兩種估值模型的運用

楊冰鈺 張玉華

摘要：在大力發展旅游業的背景下，從基本面的角度來對麗江旅游進行分析并使用兩種估值模型來預測麗江旅游未來股價。

關鍵詞：旅游業 麗江 相對估值 絕對估值

一、麗江旅游產業發展前景

（一）麗江旅游政策支持

2009年國務院出臺《國務院關于加快旅游業發展的意見》首次將旅游業定位為“國民經濟的戰略性支柱產業和人民群眾更加滿意的現代服務業。”2012年以來，政府頻頻發布推動旅游行業發展的政策.旅游業作為“穩增長惠民生”的現代服務業的重要組成部分得到高度關注。我國中西部地區旅游資源十分豐富，尤其是西部地區擁有眾多開發程度較低的旅游資源，無論是氣候垂直特征顯著、還是地貌的多樣性，亦或者是悠久的歷史文化背景都使得中西部地區成為旅游資源開發潛力巨大的地區，獲得了更多的政策傾斜。此外，加大西部地區機場、鐵路、公路網絡規模形成西部交通網架構是《中長期鐵路網規劃》的重要方向之一，利好西部旅游發展。《滇西北城鎮群規劃（2014-2030）（公示稿）》提出：1.培育麗江成為滇西北區域主中心，發揮南承大理，北連迪慶，東進四川，西接怒江的區域交通樞紐作用，成為帶動滇西北發展的區域中心城市。2.培育香格里拉成為帶動滇西北北部山區發展增長極。依托滇藏經濟走廊建設，深化香格里拉與麗江、西藏合作，將香格里拉建成滇藏發展軸的重要經濟文化節點。

（二）麗江旅游交通持續改善

1.機場情況

目前，云南省內共有14家民用機場。紅河蒙自機場、普洱瀾滄機場、哈尼梯田民用機場、怒江民用機場、昭通新機場正在建設中，另有若干機場正在選址規劃中。到2020年.云南省運輸機場數量將達到20個，通用機場45個。目前14家民用機場游客吞吐量如下：滇西：保山機場30.51萬人，德宏芒市機場132.38萬人，臨滄機場32.4萬，騰沖機場66.44萬人，臨滄滄源機場0萬人；滇西南：普洱思茅機場33.22萬人，西雙版納嘎灑機場415.07萬人；滇西北：麗江三義機場562.63萬人，麗江瀘沽湖機場0.8萬人，香格里拉迪慶機場50.06萬，大理機場126.24萬；滇東南：文山普者黑機場10.51萬；滇中：昆明長水機場3765.39萬：滇東北：邵通機場21.38萬：

2.鐵路情況

2016年底與2017年初。滬昆/云貴，京昆三大高鐵均實現全線運行通車，云南省的高鐵時代正式到來。2017年1月，全國鐵路調整實施新的列車運行圖，開通廣州、深圳、鄭州、武漢至昆明的告訴鐵路，極大的縮短了通行時間。高鐵也是“十三五”期間云南的重點工作，根據《規劃》，到2020年，全省高鐵營運里程將達到1700公里，貫穿70%的5A景區，40%的4A景區；到2030年，全省高鐵總規模約3100公里，貴昆，成昆，南昆，內昆，滬昆客專，云桂，渝昆，滇藏“八出省”干線通道全面建成。高鐵的建成為云南的旅游帶來了極大的便利，有望帶來全國游客流量增長.將會促進云南境內多個優質景點的發展。

3.公路情況

大麗高速于2013年12月30日通車。起于大理市的鳳儀，貫穿蒼山、洱海、雙廊、劍川、拉市海、麗江、香格里拉等景區資源，通車后極大地提升了滇西北地區景觀區的整合度。麗攀高速與麗香高速正在修建中。麗攀高速將串聯昆明.大理.麗江.攀枝花.昆明環線，通車后攀枝花到麗江僅需3小時，成都到麗江僅需8小時。麗香高速起于麗江白漢場.連接大麗高速.麗江區內各著名景點玉龍雪山、虎跳崖、瀘沽湖之間的交通狀況日漸改善，也將促進公司打造大香格里拉旅游景區，提升麗江旅游的吸引力和競爭力。十三五期間，四川交通大升級。川藏北通道覆蓋了大香格里拉旅游圈。迪慶計劃投資450億元實施一大批交通重大工程.昌都市將爭取開工建設川藏鐵路昌都段.著力構建綜合交通運輸體系。

（三）麗江旅游人數持續增長

隨著國民經濟的增長，我國旅游人數逐年增長。近年來，麗江旅游人數繼2015年突破3000萬人次大關后，2017年，麗江市接待海內外游客預計突破4000萬人次達到4047萬人次，比上年同期增長15%。麗江增長速度遠高于全國其他省份.游客人數的持續增長利于麗江旅游的未來發展。

無論是從政策，還是交通、人數來看，麗江旅游市場都具有廣闊發展前景。

二、麗江旅游公司基本面介紹

麗江玉龍旅游股份有限公司成立于2001年.并于2004年8月25日在深交所中小企業板成功上市，是云南省第一家旅游上市公司，也是麗江市唯一的A股上市公司。目前，公司已經發展成為集“吃、住、行、游、購、娛”為一體的綜合型旅游集團，旗下業務覆蓋索道業務、環保車運輸、旅游紀念品開發、酒店服務、文化演藝、餐飲服務、旅行社和生物資源研發等多個旅游產業鏈環節。公司業務不斷優化升級，實現多元化發展。在多年的發展中，公司不斷充實旅游主業、優化管理水平，并持續完善硬件設施及配套服務的建設：（1）在充實主業方面.公司完成了對“印象麗江”的資產重組工作.成功打造了和府皇冠假日酒店等多家高端酒店品牌；（2）在管理方面，公司下設多家子公司來分管經營不同的業務板塊；（3）在優化方面，公司先后完成了云杉索道、玉龍雪山索道的技改和重建。未來.公司將形成“立足麗江，輻射滇西北及云南，大力建設香格里拉生態旅游圈”的發展模式，實現以旅游業為主營業務、產業鏈多元化的發展目標。

三、兩種估值

（一）相對估值

（1）盈率（PE，TTM）：以2012/01/06～2018/07/20為觀察期，可以看到麗江旅游的動態PE在近6年半間均值約25.70X，而公司當前的動態PE自2012年達到63.02X的峰值以后.一直處于下降趨勢直至201俾見底。目前公司的動態PE自2015年的48.09X的次高峰值后又開始新一輪調整。截止至2018年7月20日，動態PE為20.50X.僅略高于均值減一個標準差（18.81x）。

（2）市凈率（PB，MRQ）：我們取2012/01/06～2018/07/25為觀察期，可以看到麗江旅游市凈率自2015年達到次峰值4.82X以來，整體呈現下調趨勢。截止至2018年7月25日，公司的市凈率約1.76X，遠低于均值減一個標準差（2.46X），已處于歷史低位。

（二）絕對估值

麗江旅游的最大業務為索道運輸業務，由于受天氣影響，2017年索道運輸業務收入有所下滑.打破了之前的穩定增長趨勢。收入第二多的業務為印象演出系列，由于業務調整、市場整治及競爭加劇等多因素疊加影響，收入近年一直下滑。酒店經營業務作為第三大業務，收入基本保持穩定。而于16年新開的餐飲業務，體量尚小，潛力可期。麗江旅游的其他業務包括餐飲、旅游產品、旅行社業務。自2014年起收入一直下滑，2017年得益于旅游產品的大幅增長，其他業務總體收入增長明顯，創下歷史新高。

2017年麗江旅游業務收入比例如圖。

1.麗江旅游的整體發展假設（2017～2020年）

在短期看，隨著云南旅游市場整治逐步完成，18年景區客流量將會逐漸恢復。在中長期看，香格里拉香巴拉月光城項目的投入運營將會在2020年給景區帶來客流量推動。同時，牦牛坪景區提升及索道擴建項目的持續推進，待項目完工后，也會給景區帶來更多的客流量。

①索道運輸業務：

1）索道運輸業務收入：隨著云南旅游市場整治的逐步完成，客流量將會逐漸恢復：疊加牦牛坪景區提升及索道擴建項目的持續推進，預計公司的索道運輸業務收入將會恢復到之前水平，并且有所增加。

2）索道運輸毛利率：公司的索道運輸毛利率在2017年有所回落，考慮到公司擴建牦牛坪索道會增加索道業務方面的支出，同時云南整體旅游市場的恢復也會增加索道業務，所以假設索道運輸業務的毛利率基本維持在2017年的85.0%上下。

②印象演出業務：

1）印象演出業務收入：云南旅游市場逐漸恢復，但是旅游演藝市場競爭日益激烈.預計印象演出業務收入會在后續年份有一定程度地回升，但幅度不會很大。

2）印象演出業務毛利率：雖然印象演出業務收入端會增加，但是面臨旅游演藝市場激烈的競爭，費用端也同時會增加，可能增加幅度會比收入端大，所以預計印象演出業務的毛利率在2018年至2020年間。呈下降趨勢。

③酒店業務：

1）酒店業務收入：隨著云南旅游市場整治逐漸完成帶來的客流恢復，疊加下半年旅游旺季，預計酒店業務收入將會有所回升。

2）酒店業務毛利率：雖然公司將會加強對酒店業務的管理和宣傳力度，但是收入端的增速可能低于費用端的增速，預計毛利率略有下降。2018年至2020年的毛利率基本在51%左右。

④其他業務：

1）其他業務收入：隨著云南整體旅游市場好轉帶來的客流量回升，預計包括餐飲、旅游產品以及旅行社業務在內的其他業務收入將會有所增加。

2）其他業務毛利率：公司的其他業務毛利率在2017年上升了，隨著公司增加對費用的控制以及新項目的順利實施和推進吸引和承載更多的游客，使得收入端增速高于費用端增速，預計其他業務毛利率在2018至2020年將會持續上升。

預計麗江旅游的2018-2020年營收增速為8.0%/9.7%/8.5%，毛利率分別為69.6%169.8%/70.4%，歸母凈利潤分別為2.53億元/2.86億元/3.15億元，對應增速分別為23.7%/13.1%/10.3%，對應PE分別為16.5x/14.6x/13.3x。

基于絕對估值的假設下，麗江旅游2018～2020年間的財務預測如下表。

2.模型關鍵假設：

絕對估值模型：股權自由現金流量估值（FCFE）：

無風險利率：3.91%（取用中國10年期債券收益率）：

BETA值：0.88（選用“麗江旅游”最近24個月對標上證綜指的Beta值）：

短期貸款利率：4.35%，長期貸款利率：4.90%；

永續增長率：3.00%（考慮到公司現金流良好，后續有在投資可能，給予3%永續增速）；

WACC計算結果：9.28%。

麗江旅游2018～2020年間的自由現金流（FCFE）測算（百萬元）如下表。

麗江旅游的DCF估值法下每股權益價值約10.07元，股，相比目前股價的7.61元，股，向上空間約32.33%。在敏感性分析中，公司每股權益價值在永續增速2.5%～3.5%和Ke值9.5%～10.5%的區間內。對應的股價為8.96元/股～11.05元/股。