業績預告對分析師預測行為的影響

王益

【摘 要】 上市公司發布的業績預告和外部分析師的預測信息可以為股票市場提供相關財務信息，這樣就在一定程度上緩解了內外利益相關者的信息非對稱的問題，也能夠起到穩定資本市場，改善信息環境的功能。本文綜述了業績預告信息披露與分析師預測行為的相關國內外文獻，并從分析師預測行為不同的傾向著手論述了業績預告對分析師預測行為的影響。

【關鍵詞】 業績預告；分析師行為；財務報告

[Abstract] Performance forecasting and analyst's information can provide information for market， that relieve the problem of asymmetric information， and can stabilize markets and improve information environment. The paper summarizes the literature about forecast information disclosure and the forecast behavior of analysts， and discusses the influence of forecast behavior on the forecast behavior of analysts.

[Keywords] earnings forecasting； analyst behavior； financial reporting

1 引言

21世紀我國股票市場發展迅猛，預測信息的作用不言而喻，而且公司相關的業績預測更是投資者關注的焦點。目前投資者獲取公司未來業績預測信息的主要途徑有兩個：公司發布的業績公告和外部的證券分析師依據能獲得的信息所做的判斷。上述兩條途徑都可以想股票市場傳遞更多的信息，從而進一步緩解信息非對稱問題，優化投資者決策，同時也能夠提高市場的有效性。

2 業績預告相關文獻綜述

西方業績預告的發展較早，上世紀30年代美國在其《證券法》中就要求上市公司要持續披露信息，這成為美國信息披露框架的基礎。但SEC認為業績預測非可靠且會誤導投資者，因此禁止披露公司業績預測。后來資本市場的蓬勃發展，經濟形勢復雜多變，公司報表中數字化的財務指標很難快速反映公司發展狀況，投資者逐漸重視那個非財報的軟消息。到70年代SEC允許上市公司自愿披露業績盈余信息。90年代通過了《私人證券訴訟改革法案》形成了一個完整的上市公司自愿預告業績的體系。

我國有關業績預告則要比西方國家晚很多，直到上世紀末證監會才明確提出上市公司要及時公告可能出現的虧損。并最終在2006年強制性業績預告的制度（即上市公司必須預告可能的扭虧、轉虧以及業績大幅度波動的情況）。

2.1 業績預測的市場反應

公司發布的業績預測包含一定的信息，可以降低信息不對稱從而影響股價，因此許多研究都認為公司的業績預告能夠對資本市場產生影響。如Naga（2003）通過研究業績預告證明了披露的信息具有信息含量，股價對業績預告有很大的市場反應。Coller等（1997）實證研究后發現股票市場能夠很好對披露的業績作出反應，從而降低了信息非對稱程度。

一些學者把業績預告信息按內容分為“好消息”與“壞消息”，認為資本市場對不同內容的信息反應也有差異：相比起好信息，股票市場往往會強烈反應壞消息（Hutton等人，2003）。在我國，薛爽（2001）認為嚴重虧損的公司往往會提早選擇非交易日發布業績虧損的預告，試圖降低虧損對股價的波動。楊德明等（2006）發現公司公布的年度業績預告具會造成更顯著的市場反應。張馨藝等（2012）發現市場反應具有擇時效應，即市場對壞信息在非交易日與交易日披露沒有明顯差異，但市場對好信息在非交易日披露休息日披露能產生更顯著的正向反應。我國證監會還對符合規定的上市公司的業績預告進行修正的要求。公司公告的業績預告和修正公告能顯著影響股票市場 （王玉濤等，2012）。羅玫等（2016）發現公司對用不同的原因來解釋好信息和壞信息，且業績變動原因對股市投資人理解業績預告有重大的影響。可見，我國業績預告具有信息含量能夠有效降低信息不對稱，會對公司股票價格產生顯著影響，業績預告能夠提前釋放風險。

2.2 業績預告的披露動機

在國外，業績預告屬于自愿披露，由于投資者逆向選擇和管理者道德風險的問題，管理者出于自利可能會操縱信息，眾多研究形成了較為一致的信息披露理論，認為公司有以下動機去操縱信息：

（1）資本市場交易動機。Verre（2001）認為公司自愿披露預測信息，可以降低利益相關者之間的信息非對稱。公司在披露年度報告前，需融資或信息透明度低的公司會更愿意自愿業績預測（Coller 等，1997）來緩解了信息非對稱，從而用低成本來獲得資金。（2）訴訟成本理論。較完善的制度環境中，公司不及時公布業績預告就可能產生訴訟費。因此，公司為了降低訴訟成本會傾向于提高信息披露水平（Skinner，1994）。而且訴訟成本較高的公司，公司更愿意披露壞消息（Cao，2005）。（3）私有成本理論。信息披露可能會使得競爭對手知曉公司內部信息，從而不利于公司未來發展。具有更高私有成本的公司會更加不愿意去披露信息。還有一些學者想探討自愿披露與私有成本與自愿披露的關，但由于缺乏統一的衡量指標，并沒有得出統一的結論。例如，Ajinkya（2005）研究不能證明私有成本影響自愿披露，但Wang（2007）則認為私有成本高的上市公司往往不公開披露公司信息。（4）代理成本理論。代理成本的降低可以提高公司披露意愿，進一步提高股票的交易性，還可以降低契約成本。Nagar等人（2003）指出上市公司業績預告是管理層對成本與收益的權衡，提出了管理層股票報酬激勵對業績預告的影響。（5）信號傳遞理論。企業披露的業績預告往往會被用來評判管理層經營能力的標準，因此，Trueman（1986）認為管理層更樂于主動披露利好消息的預測。（6）控制權競爭理論。在董事會與投資者看來，管理層應對股價負責。管理層需要主動進行業績預告，解釋業績下降原因，以避免公司價值被低估或被收購的可能。

我國的業績預告屬于強制性披露，因此披露動機并不強烈。少數文獻研究了我國自愿披露業績的動機。例如，張翼等（2005）發現我國存在 “一股獨大”，且最大股東比例持股越高，管理層愈加不會自愿進行業績預告。張然等（2011）從我國特殊經濟背景提出上市公司自愿預告的動機，發現需要融資、協同程度高或業績好的公司會更加愿意進行業績預告。

3 分析師預測行為的相關文獻綜述

國內外眾多關于證券分析師預測行為的文獻大概可以分為以下三類：研究分析師業績預測的統計特征；研究分析師預測行為的影響因素；關注不同的分析師預測的差異。以下就分析師跟蹤與公司業績預測質量兩方面來對分析師預測行為做出綜述。

3.1 分析師跟蹤決策

分析師要做出預測就需要企業相關的經濟信息，由于利益相關者之間存在信息非對稱會加大分析師獲取信息的成本，而其跟蹤決策依賴于信息供給的均衡。已有研究研究了影響分析師跟蹤決策的原因。有學者研究發現內部持股、企業復雜度與分析師跟蹤決策負相關。林小馳等（2007）研究海外分析師跟蹤國內公司的影響方面。他發現在財務指標方面，海外分析師會偏向于具有發展前景的公司；在公司治理方面，海外分析師則更愿意選擇國有控股的公司。

3.2 分析師預測質量

當前文獻衡量分析師預測質量通常從預測的準確程度和分析師間的差異度進行衡量。Brown等人（1987）認為分析師預測相較于其他預測方式具有信息和及時性優勢。Dowen（1989）研究發現公司規模、分析師跟進人數和分析師預測質量顯著正相關：公司規模越大，分析師跟蹤人數越多，預測更加準確、分析師之間意見更加統一。

在我國，吳東輝和薛云祖（2005）發現相對于虧損的公司，分析師更能準確判斷盈利公司。發現預測機構數越多、、預測更加可靠、業績波動性越小、披露的信息質量更高，分析師預測越準確。

4 業績預告對分析師預測行為影響的文獻綜述

證券分析師要依據各種公開與非公開信息來對目標公司進行預測。分析師預測判斷的重要信息來源于公司發布的信息。所以，分析師預測行為會受到公司預告信息影響：為了迎合公司的業績預告，分析師出現樂觀的預測行為；另一方面，公司處于自利可能引導分析師出現悲觀的預測行為。

4.1 分析師預測行為的樂觀偏差

分析師的相關預測行為能夠有效緩解市場信息不對稱的問題，促進股票市場良好運行。但許多研究發現分析師在預測時會面臨利益沖突面臨，①券商分析師會受到薪酬影響；②非券商分析師由于要與公司建優良的關系從而獲得更多信息，因此分析師在預測上市公司業績時存在普遍樂觀傾向。Michaely（1999）研究認為券商分析師具有明顯的樂觀偏差，這種樂觀偏差來自于分析師和券商等投資機構的潛在利益沖突。原紅旗等人（2008）發現券商分析師都比非券商分析師顯著樂觀，且盈余預測誤差顯著更大分析師對上市公司要進行多次預測，通過獲得的信息來修正自己的預測。Ke 等（2006）分析師開始會進行樂觀的預測判斷，然后轉變成悲觀預測時做出的業績判斷會更加準確。這表明了分析師處于自身利益的需求也會迎合公司為了得到相關利益，會迎合管理層以獲得更多的私有信息。依據券商的不同，分析師樂觀性偏差的程度也有差異。肖斌卿和王楊（2011）認為前五大券商（依據《新財富》雜志評選名單）比其他券商預測更加準確，存在的樂觀性偏差更小。存在承銷關系的券商分析師偏向更樂觀的預測判斷。券商分析師對自營業務的股票判斷更樂觀（曹勝等，2011），分析師樂觀的評級行為在短時間內產生超額收益，但會造成股票的錯誤波動。許年行等（2012）發現分析師樂觀偏差會顯著影響股價崩盤，且該關系在牛市中更顯著。

4.2 分析師預測行為悲觀傾向

許多研究發現公司存在預計管理和預計預期管理行為，其業績預測受機構投資者、和分析師的預測判斷（魏明海，2005），公司為了避免虧損，會引導分析師對公司的業績進行悲觀分析。Mats（2002）實證發現公司會采用向上的預告來調高報表中的收益或者引導分析師調低業績判斷從而避免達不到市場預期的情況。如果分析師過早的預測，會出現更嚴重的樂觀傾向。而且其預測會隨著盈余公告的接近由樂觀逐漸轉為悲觀，最后使實際業績達到或超過市場預期，形成好的業績預告。Hutton（2005）發現管理層報告業績的底線是分析師的判斷，所以相關投資者傾向于根據公司業績預測值與分析師預測的偏差來判斷公司的發展空間，從而做出相應投資判斷。因此，公司有動機去降低業績預測來調低分析師預測，從而使其業績能順利的超過分析師預測。Chan等（2007）分析師預測判斷會迎合公司使公司業績超過市場預期。洪劍峭等（2011）通過研究A股公司業績波動與分析師預測行為的關系。發現對于業績下滑組分析師預測的前期會進行較小調整，后期出現較大調整。馮旭南（2012）考察我國分析師預測的獨立性，發現分析師更傾向于對有相關性的股票做出樂觀預測，但是，當業績公告發布之前的較短時間分析師預測會降低樂觀性，表明分析師為了迎合管理層打敗市場預期需要愿意犧牲準確性來降低預測。

公司預告與分析師預測判斷是股票市場中提高信息非對稱的重要力量，但它們之間存在密不可分的矛盾。一方面，分析師需要與公司保持獨立性，從而提高自己判斷的準確性；另一方面則需要和公司保持良好關系來獲得更多的內部信息，這就失去了獨立性可見，管理層和分析師之間存在天然的博弈。

5 政策建議

為優化信息披露環境，進一步增強公司的信息透明度，保護投資者利益，促進資本市場高效健康發展。本文結合我國目前業績預告與分析師行為方面的特征，提出幾點建議：外部分析師可以充分發揮公司的外部治理作用，作為我國現有經濟制度下監管制度不足的高效替代，規范公司業績預告行為；分析師預測對股票市場反應會影響公司行為；當前只有少部分分析師會對公司業績預告進行回應，從而調整自己的預測判斷。這一結論表明，我國分析師行業發展與西方資本市場相比尚存在一定差距，但分析師的作用及傳遞信息可以助力我國資本市場的信息資源配置。所以，信息機構建設必須加強，促進其健康快速發展。信息機構也應該進一步完善證券分析師的獎懲機制，以預測分析實力判優劣，利用優勝劣汰的競爭機制來激勵證券分析師提高自己的專業勝任能力，培養一只優秀、高質量的分析師團隊。

參考文獻：

[1] Trueman， B.，“Why do managers voluntarily release earnings forecasts？”， Journal of Accounting and Economics， （8）， 53-72， 1986.

[2] 薛爽.預虧公告的信息含量[J].中國會計與財務研究，2001 （3）：117-176.

[3] 洪劍峭，皮建屏.預警制度的實證研究—一項來自中國股 市的證據[J].證券市場導報，2002（9）：4-14.