價值外的其他信息進行綜合判斷后給予的溢價或折價。當前我國股市與成熟市場尚存較大差距，政策變化與非理性投資人等因素對股市波動影響較大，股票價格與股票價值偏差顯著。相對市值：目前還沒有衡量相對市值的固定指標，可將市盈率與市凈率作為參考。市盈率與市凈率倍數高低，一方面體現市場對股票價值、企業成長性的認可度，另一方面反映每股盈利與每股凈資產對股價的支撐度，所以并非越高越好。如兩率倍數在一定范圍內高于或低于同行業可比公司平均水平，可作為公司相對市值大小的評判參照，也在一定程度上說明主動市值管理的市場有效性。如與行業均值相比出現超高或奇低現象，這種超出合理范圍的背離現象不可持續，不能作為相對市值的衡量依據。

圖2

三、央企發電上市公司市值管理路徑

理性的市值管理不能以拉升股價實現短期利益為目的，而應是一種上升至企業戰略高度的長效管理機制。構成該長效機制的基本要素可概括為：經營創造是基礎、內部管理是驅動、外部環境是信號、科學有效是手段、價值實現是目標（圖3）。市值管理與公司整體戰略行為是融為一體的，必須將全局性、系統性、可持續性的原則貫穿始終。立足國資背景并結合行業特點，從幾個主要方面來探討央企發電上市公司市值管理的具體路徑。

圖3

（一）經營績效是基礎

上市公司是企業經營活動的實施主體，經營產生利潤的高低直接決定著總資產報酬率（ROA）、凈資產收益率（ROE），利潤盈虧也影響著每股收益（EPS）、每股凈資產（BPS）等變量因素。這些衡量盈利能力的基本指標，客觀上體現了股票內在價值，主觀上影響著投資人的判斷預期。在市場對發電行業的平均估值區間內，當市盈率P/E、市凈率P/B行業平均倍數大致接近的情況下，市值大小與每股收益和每股凈資產指標呈正相關。如中國神華2018年1月預告2017歸屬股東凈利預計452億元，每股收益同比增99%，公告后5個交易日股價漲幅達13.63%；長江電力2018年1月預告2017歸屬股東凈利預計222億元，每股收益同比增6.89%，公告后10個交易日股價漲幅為5.34%。發電上市公司利潤創造實體主要為基層電廠，提升效益的方法手段主要是，經營上抓兩端，嚴控成本費用、拓展配售領域、爭取電量電價、挖掘增利空間；管理上練內功，強化增收節支、優化資本結構、精準瘦身健體、合理匹配內控、完善選人用人機制、精簡管理流程。

（二）公司治理是保障

麥肯錫調研報告顯示，在選擇投資對象時，80%的投資者愿意為治理結構較好的公司付出更高溢價。由此可見，良好高效的公司治理既可以保障公司可持續發展，也是提升企業價值與獲得市場認可的實現前提。華能國際受境內外三個上市地的證券部門監管，形成由股東大會、董事會、監事會、經理層構成的決策權、監督權、經營權之間相互制衡的運行機制，健全完善的公司治理結構為公司規范化運作、保持市值穩中有升發揮了重要作用（圖4）。央企發電上市公司的公司治理結構分為上市公司本部與控股電廠兩個層面。目前上市公司本部均建立了規范的公司治理結構，屬于有限責任公司性質的控股電廠層面正在建立健全過程中。普遍問題在于，在企業運轉過程中并未嚴格按照現代企業制度去發揮治理結構作用，容易產生“決策邊界劃分模糊、決策模式類行政化”現象。國務院《關于進一步完善國有企業法人治理結構的指導意見》明確：建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度，健全各司其職、各負其責、協調運轉、有效制衡的國有企業法人治理結構。對于發電央企、上市公司、基層電廠的三級管理體系來說，當前在公司治理方面的主要內容是，健全完善、落實執行、保障有效。

圖4

（三）資本結構須合理

合理的資本結構有助于提高資金周轉效率、降低財務成本與風險、提升利潤指標和企業內在價值，進而影響著公司市值。我們從股權結構與權益負債結構兩個角度來看。

股權結構表面上是股權比例的構成，實際上其直接關系到控制權、決策權、收益分配權。隨著市場化改革不斷深入，國有大股東對發電上市公司控股比例維持在“既能夠保證實際控制，同時又不高比例持有”的水平區間較為合理，國資委在對商業二類行業上市公司股份變動行為的審核過程中也以“股比不影響實際控制”為前提。目前，央企30家發電上市公司的國有大股東持股比例平均值為50.05%，“實際控制”也是大股東有意愿將優質資產注入上市公司的動力和保障。

權益負債結構既是企業融資策略的體現，也反映著企業償債能力與再融資能力。權益融資與負債融資的配比結構并無定式，發電上市公司要將自身所處發展階段、當前資產負債率、償債能力與盈利能力、資金投向等方面統籌考慮，機動運用股債交替融資策略以實現加權資金成本最小化，并保持健康狀態的資產負債率（圖5）。往年發電上市公司負債率平均在70%～75%，隨著國企改革深入推進，目前平均負債率為69.91%，降杠桿減負債效應顯現。負債率逐步回歸至合理水平，有利于公司內在價值與市值的提升。

圖5

（四）資本運作是手段

資本運作能夠有效改善公司資產結構、提升盈利水平。上市公司的資本運作通常體現為兼并收購、重組整合、轉讓置換等行為。

兼并收購可分為橫向并購、縱向并購、混合并購。同業橫向并購占上市公司并購行為的50%以上，火電類上市公司并購煤礦等屬于縱向并購，如內蒙古華電收購魏家峁煤礦資產、華電國際收購內蒙古山西煤礦資產等。上市公司收購可以采取直接現金收購、增發融資收購、股票換股收購等方式。華能國際2016年10月公告以151.14億元收購華能集團所屬部分區域發電項目股權，收購有利于公司擴大市場份額、提升競爭力與盈利能力，股價在公告日后35個交易日漲幅為9.28%（上證同期漲幅約為6%）。上市公司通過并購增強整體盈利能力，對提升市值水平起到重要作用。

重組整合方面，上市公司本身或所屬企業與外部資產進行重組整合、上市公司控股股東或集團層面重組整合，這兩種都對上市公司市值產生重大影響。第一種類型通常為市場化重組或央企與地方合作，如同煤集團通過注入電廠與煤礦資產重組整合漳澤電力，成為上市公司第一大股東。第二種類型并不多見，通常涉及國家層面行業改革并由政府主導，2017年神華集團與國電集團重組為國家能源投資集團，產業協同增強、市場競爭力提升。兩家上市公司中國神華與國電電力于6月2日同時停牌，并于8月底復牌，在重組消息效應期內（3～9月）神華與國電兩上市公司市值漲幅分別為38%、25%。

對外轉讓與資產置換是上市公司內調結構和提質增效的靈活手段。按照國資委要求，央企所屬上市公司近三年積極開展低效無效資產處置、處僵治困、壓減法人單位、化解過剩產能、三供一業分離移交等工作，有利于上市公司瘦身健體，是市值維護與持續發展的長效行為。

（五）核心競爭是關鍵

以火電為主的發電企業受兩低一高影響（電量電價低、燃料成本高），利潤上升空間受限，此時水電、核電等公司的差異化經營在競爭中就體現出了比較優勢。以兩家公司為例，央企發電上市公司市凈率平均為1.80倍，中國核電是2.63倍，長江電力是2.54倍，2016～2017年度長江電力、中國核電總市值增長分別為17%、6%。當然，核電由于牌照及運行方式不同而屬于特例，長江電力也因擁有長江中上游水資源永久使用權而具有排他性。這里所說的是對于燃煤機組占比高的上市公司來說，啟示在于，當務之急是開展淘汰落后產能、調整電源結構、轉換發展模式，推進管理創新與技術創新，堅持培育差異化競爭優勢。

（六）增持減持作調節

央企對控股發電上市公司通常以長期持有為目的，而不是靠買賣股票實現短期獲利。審時適度地進行一定數量的增持或減持，有利于平抑股價波動、提振市場信心、有效維護市值、保障股東權益。國有股東增減持途徑有：證券交易系統增減持、非公開協議轉讓受讓、公開轉讓、間接轉讓受讓、要約收購、無償劃轉、發行可交換債券等。控股股東通常對上市公司內在價值有較為清晰的判斷，當股價明顯低于內在價值時可選擇增持一定數量股份，如嚴重低估也可采取上市公司回購；反之選擇減持（圖6）。此外，如控股股東希望在不減持股份情況下規避預見的系統性風險，可嘗試用股指期貨進行套期保值等創新工具。但無論是常規增減持或者使用創新工具都要注意：保持控制是前提、掌握數量與節奏、研判窗口選時機、降低風險及止損。

圖6

（七）綜合施策是方略

市值管理是價值創造與價值再造的長期綜合管理行為，是系統性工程。除上述內容之外，發電上市公司還要在股利政策、投資者關系維護、品牌形象、社會責任、政府關系、股本規模、激勵機制、上市地研究等各角度綜合施策并常抓不懈。

股利政策分為現金股利、股票股利、混合股利，在上市公司實現良好盈利情況下，現金分紅、高送轉等股利政策能夠增強投資者認可度，對提升市值具有一定作用。華能國際2018年3月《未來三年股東回報規劃》發布“每年現金分紅不少于可分配利潤的70%、派息不低于0.1元”的股利分配計劃，期間受中美貿易等國際國內多重因素影響，上證指數3～8月份跌幅17%，而華能國際股價漲幅為20%。良好的業績支撐加上積極的股利分配政策贏得市場給予的估值回饋。

投資者關系包括現有股東、潛在投資人、債權人、機構等，維護投資者關系的內容主要有路演（發行路演、業績路演）、信息披露、輿情管控等。成功的路演至少包括選好對象群體、自我精準定位、突出競爭優勢、講好成長故事。中國神華在A股IPO時的路演，向投資者展現了煤電港路一體化能源公司的精準定位，強調了差異化競爭優勢，獲得市場高度認可（發行定價36.99元、首日開盤價68元），市值溢價巨大。除路演外，全面準確的信息披露、正面及時的輿情管控，對保持公司良好形象和提升市值所發揮的作用不可忽視。

關于上市地。由于審核程序、估值判斷、資金市場的差異以及不能互通交易等多種因素，導致A股與H股同股不同價，同一公司A股市價往往高于H股。目前央企30家發電上市公司中18家A股、8家H股、4家A+H（其中2家公司發行境外存托憑證，華能國際ADR、大唐國際EDR）。從市值及未來融資溢價角度考慮，對于擬上市的公司則優先選擇A股市場，對于已上市且僅在香港上市的公司來說可考慮擇機回歸A股或走A+H模式。

激勵機制能夠使高管或員工與企業形成利益共同體，有利于減少委托代理成本，也有利于吸引核心人才，從而使其勤勉盡責地服務于企業利益最大化和可持續發展目標。國家層面陸續出臺《國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法》《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》《上市公司股權激勵管理辦法》多項配套改革政策。國有企業激勵機制也有多種方式，截至2018年6月，央企所屬企業有46家控股上市公司實施股權激勵、20家科技型企業實施崗位分紅權激勵、10家子企業實施員工持股。合理的激勵機制有利于提升企業創造力與競爭力，對上市公司市值有正向促進作用。借助目前國企改革和雙百企業行動的新形勢，央企發電上市公司在激勵機制方面應勇于探索與嘗試。

關于股本規模。股份首發時股本數是定值，但隨著后續增發、送配轉、回購等動作，動態來看股本數也是個變量。就同一公司而言，當股本達到或超過最優規模時（因公司而異），則后期新增注入優質資產對EPS增厚的邊際貢獻呈遞減趨勢。所以股本規模不是越大越好，應與公司總資產體量、凈資產規模、發展階段進行恰當匹配，量化平衡好每股收益、每股凈資產的攤薄程度。

除上述內容之外，還需保持良好品牌形象，積極承擔社會責任，與政府形成良性互動的政企關系等等。綜上，手段雖有多樣，但是牛熊不同，策略各異。牛市背景下，宜開展增發收購、換股收購、引入戰投、股票股利、資產剝離、高位減持等；熊市背景下，宜開展現金并購、股權激勵、現金股利、低位增持、股份回購等。

四、結語

在經濟全球化的今天，影響發電上市公司市值的宏觀因素包括國民經濟、國際貿易、金融環境、電力需求、政策導向（財稅、國資、行業、電改）等，我們且將其視為不可抗之外因。那么，我們能夠做的就是，練足內功、因變制宜、綜合施策、動態平衡。當公司在主動管理之下使經營能力、行業周期、資本市場等因素能夠相互契合時，公司市值會處于理性穩步上升趨勢。篤信篤行、善作善成，做優市值管理，助推高質量發展。