互聯網保險公司資本結構影響因素研究
——以眾安保險為例

侯旭華，陳瀟晗

(湖南商學院，湖南 長沙 410205)

一、引言

作為經營風險的特殊金融機構，資本是保險公司的生命線，資本充足性是保險監管部門監管的核心，也是獲取投保人信任的基礎。保險公司對資本結構合理性的要求極高，特別是對于互聯網保險公司，尚處于新興發展階段，資本是稀缺資源，所以融資的途徑和資本的管理對于互聯網保險公司持續發展有著重要意義。而互聯網保險公司由于在保險產品和運營方式上都發生了巨大的革新，相對傳統保險公司面臨著全新的市場環境和更加多變的風險和挑戰，而且其資本結構特征與傳統保險公司比較存在非常明顯的差異，對傳統保險公司資本結構研究已經不適用于這一新興行業，因此，有必要針對互聯網保險公司經營模式的特殊性，對其資本結構影響因素進行分析，為互聯網保險公司資本結構優化找到方向，為互聯網保險公司財務穩定性提供堅實基礎，從而推動互聯網保險公司健康發展。

二、文獻回顧

目前，國內外專門針對互聯網保險公司資本結構影響因素的研究并不多見，但是關于傳統保險公司資本結構影響因素的研究有較多可以借鑒的成果。Cummins等(1996)對財產保險公司的資本和投資組合風險決策進行了研究。他們建立了一種基于期權定價理論的理論模型，該模型預測了保險公司資本與風險之間的正相關關系，實證檢驗結果支持了模型的預測，并且證明了管理激勵在決定保險市場的資本和風險方面發揮了作用，研究結果對保險償付能力監管具有重要意義[1]。Guo等(1997)以凈保費與資本之比作為衡量財險公司資本結構指標進行研究，研究結果表明承保業務的自留風險與財險公司的資本結構成反比[2]。Baranoff等(2007)采用結構方程模型(SEM)研究美國壽險公司的資本結構，認為影響資本結構的主要因素是承保風險和投資風險[3]。Sharif B等(2012)利用巴基斯坦2004—2009年間31家保險公司的面板數據，通過模型試驗研究發現，盈利能力、收益波動率、流動性與保險公司資本結構呈負相關關系，但流動性的影響不顯著[4]。Rahman等(2014)利用統計模型研究了保險公司的盈利能力、流動性、增長率、規模等因素對資本結構的影響，得出對保險公司資本結構具有重要影響的因素是盈利能力、流動性、規模[5]。李莎(2011)以財務杠桿(總負債/股東權益)作為資本結構，認為保險公司的戰略目標成長性、規模與其財務杠桿之間存在較為顯著的相關性[6]。王向楠等(2012)利用1998—2009年財產保險公司財務數據實證分析了公司規模、公司成熟度、再保險安排、產品分散化、利潤波動性等因素對其資本結構的影響[7]。連紅奇等(2014)整理中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險四家上市公司2008-2012年的數據，選取財務杠桿指標代表保險公司資本結構，發現公司規模、公司的成長性、資產擔保價值、盈利能力、實際稅率對資本結構影響顯著[8]。郝臣等(2016)選取2008—2012年中國79家保險公司財務數據進行資本結構影響因素實證研究，認為保險公司的規模對其資本結構有著顯著的正向影響，而保險公司的獲利能力、資產擔保價值、未來成長能力、再保險比率都和保險公司資本結構沒有顯著的相關性[9]。欒密密(2017)相對前人研究拓展了相關指標，通過構建多元線性模型專門針對我國財險公司的資本結構進行研究。結果表明，我國財險公司的總資產報酬率、公司規模、再保險比率對其資本結構有著正向影響，保費增長率、公司成熟度對其資本結構存在負向影響[10]。以上研究表明，對于傳統保險公司資本結構指標的構建，國內外學者有著不同的看法，在影響程度和影響方向上也有著不同的結論，沒有針對互聯網保險公司資本結構的研究。鑒于此，本文針對互聯網保險公司的經營特色資本結構及其影響因素指標，并以眾安保險作為樣本進行實證研究，探索互聯網保險公司資本結構與其影響因素之間的關系，進而提出相關建議。

三、理論假設

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果，也是財產所有權的結構安排，通常用負債的比重來反映企業的資本結構。現有的理論中資本結構影響因素有很多，基于互聯網保險經營特色,對互聯網保險公司資本結構影響因素作以下假設:

假設1：互聯網保險公司的成長性與其資本結構呈負相關關系。我國互聯網保險公司起步較晚但成長很快，經營范圍主要是新興保險領域和一些具有較高風險的項目，與負債相關的代理成本較高。在很難低成本舉債的情況下，一般會選擇讓投資者投入更多的權益資本作為公司財務穩健的“信號資本”，以支持公司的增長機會，解決資金不足問題。

假設2：互聯網保險公司的規模與其資本結構呈正相關關系。規模越大的互聯網保險公司經營實力也越強，具有更強的抗風險能力。而且，這類公司具有更高的信息透明度，容易得到債權人的信任，公司負債率就會更高。

假設3：互聯網保險公司的盈利能力與其資本結構呈負相關關系。根據西方融資優序理論，如果公司盈利能力越強，就會有更多的保留利潤，公司會優先選擇內源融資。而若是公司的盈利能力較差，并無足夠的留存收益，退而求其次進行外部融資，并且優先選擇債權籌資。

假設4：互聯網保險公司的營運能力與其資本結構呈正相關關系。營運能力是指公司運用各項資產以賺取利潤的能力。公司的營運能力越強，資產管理效率越好。財務狀況越好的公司有實力吸引更多的債權人，負債率可以更高。

假設5：互聯網保險公司的資產結構與其資本結構呈正相關關系。固定資產和無形資產通常是是舉債的抵押保證，這些資產價值越大，就更可能以較低的成本獲得債權人的支持，負債率就會更高。與傳統保險公司不同，互聯網保險公司不純粹是保險公司，而且屬于金融科技公司，兼具科技企業特點，產品銷售依托互聯網平臺進行線上交易與服務，組織結構輕便靈活，采用“輕資產”經營模式，因而固定資產比重較小。而技術投入大，無形資產的比例偏高，因此，無形資產比重高低對互聯網保險公司資本結構有較大的影響。

假設6：互聯網保險公司的資產流動性與其資本結構呈負相關關系。保險公司資產流動性是指保險公司的資產所具有能隨時適應賠付要求的變現能力。資產流動性越強，表明公司可以支配越多的易變現資產。資產流動性較強的互聯網保險公司首先會優先考慮通過流動資產的變現作為資金來源，其次才考慮增加外部負債。

四、指標選取

本文根據資本結構的相關理論，選取資產負債率作為反映資本結構的變量，并以表1中所列示的指標作為反映資本結構影響因素的變量，對互聯網保險公司資本結構與其影響因素之間的相關性進行檢驗分析。

表1 資本結表構影響因素指標表

五、數據來源與處理

(一)數據收集與計算

由于我國互聯網保險發展起步較晚，目前掛牌的專業互聯網保險公司只有四家。這四家除了眾安在線財產保險股份有限公司(以下簡稱“眾安保險”)于2013年10月9日在上海成立外，泰康在線、安心財險、易安財險分別成立于2015年11月12日、2015年12月31 日、2016年2月6日，成立時間短，財務數據較少，相關信息也不夠完善。因此，本文選取眾安保險作為研究對象，將其2014—2017年財務報表提供的相關財務數據進行計算和整理，得出表2。

表2 眾安保險資本結構及其影響因素相關指標數據

數據來源：根據眾安保險財務報表計算而得。

(二)數據處理

本文以眾安保險的資產負債率作為被解釋變量，各影響因素指標作為解釋變量，利用相關性公式(式1)分別計算每個影響因素和資產負債率之間的相關性。

(1)

其中x代表解釋變量，y代表被解釋變量，R代表變量間的相關系數。R一般在-1到1之間，R為正時表示正相關，R為負時表示負相關，R等于0時不相關，R的絕對值越接近1，表示兩個變量之間的相關性越強。根據表2中的數據計算的眾安保險資本結構與其各影響因素之間的相關系數如表3所示。

表3 眾安保險公司資本結構和各個影響因素之間的相關系數

續表

影響因素指標R值營運能力應收保費周轉率-0.2627資產周轉率-0.2862資產結構固定資產比率0.6196無形資產比率0.7021資產流動性速動比率-0.4739現金比率-0.3628

六、實證結果與分析

(一)指標的描述性分析

從表2可以看出，眾安保險的資產負債率2014—2017年始終保持在30%以下。保險公司作為特殊的金融機構，有著高負債經營的特點，因此，傳統保險公司資產負債率要明顯高于一般制造企業，一般都在70%以上(表4)。然而，互聯網保險公司的資產負債率和傳統保險公司相比明顯偏低，這說明互聯網保險公司對股權融資有著強烈的偏好。這一特點與互聯網保險公司的高科技、高成長、高風險、輕資產有很大關系。高科技決定了其需要研發資金的高投入；高成長決定了其需要持續不斷地資金來源；高風險決定了其通過負債融資的高難度；輕資產決定了其抵押資產不足以通過舉債來滿足資金需求。而且，互聯網保險公司在發展初期，自有資本金較少，大量舉債會增加公司的破產成本，相對債務融資，股權融資不用返還股本。另外，近幾年來，隨著互聯網保險的不斷變革創新以及相關政策的扶持，眾多投資者特別是風投企業對互聯網保險領域投資熱情很大，這也給互聯網保險公司的權益融資提供了更多機會。

表4 2014—2017年眾安保險與部分傳統財險公司資產負債率對比表

數據來源：根據以上保險公司年度資產負債表計算而得。

從資本結構影響因素來看，從表2我們可以分析，代表眾安保險成長性的營業收入增長率和資本保值增值率變化波動很大，2015年是一個上升高峰，2016年明顯下跌，2017年有所上升。眾安保險的資產總額和保費收入都呈現持續上升的趨勢，說明眾安保險公司的規模在不斷擴大。但是伴隨著公司規模的增長，并沒有帶來盈利的增長。表2數據顯示眾安保險凈資產收益率和資產利潤率在2014—2017年持續降低，甚至在2017年降為負數。這與眾安保險的綜合成本率過高密切相關[11]。據統計，2014—2017年眾安保險綜合成本率均超過100%，并持續增長，2017年綜合成本率達到133%。網絡營銷的運營模式看似實現了輕資產，但是由于過度依賴第三方合作平臺，過高的技術服務費導致綜合成本率上升，承保利潤被攤薄，盈利能力受到制約。眾安保險的應收保費周轉率和資產周轉率在四年間也表現出持續下降的趨勢，這表明公司的保費回款周期在加長，銷售能力跟不上資產增長的速度，資產管理效率有所下降。從資產結構來看，眾安保險四年間的固定資產比率都不到0.5%，無形資產比率比固定資產比率相對較高，這和互聯網保險公司“輕資產”、“高科技”特征密切相關，但無形資產比重明顯不足。從資產流動性來看，眾安保險速動比率在2014-2016年呈現逐漸下降的趨勢，但是2017年都有較大回升。而現金比率在2015年有所上升，之后兩年持續下降，公司資產流動性變化較大。

(二)指標的相關性分析

從表3的相關數據可以看到，眾安保險資本結構及其影響因素的相關關系有四個與之前的假設相符，分別是公司成長性、公司規模、資產結構和資產流動性。公司成長性、資產結構、資產流動性與資本結構相關性較強。公司成長性和資產流動性與資本結構存在負相關關系，公司資產結構與資本結構存在正相關關系。公司規模與資本結構存在正相關關系，但代表公司規模指標的R值比較小，說明眾安保險規模與資本結構的相關性較弱。

眾安保險資本結構及其影響因素的相關關系與我們之前的假設不相符的是盈利能力和營運能力。從表3中可以看出眾安保險盈利能力和資本結構成正相關關系，但是相關系數比較小，都在0.01左右。目前，學者們關于盈利能力對資本結構的影響一直有不同的觀點。有一種觀點認為，如果從公司理財角度來看，當公司的凈資產收益率大于利息率時，負債經營可以發揮財務杠桿效益，給公司帶來更多的利潤。近幾年來銀行利率持續下降，從這個角度來看盈利能力與資本結構呈正相關關系。目前，眾安保險資產負債率過低，沒有充分發揮財務杠桿效益，盈利能力較低，且呈現持續下降的趨勢。眾安保險營運能力和資本結構成負相關，這和保險公司經營特色有關。保險公司的負債資本主要通過銷售保單來籌集，保險公司在取得保費收入的同時由于保險責任尚未到期從而提取責任準備金，責任準備金構成了保險公司的主要負債。表2數據顯示，眾安保險保費收入逐年提高，其計提的責任準備金形成的業務性負債也越高，所以，盡管眾安保險的營運能力在逐漸下降，但資產負債率并未明顯下降。

七、結論與建議

通過對眾安保險資本結構及其影響因素實證研究，可以得出以下結論和建議：

(1)互聯網保險公司的資產負債率明顯低于傳統保險公司，對股權融資有著強烈的偏好。但過分的依賴權益性資本，不能發揮負債的財務杠桿效應，也不利于互聯網保險公司的長期可持續發展，因為公司資金獲取的穩定性將受到未來股東之間利益博弈的影響，加之行業監管趨嚴，風險資本投入更為謹慎。因此，應提高負債籌資的比重，除了足額提取責任準備金外，可以通過發行次級債等債券、拆入資金、賣出回購金融資產等方式擴大籌資規模。

(2)眾安保險的資產結構與資本結構存在明顯的正相關關系，應引起足夠的重視。無形資產是互聯網保險公司的核心競爭力，可以使公司搶占行業有利地位，樹立良好形象，帶來品牌效應。眾安保險作為科技金融公司，無形資產在總資產中的占比并不高。眾安保險應當持續提高科技研發投入，挖掘更多資源和技術人才，打造并完善互聯網保險生態系統，加快完成涵蓋科學研究、技術合作、戰略投資、產業應用等鏈條在內的生態圈布局。

(3)眾安保險的盈利能力與資本結構存在一定的正相關關系，并且對于其他影響因素有著重要的關聯作用。盈利能力是互聯網保險公司生存發展的根本性能力，眾安保險應合理調整產品結構，積極拓展業務領域，利用互聯網優勢擴大產品創新空間，盡快發展成熟穩定的盈利模式，提高承保質量。同時充分開發自身網站銷售渠道，盡量降低對第三方網絡銷售平臺的依賴，減少咨詢費和技術服務費，從而降低綜合成本率，提高盈利能力。

(4)眾安保險的規模和資本結構存在較弱的正相關關系，值得關注。眾安保險保費收入不斷提高，資產規模不斷擴大，但是對資本結構的影響并不明顯。這與眾安保險高風險、不確定性大、資本利用率較低密切相關。眾安保險應把握當前行業飛速發展和自身資本規模不斷擴大的絕佳機遇，保持持續經營的增長能力，提高營業收入和營運能力，增強自身實力。同時結合影響行業發展的各項因素，利用大數據分析，準確制定公司發展戰略，使吸收的大量資金得到合理高效的利用。