為什么要救民企，以及該怎么救

文／ 李湛 方鵬飛

在中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平主持召開民營企業座談會并發表重要講話之后，各部委迅疾出臺了多項政策救民企，市場對此有些不同看法。有些人認為，許多民企經營困難是前期激進擴張的結果，其后果應由其自身承擔，而不應由政府救助。關于救民企，我們認為此次民企危機固然有其自身原因，但近段時間以來經濟金融政策大幅增加民企經營負擔也是重要原因。從這個角度來看，政府應該進行政策調整以救民企。此外，經濟金融管理部門還需要反思經濟金融政策執行不當背后的問題，如加深對經濟金融規律的認識、準確把握政策目標和執行手段的差異、注重協調央地關系等。

經濟金融政策大幅增加民企經營負擔是民企危機的重要原因

在民營企業座談會上，習近平總書記將民企經營困難的原因歸結為四點，分別是國際經濟環境變化、經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段、政策落實不到位和企業自身原因。在這四點原因中，一是外因且中美官方均認為貿易沖突的影響尚未真正顯現，二四長期存在，顯然第三點原因是導致民企近期經營困難的主要原因。具體來看，地方政府投資大幅減少、金融體系信用創造能力大幅萎縮是造成民營企業經營困難的主要原因。

基礎設施投資是地方政府投資的重要方面，今年以來基礎設施投資增速急劇下滑，少增金額約占同期GDP的2.5%。2018年1-10月份，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長3.7%，增速比去年同期回落約15.9個百分點。部分地區基礎設施投資下滑非常顯著，例如，2018年1-9月，江蘇基礎設施投資增速為-7%，較去年同期下滑21個百分點；湖南基礎設施投資增速為-10.9%，較去年同期下滑29個百分點。2017年全年固定資產投資中基礎設施投資規模為14萬億元，按2018年基礎設施投資全年下滑16個百分點來算，基礎設施投資2018年全年將少增約2.2萬億元。中國經濟前三季度GDP總量為65萬億元，基礎設施投資少增的金額約占同期GDP的2.5%。此外，受基礎設施投資增速下滑影響，2018年1-10月固定資產投資增速較去年同期下滑約1.6個百分點。固定資產投資是資本形成的重要構成，而近年來資本形成對GDP增速的貢獻都在30%作用，因此，粗略來看固定資產投資增速下滑1.6個百分點將拖累GDP增速下滑約0.4個百分點。

影子銀行被拆解，金融體系的信用創造能力萎縮約20%。自2017年下半年以來，銀保監會“堅定不移拆解影子銀行”，委托貸款、信托貸款等影子銀行業務的融資規模出現急劇萎縮。2018年1-10月，委托貸款和信托貸款的融資規模分別為-1.3萬億元和-0.6萬億元，分別較去年同期少增1.9萬億元和2.5萬億元，而2018年1-10月社會融資總規模也僅有16萬億元，影子銀行體系融資規模出現急劇萎縮。影子銀行被拆解的后果之一是金融體系的信用創造能力急劇收縮。根據央行貨政司司長孫國峰在《中國影子銀行界定及其規模測算——基于信用貨幣創造的視角》一文中的測算，影子銀行在信用貨幣創造中占比為20.43%。因此，影子銀行被拆解的后果之一是金融體系信用創造能力萎縮了約20%。由于民營企業融資渠道狹窄，其融資依賴影子銀行，因此影子銀行被拆解的后果之一是民營企業所面臨的融資難、融資貴問題更加突出。

基礎設施投資增速下滑和金融體系信用創造能力萎縮是政府政策執行的結果，導致中國經濟出現下行壓力。基礎設施投資增速下滑和地方政府重視防控債務風險，對穩增長、穩投資重視程度降低有關。例如，江蘇和湖南均出現了基礎設施投資增速大幅下滑，但兩地政府常務會議議題主要集中在督查整改、防控地方債務風險、安全生產、脫貧攻堅等方面，對基礎設施投資增速下滑關注較少。金融體系信用創造能力則主要是銀保監會為防控金融風險而拆解影子銀行的結果。由于基礎設施投資增速下滑幅度大（少增金額占同期GDP的2.5%）和金融體系信用創造能力大幅萎縮（萎縮約20%），中國經濟不可避免的出現下行跡象，當前下行壓力正不斷顯現。2018年三季度GDP增速僅有6.5%，較去年同期下滑0.3個百分點；9月份的工業企業利潤增速為4.1%，較去年同期下滑23個百分點。

由于導火索是基礎設施投資增速下滑和金融體系信用創造能力萎縮，當前經濟下行壓力主要由民營企業承擔。首先，民營企業普遍處于產業鏈下游，基礎設施投資增速下滑導致終端需求減少，直接影響民營企業經營效益。例如，受地方政府投資減少影響，東方園林等PPP概念股普遍出現營收和利潤增速大幅下滑。其次，民營企業是影子銀行的重要服務對象，影子銀行被拆解大幅加劇民營企業融資難問題。民營企業融資渠道狹窄，正規金融體系對民營企業多有歧視，許多民營企業需要通過影子銀行進行融資。對民營企業來說，影子銀行的融資價格雖然高，但總比融不到資要好。顯然，影子銀行被拆解，受影響的不是融資渠道暢通的國有企業，而是融資渠道狹窄的民營企業，許多民營企業因此面臨現金流斷裂的危機。即使民營企業想通過商業銀行正規渠道進行融資，但商業銀行也面臨金融嚴監管的壓力，風險偏好上移，更難為民營企業提供融資。整體來看，當前經濟下行壓力主要由民營企業承擔，從工業企業效益數據也可以看出這一點。2018年1-9月，規模以上工業企業中，國有企業利潤增速為23.3%，私營企業利潤增速僅有9.3%，私營企業經營效益大幅弱于國有企業。

解鈴還須系鈴人，政府應進行政策調整以救民企

一方面，民企在我國經濟體系中占有重要地位。在民營企業座談會上，民營經濟被概況為具有“五六七八九”的特征，即貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國內生產總值，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。另一方面，基建投資增速下滑、金融體系信用創造能力萎縮很大程度上是政策執行不當的體現，政府進行政策調整是應有之義。關于基建投資增速下滑。當前，我國城市化水平仍然偏低，基礎設施投資仍有較大空間，基礎設施投資增速大幅回落甚至部分地區出現負增長實屬異常。正如國務院常務會議所指出的，基建投資應該根據“既不過度依賴投資、也不能不要投資、防止大起大落的要求”保持正常增長。關于金融體系信用創造能力萎縮。由于影子銀行被拆解，金融體系的信用創造能力在短時間之內萎縮20%，這幾乎相當于是出現了一場銀行危機。雖然銀保監會拆解影子銀行是為了治理金融風險，但拆解影子銀行卻造成了“類銀行危機”的結果，其政策制定有考慮不周之處。解鈴還須系鈴人，既然政府政策執行不當是民營企業經營困難的重要原因，政府自然應該進行政策調整，緩釋民企經營壓力。

對癥才能下藥，政府救助民企應從穩投資和穩金融兩方面入手。一是加大穩投資力度，激發地方政府穩增長積極性。9月份以來國務院陸續出臺多項穩投資政策，穩投資政策效果開始顯現，2018年1-10月基礎設施投資增速為3.7%，增速比前三季度提高0.4個百分點，實現了今年以來的首次回升。需要注意的是，基建增速下滑和地方政府對穩增長、穩投資重視程度相對降低有關，應采取措施激發地方政府對穩增長的積極性，避免地方政府從“唯GDP論”走向“去GDP論”的反面。二是加大穩金融力度，及時調整影子銀行監管政策。貨幣和信用是經濟運行的血液，信用收縮帶來的沖擊可能較投資增速下滑帶來的沖擊更為深遠，也更難以扭轉。由于影子銀行創造了經濟體系中20%的信用，拆解影子銀行導致信用體系存在巨大的信用缺口，而這個缺口很難由銀行信貸或資本市場在短時間內填補。即使是銀保監會新出的“一二五”要求，或是國務院金穩委的“地方督導”，估計也很難扭轉信用體系存在缺口的事實。因此，建議及時調整影子銀行監管政策，讓影子銀行繼續發揮信用傳導的功能，同時通過設定相關監管指標、監控影子銀行規模等方式對影子銀行風險加以防控。

在進行政策調整救助民企之外，還需反思經濟金融政策執行不當背后的問題。

一是加深對經濟金融規律的認識。影子銀行固然有風險，但影子銀行也為民營企業提供了融資，起著信用創造的功能。影子銀行提供的融資雖然有融資貴的問題，但對企業來說，融資貴總比融資難好，并且融資貴也是民營企業信用風險較高的市場化補償結果。

二是注意區分政策目標和政策手段，不能將政策目標簡單視為政策手段。例如去杠桿。去杠桿是政策目標，但中國經濟杠桿率高的原因在于政府和國有企業界限不清，因此去杠桿因從國企改革、財政體制改革著手。如果將去杠桿作為政策手段，通過收緊貨幣政策的方式進行去杠桿，其結果必然會誤傷正常的經濟活動。同樣，對于防范金融風險也應注意區分目標和手段。監管政策應針對金融風險背后的因素，而非僅針對反映金融風險的金融業務。

三是注重協調央地關系，注意政策制定的二階影響。防控地方債務風險的一階影響是地方政府對違規舉債高度警惕，其二階影響則是地方政府對穩增長、穩投資的重視程度相對降低，而基建投資增速下滑和地方政府對穩增長、穩投資的重視程度相對降低密切相關，在防控債務風險和穩增長方面需注意協調央地關系，避免從一個極端走向另一個極端。