去杠桿的兩個層面

《新時代與新格局》

何帆、朱鶴 著

中信出版社

2018-9

本書是關于中國經濟發展邏輯和全球經濟格局的研究成果，兼顧國內宏觀和國際宏觀，試圖打通中國經濟和世界經濟研究。這些研究共分為四個主題，分別是：新周期之辯、中國經濟如何轉型、全球央行貨幣政策、全球經濟格局，涉及到了經濟新周期、企業改革、金融市場改革、全球央行政策，以及熱點事件掩映下的全球經濟格局等內容。文章對國內熱點經濟現象的透徹剖析，不僅涉及到了宏觀經濟形勢或政策的變化，而且深度挖掘深層次的影響因素，通過專題的形式將問題研究得更為透徹。

早在2016年的中央經濟工作會議上，中央就已經表明，防風險是2017年的經濟工作重點之一。2017年7月召開的全國金融工作會議上，中央提出“要推動經濟去杠桿……要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業工作”。目前，去杠桿在相關領域正快速推進，但仍存在一些問題。

根據已有的政策實踐，我們可以將去杠桿分為兩個層面：一是金融部門去杠桿，二是實體部門去杠桿。金融部門去杠桿的核心目標為減少金融產品的多層嵌套問題和打破剛性兌付，具體措施包括實施穩健中性的貨幣政策、加強監管、改革監管體制等。實體部門去杠桿的核心目標則為降低企業負債率和地方政府負債率。

從邏輯上來說，金融去杠桿的根本目的是更好地服務實體經濟。多層嵌套問題的本質是監管套利，各類金融機構為規避監管互相提供通道，結果就是資金要么流向了高收益的金融資產并催生資產泡沫，要么流向了實體企業，但企業承擔了更高的融資成本。在這個過程中，部分金融機構還進行加杠桿操作，進一步增加了金融部門的脆弱性和系統性風險發生的概率。剛性兌付問題的存在讓金融市場無法給相關的金融產品進行準確定價，因此，在國有大型企業和地方政府享受充足且廉價資本的同時，廣大中小企業依然飽受“融資難、融資貴”的困擾。對此，只有堅定不移地推進金融部門去杠桿，消除監管套利，打破剛性兌付，才能讓金融部門恢復正常的風險定價功能，為實體經濟提供更直接、更高效的融資服務。

目前央行推進金融去杠桿的核心思路是：維持穩健中性的貨幣政策，在確保不發生流動性風險的前提下逐步提高利率水平，倒逼金融機構降低產品杠桿、減少嵌套結構。應該說，央行現行的策略確實打到了金融機構的“七寸”，但從政策的角度來看，金融去杠桿與實體去杠桿仍存在矛盾之處。

一方面，企業去杠桿往往要靠相對寬松的貨幣政策才能實現，否則容易陷入“債務–通縮”陷阱。本輪企業部門杠桿率快速上升始于2009年，大背景是央行為應對國際金融危機而推出的超寬松貨幣政策。寬松的貨幣政策會促使企業加杠桿，而緊縮的貨幣政策卻未必能驅動企業主動降杠桿。如果貨幣政策過緊，企業會因為融資成本增加而面臨更大的償債壓力，短期內要么選擇折價出售資產，要么選擇“借新還舊”。前者會帶來資產價格下降并進一步惡化資產負債情況，后者會直接增加債務規模，結果都會繼續推升杠桿率。因此，理想的情況是企業憑借現金流的改善逐漸償還部分存量債務，將資產負債率調整至與未來現金流相匹配的水平。這個過程需要相對穩定且略寬松的貨幣政策配合，顯然這與當前金融去杠桿的政策實踐不匹配。

另一方面，企業部門杠桿率有鮮明的結構性特點，偏緊的貨幣政策或許會加劇現有的杠桿率問題。根據鐘寧樺等人的研究，中國企業部門債務主要集中于國有企業和大型企業——各類中小民營企業的杠桿率并不高。為實現金融部門去杠桿，央行正利用各種創新政策工具推升貨幣市場利率，完成了實質上的加息過程。但是，這種加息對兩類部門或企業具有不對稱性：國有部門和地方政府的融資成本雖然有所提高，但民營部門的融資難度和融資成本上升得更快。這種不對稱性部分是源于金融機構防風險的自身需求，部分是由于尚未打破剛性兌付。結果，不需要去杠桿的民營部門面臨更大的融資壓力，不得不去杠桿（清算）甚至被迫加杠桿（借新還舊）;最需要去杠桿的國有企業部門，反而可以憑借預算軟約束和剛性兌付的優勢繼續保持較高的杠桿率。

綜上所述，在推動經濟去杠桿的同時，還應重視金融去杠桿與實體去杠桿的關系。相對于金融去杠桿，實體去杠桿要經歷相對更長的時期才能完成。短期內，或許應采取“金融去杠桿，實體穩杠桿”的策略，在控制實體部門債務增速的基礎上，將金融部門去杠桿作為現階段的重點。首先，央行要堅定當前穩健中性的政策立場。客觀來說，中國的金融去杠桿才剛剛開始，金融機構的交易結構和行為模式尚未發生改變。只有金融機構對未來的利率和流動環境形成了一致預期，即較高的利率水平和偏緊的流動性環境保持較長時間，金融機構才會主動調整當前的杠桿率和產品結構。要實現這一點，就要求央行展現出堅定的政策立場。這不僅關系到本輪去杠桿的成敗，更關系到央行的信用。目前，仍有部分金融機構抱有僥幸心理，不愿主動降低杠桿，選擇與央行對賭，認為央行會迫于穩增長的壓力而放棄當前的貨幣政策立場。一旦這種情況發生，與央行對賭的金融機構會獲得極大的信心，整個金融部門也會迎來新一輪的加杠桿，且勢頭將難以遏制。屆時央行再想推進金融去杠桿，恐怕要付出比現在大得多的成本。

其次，要盡快推進國有企業去杠桿，改善中國實體部門的杠桿率結構。一是要在嚴格控制新的債務增量的基礎上，通過分類管理、區別對待、逐步化解的原則處置國有企業的存量債務。二是鼓勵國有企業自查歷史壞賬，交由中央管理部門集中處置，弱化國有企業負責人面臨的負向激勵，提高清理歷史債務效率。三是兼顧杠桿率的水平和效率，通過區分國有企業的收益率水平和融資成本，有針對性地減少國有企業債務。四是銀行部門要對國有企業債務重新進行評估，通過資產證券化、不良資產轉讓等多種方式化解國有企業不良貸款。同時，財政部門要用多種方式及時補充銀行系統的資本金，如發行特別國債籌集資金，允許銀行發行優先股等。

最后，要通過推進關鍵領域的改革，釋放經濟活力，讓民營企業有動力、有機會增加投資，用加杠桿的方式完成去杠桿。資產、負債和現金流決定了企業杠桿率的長期演進，在關注債務端的同時，我們還要重視資產端和現金流的優化。好的投資機會可以帶來優質的資產和穩定的現金流，從而支撐當前的杠桿率，提高企業債務的可持續性。對此，中國最應該警惕的情況是民營企業主動去杠桿，因為這意味著民間資本對未來的投資前景比較悲觀。與此同時，中國應盡快推動關鍵領域的改革，如開放服務業、放開部分壟斷行業的管制，讓民間資本有信心、有機會增加投資，從結構上優化當前的企業部門杠桿率。

雙周書情

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2018-9

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[美]迪恩·卡爾蘭、喬納森·默多克 著

賀京同 等譯

機械工業出版社

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經濟學觀念能夠幫助我們理解日常生活并做出反應，本書將向讀者展示經濟學觀念如何影響他們的生活，同時我們將提供一系列對實際生活的觀察，以培養我們的經濟學直覺。

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中信出版社

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2018-10

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