私募股權投資對國有上市公司企業價值影響的實證分析與研究

吳偉迪

摘要：現階段，私募股權投資得到了良好的發展，其對于國有上市公司企業價值有著重要的影響?；诖耍疚姆治隽宋覈侥脊蓹嗤顿Y的發展狀況，闡述了私募股權投資對國有上市公司企業價值影響的一般性分析，研究了私募股權投資對國有上市公司企業價值的實證分析。

關鍵詞：私募股權投資 國有上市公司 企業價值

引言：在我國的金融市場不斷完善、國家經濟結構不斷調整的背景下。私募股權投資已經成為了我國較為流行的一種股權投資方式。同時，由于國務院進行了簡政放權的改革，私募股權投資為我國的國有上市公司帶來了較為寬廣的資金支持.為其提供了更大的發展空間?；诖?。本文分析了私募股權投資對國有上市公司企業價值的影響，為相關研究人員提供參考。

一、我國私募股權投資的發展狀況分析

（一）我國私募股權投資的募資、投資以及退出情況分析

筆者分析了2010-2018年的新募基金數發現。除了在2013年該數字有所回落之外。其他年份的新募資金數均呈現著上漲的趨勢。目前，我國私募股權投資基金的募集數額已經超過了868.98億美元，相比于2017年的數值，提升了1.38倍左右。但是，募資的增長率有所下降，相當于2017年的44%。從投資上來看，我國的PE行業已經得到了迅速的提升。在投資案例中。除了在2009年以及2013年有所回落之外，其他年份均呈現增長的趨勢。從退出上來看，我國PE投資基金的退出方式中，被投資項目IPO上市退出的比重最大。目前，并購退出、新三板退出、股權轉讓退出等方式已經成為了主流的退出方式。

（二）我國私募股權投資的行業及地域發展現狀分析

從我國的私募股權投資的地域發展上來看。北京、上海、深圳的發展較為突出。由于政策的支持、產業的聚集發展、經濟的發達程度，使得投資機構與企業不斷向著大城市聚集，導致PE行業中心的形成與擴大。

從我國私募股權投資的行業分布上來看，現階段，金融以及互聯網成為了PE機構關注的重點。由于互聯網行業在我國發展的形勢猛烈，且多種創新型行業的發展都離不開互聯網，所以今年互聯網的私募股權投資基金數依舊是第一位。

二、私募股權投資對國有上市公司企業價值影響的一般性分析

（一）私募股權投資對國有上市公司企業價值的影響路徑

1.融資渠道的拓寬

私募股權投資的實行有效的拓寬了我國國有上市公司的融資渠道，當相應的國有上市公司獲得了私募股權投資后，公司就獲得了長期的資金支持以實現創新技術的不斷研發。相比于傳統的銀行借貸融資，私募股權投資降低了國有上市公司還本付息的壓力。利用私募股權投資，國有上市公司能夠實現產業線的升級、擴大人才的招聘。這些都是企業價值提升的不同階段。如果國有上市公司選擇了傳統的銀行借貸進行企業價值的提升。則使得公司的發展受到了一定程度的限制。例如，傳統銀行借貸需要資產的抵押，所以國有上市公司就會面臨著較大的還款壓力以及資不抵債時被清算的風險。

2.增值服務的提供

進行私募股權投資的相關機構會以專業的眼光發現以及挑選較有發展的公司進行投資。這些機構不但會為相關企業提供資金上的支持，還會為企業提供增值服務，提升企業的價值。隨著我國私募股權行業的不斷發展，相關的PE投資機構的數量也不斷上升。在這樣的背景下，國有上市企業進行投資機構的選擇的余地更多，各個機構之間的競爭力也有所提升。在這樣的情況下。國有上市公司不僅依照著投資的數額大小進行投資機構的選擇，還將投資機構給公司帶來的增值服務納入選擇的參考范圍。這些增值服務主要包括：委派董事會參與公司日常管理、為公司的重大決定提供決策意見、整合行業內資源讓公司獲得更多的發展機會等等。

3.優化公司的治理

私募股權投資機構不僅為國有上市公司提供資金上的支持，還會對公司內治理水平進行優化。私募股權投資機構之所以在進行資金投資后還要參與公司的日常管理。其目的在于對投資標的風險的控制，提升企業價值，以實現回報的最大程度獲取。被投資的國有上市公司，在相關行業中具有著一定的專業性，但是日常管理、財務管理以及資本市場動向了解等方面并沒有私募股權投資機構更加專業。私募股權投資機構能夠在這些領域為國有上市公司提供更加專業的幫助，體規范公司內的財務管理模式，對相關投資機構的利益進行保障。

（二）私募股權投資對國有上市公司企業價值的作用

1.市場提升作用

在上文的分析中能夠了解到。私募股權投資機構會尋找有潛力的企業進行資助，同時，市場也十分認可私募股權投資機構的專業能力。在國有上市公司的股權被拿到市場上進行交易或是進行收購以及并購交易中，相關投資者常常會將私募股權投資機構的看法納入參考。相比于沒有受到過私募股權投資機構進行資金投資的企業，受到過私募股權投資機構資金投資的企業更加受人青睞，往往會獲得更高的股權定價。另外，私募股權投資機構能夠通過談判等一系列的工作使得國有上市公司的交易股權得到更高的定價。

2.篩選作用

私募股權投資機構在對看好的公司進行投資時，為了控制投資風險，不僅會在簽訂的合同中制定嚴格的條款，同時也會將資金通過分階段的方式發放給公司。這意味著。一旦該公司出現了一些經營發展方面的問題，私募股權投資機構會暫停對于該公司的資金投入。這樣的方式在一定程度上對被投資公司的行為進行了控制，也保護了投資者的利益。

同時，這樣的方式也完成了對被投資公司的篩選，且這樣的篩選是雙方的。一方面，不僅對自身的實力有信心且對相關私募股權投資機構有著良好的信息，才能夠簽訂嚴格的條款；而另一方面，國有上市公司也會選擇經驗更加豐富的私募股權機構進行合作。

3.管理與認證作用

一些公司有著良好的發展前景。但是對于未來市場的發展有著較大的不確定性，所以面對的風險較高。相比較而言，私募股權投資機構對于行業整體、行業市場有著更多的了解。有著更加充足的資本主義市場的運作經驗，對于公司的各個方面的管理水平更高。私募股權投資機構能夠提升企業價值。所使用的企業管理手段都不會對投資者的利益造成侵害，實現資源的優化配置。

三、私募股權投資對國有上市公司企業價值影響的實證性分析

（一）研究假設

由上文的分析中能夠了解到。私募股權投資機構能夠為國有上市公司帶來更多的資金。對于企業價值的提升也有著重要的意義。能夠給國有上市公司帶來更多的、更先進的管理理念。為公司提供增值服務等等。基于這樣的分析，可以進行以下的幾條假設：

假設一：國有上市公司企業價值與私募股權投資的參與成正相關。

假設二：私募股權投資機構的持股比例與企業價值成正比。

由于私募股權機構在對國有上市公司進行投資的過程中。還會參與公司的實際運行管理，提升國有上市公司經營的各個方面?；谶@樣的分析。能夠列出下一條假設：

假設三：私募股權投資機構的投資期限與企業價值成正比。

由于市場對于私募股權投資機構專業性的認可，所以接受過私募股權投資機構投資的國有上市公司會得到更多的青睞，其股權定價往往更高。基于這樣的分析，能夠得到下一條假設：

假設四：接受私募股權投資機構聯合投資的數量越多，被投資的國有上市公司企業價值更高。

（二）數據處理

本文的經營數據以及財務歸數據來自于WIND數據庫，且本文中所有的數據都與CSMAR數據庫中的數據進行了詳細的對比與補齊。經過筆者的分析，得到了130家符合條件的公司，其中有私募股權投資機構參與投資的有98家、沒有私募股權投資機構參與投資的有32家。

（三）變量選擇

第一，被解釋變量。本文利用托賓Q值（TQ）對被投資的國有上市公司企業價值進行表示，其計算公式為Q=企業資本市場價值，資產重置成本。

第二，解釋變量。PE代表是否有私募股權投資參與，有為1，無為0；Proportion代表私募股權投資機構的持股比例；Period代表投資期限，以月為計量單位進行計算；Amount代表聯合投資數量。

第三，控制變量。size代表國有上市公司的資產規模；Lev代表資產負債率，其計算公式為資產負債率=（總負債/總資產）x100%；RGR代表國有上市公司的成長性指標。本文選擇的成長性指標為主營業務收入增長率，其計算公式為主營業務收入增長率={（本期主營業務收入.上期主營業務收入）/上期主營業務收入）x100%。

在選取上述變量的基礎上。對“全樣本下被解釋變量與控制變量”、“有PE參與的被解釋變量與控制變量”、“無PE參與的被解釋變量與控制變量”進行對比，能夠得到相應的均值、標準差等數據。以“全樣本下被解釋變量與控制變量”為例。TQ的均值、標準差、最大值、最小值及極差。分別為11.3744、6.5491、43.6646、3.4581及40.2065。LEV的各項指標。分別為0.2182、0.1267、0.5706、0.0222、0.5484。RGR的各項指標.分別為0.158，5、0.3261、1.9005、0.3307、2.2313。Size的各項值。分別為20.5712、0.7179、24，0642、19，6674，4.3968。對比各項指標能夠發現：有私募股權投資參與的國有上市公司企業價值（TQ）較高。通過對解釋變量進行分析，得到表格如下：

可見，私募股權投資對國有上市公司企業價值有正向的影響。

（四）模型的構建與檢驗

設立基本模型為，其中x1為解釋變量，β1為解釋變量的系數，a為截距項。將上述的各個變量帶入模型，能夠得出，假設一、假設二、假設三與假設四均成立。對該模型使用懷特檢驗法進行異方差檢驗，得出P=0.3725，接受同方差的原假設，排除了異方差對該模型的影響。

利用上述數值和假設進行回歸分析，證實了假設1-4的成立。

總結：綜上所述，檢驗證明，國有上市公司企業價值與私募股權投資的參與成正相關、私募股權投資機構的持股比例與企業價值成正比、私募股權投資機構的投資期限與企業價值成正比、接受私募股權投資機構聯合投資的數量越多，被投資的國有上市公司企業價值更高。