影響中小企業融資關鍵因素的實證分析
——基于新三板的數據

◎文/周宇慧 張藝偉 李曼玉 梁沖（華東理工大學）

《中小企業劃型標準規定》中將中小企業劃分為中型、小型、微型三種類型，根據企業從業人員、營業收入、資產總額等指標，結合行業特點制定具體標準。中小企業在推動經濟體制改革、保持社會安定、促進經濟市場化和擴大就業等方面具有重大作用。但由于自身資產規模較小，管理經驗不足，導致企業資金結構不合理，加上金融政策不完善，制度不健全，從而引發中小企業融資難的問題。

一、研究背景

近年來，為改善中小企業融資難的現狀，國家出臺了一系列支持政策。2009年9月，國務院出臺《關于進一步促進中小企業發展的若干意見》，旨在解決我國中小企業受2008年國際金融危機沖擊導致的融資難、擔保難等生產經營問題。2013年，國務院發布《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，其中，第三條指出要整合金融資源，支持小微企業發展。同年12月，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，其目的是充分發揮全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱全國股份轉讓系統）的功能，緩解中小微企業融資難的問題。2014年，國務院辦公廳發布《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》。2017年，新修訂的《中華人民共和國中小企業促進法》正式頒布，新增關于減稅降費、鼓勵融資等條款。

截至2018年3月，新三板掛牌企業達到11650家，其中約40%的掛牌企業未能實現融資。盡管新三板市場發展迅速，仍難以滿足中小企業的融資需求。據中國家庭金融調查與研究中心（CHFS）數據顯示，2013年全國68.9%的中小企業未發生借貸行為，其中高于95%的中小企業未與金融機構發生借貸行為。在所有負債的中小企業中，從銀行等金融機構貸款的僅占37.1%，余下的62.9%皆來自民間借貸。另外據銀監會統計，2014—2016年，金融機構用于中小企業的貸款余額僅占全部貸款余額的22%～24%。由此可見，金融機構只將其不到四分之一的資金貸給了中小企業，意味著其對于中小企業的扶持力度還不夠。

二、文獻綜述

1.學術界對影響新三板中小企業融資因素的定性分析

我國新三板市場發展時間較短，相關方面的研究論文較少，大部分學者認為新三板市場的中小企業融資困難是由于新三板市場和中小企業本身都存在一定的問題。許多學者對這兩方面的問題都發表了一定的看法，并提出了相應的建議。

林安霽、林洲鈺（2012）[1]通過分析北京中關村科技園試點“新三板”市場，提出新三板市場應差異化定位，從而形成其自身的獨特優勢的建議。胡昌生、伍智力（2013）[2]認為人們片面強調市場的融資功能，忽視了市場基本制度的建設和投資者的收益訴求，從而提出以資源配置為切入點，新三板市場需兼顧多方利益并完善市場配置作用。蔣昆滌（2015）[3]通過對新三板市場的流動性、定向增資、相對估值、企業轉板進行描述性統計分析，發現該市場存在直接融資功能有限、轉板市場不夠完善、流動性不容樂觀等問題，并提出實施注冊制、引入做市商，建立新三板直接轉板制度、增強流動性、建設新三板綠色轉板通道、改善轉板制度等建議。朱義師[4]也強調了新三板的流動性對于中小企業融資的重要性。

此外，王藝璇、王紫薇、張璐瑤（ 2016）[5]和方建國、林凡力（2017）[6]從我國中小企業的融資現狀著手，指出中小企業在新三板存在融資渠道單一、信用擔保體系不健全等的融資問題，并從企業、金融機構、政府等角度提出相應對策。李牧辰、紀宣明、王堃（2017）[7]認為由于企業沒有合理運用在新三板市場所得資金去擴大企業規模，所以較小的企業規模成為企業發展的主要弊端。方先明、吳越洋（2015）[8]則認為新三板市場上中小企業融資效率不理想的原因是企業盲目融資、融資目的不單純、其主營業務的發展具有局限性等。

2.學術界研究新三板市場中小企業的兩種主要定量分析方法

學術界主要有兩種定量分析中小企業在新三板市場的融資效率的方法。其一為DEA模型。張文俊（2016）[9]運用DEA方法對新三板市場上的中小企業融資效率進行測算，發現新三板企業的綜合技術效率和純技術效率總體處于較低水平，且新三板企業融資前后的效率未發生明顯變化，融資效率較低，并據此提出了相關建議。丁俊權(2017)[10]運用DEA效率評價模型對轉板企業、已掛牌企業和待掛牌企業進行評價，認為轉板企業投資價值最高，新三板已掛牌企業次之，最低的為待掛牌企業。

第二種研究企業融資效率的方法為多元回歸模型。金輝、黃玨（ 2018）[11]以凈資產收益率（ ROE）表示融資效率，以2011年以前在新三板掛牌的企業為研究樣本，以企業規模、資產負債率、資金利用率、股權集中度和成長性為解釋變量，采用面板數據模型分析新三板企業融資效率。研究結果表明，股權集中度、企業規模、成長性和資金利用率與融資效率正相關，其中企業規模對融資效率的影響最大；資產負債率與融資效率負相關。修國義、李岱哲[12]以資產總額、主營業務成本和資產負債率為投入變量，凈資產收益率、主營業務收入增長率和總資產周轉率為產出變量，構建測量模型，測度科技型中小企業在新三板市場的融資效率。陸泱（2013）[13]創新地提出了ROE=β0+β1（Pft_G%）+β2(EPS)+β3(P_P)+β4(PRICE)的多元回歸模型來研究新三板融資效果。回歸模型反映出，企業進入新三板掛牌融資對企業盈利能力的提升有一定的積極作用，但是企業盈利能力的提升并沒有促進投資人對于企業價值的認同。掛牌企業在新三板中的融資互動效果還有待進一步加強。

三、實證分析

1.樣本選擇和數據來源

本文研究的是新三板市場上的中小企業的融資及發展狀況，從新三板市場中選取了2013—2017年上市的185家上市公司作為樣本，通過這些企業的財務數據對新三板企業融資效率的影響因素進行實證分析。相關數據查自滬、深證券交易所網站、全國中小企業代辦股份轉讓系統網站、東方財富網。

2.結果分析

通過EVIEWS利用最小二乘估計法對模型進行回歸得到的如表1所示結果，其中凈資產收益率作為被解釋變量，每股收益、產權比率、資產增長率和定向增發作為解釋變量。

表1 回歸結果

表2 回歸相關統計量

（1）回歸方程擬合度檢驗

多元判定系數R2是表明回歸模型對因變量的解釋程度，說明回歸方程的擬合度。根據本文的回歸結果顯示，多元判定系數R2為38.8%，修正多元判定系數為37.4%。說明回歸方程擬合良好，該回歸模型能較好的解釋以上解釋變量對凈資產收益率的影響。

（2）回歸方程顯著性檢驗

利用F檢驗對被估計回歸方程總體進行顯著性檢驗。通過表2中的回歸分析結果得知，F值約為28.54。在顯著性水平α=0.05下，F0.05為基于分子自由度為4（4個自變量）、分母自由度為 180（185-4-1=180，185個樣本，4個自變量）的F分布。 通過查表，F0.0（54，180）=2.37，遠小于28.54，所以回歸方程總體顯著。

利用P檢驗對被估計回歸方程進行單個變量的顯著性檢驗。自變量每股收益（EPS）的P值0.0000，小于顯著性水平α=0.01，說明每股收益（EPS）與凈資產收益率(ROE)存在顯著的相關關系，其相關系數為10.60；產權比率（D/E）的P值 為 0.0002，小于顯著性水平 α=0.01，說明產權比率（D/E）與凈資產收益率(ROE)存在顯著的相關關系，其相關系數為0.02；資產增長率（AGR）的P值0.0053，小于顯著性水平α=0.01，說明資產增長率（AGR）與凈資產收益率(ROE)存在顯著的相關關系，其相關系數為0.003；定向增發（P_P）的P值0.82，高于顯著性水平α=0.1，說明定向增發（P_P）與凈資產收益率(ROE)沒有顯著的相關關系，其相關系數為-0.29。

由上可得：ROE=1.88+10.60EPS+0.02D/E+0.003AGR-0.29P_P

從以上的回歸結果可以看出，新三板市場中小企業每股收益（EPS）與凈資產收益率（ROE）之間存在顯著的正相關關系，說明收益越高融資可能性越大。定向增發（P_P）與凈資產收益率（ROE）之間存在并不顯著的正相關關系，說明是否進行定向增發對于企業盈利沒有明顯影響。另外，新三板市場企業的產權比率（D/E）與凈資產收益率（ROE）存在顯著的正相關關系。由于中小企業發展初期需要大量的資金，許多大型固定資產的購入都是依靠債務融資，所以較多的債務融資對于中小型企業來說是有助于企業發展的。但是，應控制債務和資產的比例，如果債務比例過高將會制約企業融資。資產增長率（AGR）同凈資產收益率（ROE）存在顯著的正相關關系，說明企業規模的快速擴張提高了投資者對于企業發展的信心，有利于企業融資。

四、結論與建議

通過上述分析，影響新三板企業融資的關鍵因素有：每股收益（EPS）、產權比率（ D/E）、資產增長率（ AGR）等。以這些因素為切入點，研究發現導致中小企業融資難的原因有：企業自身發展水平低下、管理制度不完善、相關法律法規不健全等。據此本文提出4項建議。

1.國家完善相應的法律法規

國家應完善針對中小企業的信用評級制度并建立相應的法律法規。根據評級機構的結果，對于信用較好的企業可給予政策補貼。例如：要求銀行等金融機構為其開設貸款的綠色通道，或國家直接給予資金補貼。同時建立信用擔保體系，為信用較好的中小企業借貸提供保障，推進中小企業健康發展。另外國家應建立中介服務機構，完善社會化服務體系，為中小企業提供投融資、律師咨詢、技術培訓等服務。

2.銀行等金融機構建立信用評估制度

銀行等金融機構應建立專門用于評估中小企業的信用評估制度，對新三板上市企業進行評級。為優質企業開通融資綠色通道，優化貸款手續審批過程，減少在融資方面對于查詢、擔保等高額項目手續費，以此來降低中小微企業融資成本。此外，商業銀行可以建立股權與債權有機結合的投貸聯動模式，開拓中小企業直接融資新渠道。同時專門為中小企業設置貸款抵押方式，如經營權抵押貸款、應收賬款抵押貸款、信用證擔保貸款等，進而有效地轉變中小企業固定資產抵押不足的情況，推動中小企業的發展。

3.企業轉變融資方式，減少債務融資

對中小企業來說，新三板是一種新型的融資渠道，但是由于各企業的經營方式不同，不是所有企業都適合在新三板市場上市。因此企業需要尋求多樣的融資方式，優化融資結構，提高融資可得性。同時企業應注意控制好債務融資比例，雖然從上文的實證分析結果可以看出，較低的產權比例導致了投資回報率較低，但是從企業的長期穩定發展的角度來考慮，企業應調整負債與所有者權益的比例，降低產權比率，從而吸引更多的投資。

4.企業加強自身信用體系建設，提高信用等級

中小企業應加強自身信用體系的建設，提高自身信用等級。首先，要及時繳納稅款，償還債務，保證企業的信譽。其次，中小企業應建立健全企業的信用管理制度，成立專門的信用管理部門，積極配合國家和金融機構的信用管理機制，監督企業的各個環節，樹立企業良好的信用形象。最后，應與銀行等金融機構建立長期穩定的合作關系，加深銀行對企業的了解，發揮信用評級最大的作用。[本文系2017年第9屆上海市級大學生創新創業訓練計劃項目 “商業銀行與中小企業投貸聯動模式研究”(項目編號：s17104)的研究成果。]