全球低息孵生新挑戰

高海紅

十年前以雷曼兄弟倒閉為標志爆發了國際金融危機。各國中央銀行為應對危機紛紛降低利率并輔以非常規的量化寬松貨幣政策，從此開啟了低息時代。這一超長的寬松貨幣周期持續多年，直到美聯儲率先退出量寬政策，并于2015年12月首度加息。

然而，普遍的貨幣政策正常化并未如期而至。近期以來世界經濟增長出現一定的非同步性，各國貨幣政策調整也出現了分化。國際貨幣基金組織預測，2017年美國GDP增長率為2.3%，2018年全年預計為2.9%。同期歐元區GDP從2.4%下降至2.2%，日本從1.7%降至1.0%。

各國勞動力市場的改善狀況和通脹目標實現程度也有所差異。基于經濟走勢，美聯儲仍保持有序加息，并以前瞻性指引方式預期未來加息節奏；歐洲中央銀行也強調前瞻性指導，重申現有的低息政策在2019年底之前不會改變；日本中央銀行繼續實行負利率政策，并在保持其數量和質量并舉寬松政策的同時將10年期收益率曲線控制在零水平。新興市場國家也普遍推遲了加息進程。

回顧危機后數年，超長期低息和非常規貨幣政策對世界經濟復蘇發揮了積極的作用。寬松貨幣在刺激需求的同時，為深受危機重創的銀行業修復贏得了時間。然而隨著時間的推移，過度寬松的貨幣環境和信貸條件所產生的副作用也不斷顯現。其中最為直接的表現，是非常規貨幣政策的實施造成了央行資產負債表膨脹。

伴隨大規模國債購買，央行資產負債表中持有的國債不斷增加。據統計，全球主要央行持有15.3萬億美元的總資產中，約有2/3來自政府債券。目前盡管各國央行紛紛制定縮表計劃，但從實施成效看，除了美聯儲之外，歐央行和日央行持有國債比率仍分別高達25%和35%，其總資產的持有也分別占歐元區和日本GDP的40.4%和96.4%。過重的央行資產負債對后續的縮表形成壓力，影響央行政策效力，從長期看也有損于央行的公信力。

長期寬松貨幣和刺激政策還是全球債務持續累積的重要原因。放寬信貸條件原本旨在降低企業融資成本，鼓勵企業增加投資，從而帶動經濟增長。然而事實證明由于廉價資金具有較高的可獲性，企業杠桿性融資增加迅速，低級別公司債券市場得到了空前發展。比如美國公司的低級別債券發行在危機后的三年間是危機前三年的兩倍。另一方面較低的融資成本導致企業負債率大幅度攀升，從而形成償債負擔遠大于利潤所得的“僵尸企業”。截至2018年3月，全球非金融機構負債總額已達74萬億美元，其占GDP的比例早已回升至危機前的水平。高企的公司債務阻礙企業潛在生產力的提高，制約企業盈利能力，是清償力危機的重要引擎，也為決策當局采行緊縮性的去杠桿政策提出了難題。

近期以來主要國家貨幣政策分歧增加了國際金融市場的波動性，對匯率走勢和資本流動方向產生顯著的影響。比如在過去數月中新興市場國家經歷的貨幣貶值以及資本外流，則是當前貨幣政策走勢出現分化所產生的外溢結果。

總之，過去多年超寬松的貨幣政策負面效果正在不斷顯現。過重的央行資產負債、不斷累積的非金融企業債務以及政策溢出所造成的風險等，為各國維持良好的經濟增長和保持金融穩定帶來了新的挑戰。▲

（作者是中國社科院國際金融研究中心主任、研究員）