美元：短期仍獲支撐 長期或動能不足

文/周林 編輯/張美思

綜合貨幣政策、財政政策、歐元走勢這三方面的影響因素看，短期內美元或仍維持上漲態(tài)勢，但長期看則面臨諸多挑戰(zhàn)。

4月份以來，美元指數(shù)一改之前的疲弱，呈現(xiàn)快速上漲勢頭。那么，這種勢頭未來能否持續(xù)呢？對此，筆者將從當前影響美元走勢的幾個重要因素的角度來進行分析。

貨幣政策：“加息”疊加“縮表”或支撐美元

理論上講，美聯(lián)儲加息將大概率推高美元。但回顧1983年以來的六輪美聯(lián)儲加息周期，美元指數(shù)的變化并不必然為正，且與加息幅度也并無必然關聯(lián)。1983年3月至1984年8月的加息周期中，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率上升了3%，推動美元指數(shù)上升18.6%。而1999年6月至2000年5月的加息周期中，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率上升了4.25%，而美元指數(shù)反而下跌了2.88%。因此，加息周期中的美元實際走勢要結合多項條件來分析。

首先，本次美聯(lián)儲加息的特點是周期長、加息頻率低、平均加息幅度低。本輪加息周期開始于2015年12月17日，至今已超過800天，平均加息間隔為165天，平均加息幅度則為0.25%。而從此前美聯(lián)儲的五輪加息周期來看，加息期時長在300—700天左右，基準利率上升幅度在1.75—4.25左右，頻率在1—2個月/每次，平均加息幅度在0.21—0.43之間。因此從本次加息期的特點來看，其對美元的影響力度或弱于之前的加息周期。

其次，從加息預期、加息的短期前景及外部協(xié)調等因素來看，一是本輪加息周期雖然相對力度較弱，但已經從2017開始加速：2017年美聯(lián)儲共加息3次，2018年6月14日，美聯(lián)儲年內第二次加息，同時公布的點陣圖顯示，今年或加息4次。加速升息對美元會產生更為明顯的助推作用。二是美聯(lián)儲加息的同時疊加了美聯(lián)儲縮表，以及特朗普的稅改，這些舉措將促進資金回流，也會對美元形成一定的支撐。

整體來看，美聯(lián)儲加息加速疊加縮表，將大概率助推美元上漲。短期而言，美元在未來幾個月并沒有下降的空間。

財政政策：特朗普稅改短期推高美元，長期則動力不足

特朗普政府的財政政策以減稅為主要內容，其稅改方案已于2017年12月獲得通過。擴張性的財政政策在短期內能刺激美國經濟，從而推動美元上漲。從經濟基本面的角度看，美國當前的經濟增速和失業(yè)率數(shù)據均向好，同時通脹數(shù)據不斷提高。5月，美國失業(yè)率降至3.8%，創(chuàng)自1969年以來的最低水平，顯示美國經濟幾乎達到了充分就業(yè)狀態(tài)，擴張性財政政策無疑對已經向好的經濟添了一把火。但是，稅改的長期作用還有待觀察。

從歷史上看，特朗普政府的政策與里根時期的政策類似，同樣是以減稅為主要內容的擴張性財政政策疊加緊縮性的貨幣政策。里根時期，美元指數(shù)進入上升周期，從1982年8月30日的120.67上升到1985年2月25日的164.72，漲幅達36.5%。然而，隨著政府赤字和經常賬戶逆差的不斷擴張，強勢美元日益受到質疑。最終，在1985年美國、日本、英國、德國、法國簽訂了《廣場協(xié)議》，達成了協(xié)調匯率管理機制后，美元迅速貶值，一路下滑至1987年12月31日的最低點85.42。里根政府的實踐表明，供給型財政政策在短期內會發(fā)生一定效用，刺激經濟并推高美元，但長期內效果并不顯著，對經濟的促進作用會逐漸衰退，并會導致通脹/赤字等問題，對美元的支撐也會削弱。據此判斷，與里根類似的特朗普財政政策，很有可能將在長期內對美元形成一定拖累。

不過，值得注意的是，特朗普稅改的特點是注重資本回流美國。如果效果理想，將對美元形成一定的支撐。從內容上看，特朗普稅改主要包括三方面：個人所得稅減稅、公司所得稅減稅以及對海外收入征稅制度的改革。

個人所得稅方面，保留原有的7檔征稅，降低了所有檔位的稅率，調整了各個檔位的上下限。其綜合的結果可能是：總量上調整力度溫和，結構上低、高收入群體減稅，但部分中高收入群體增稅。值得注意的是，本次個人所得稅適用期截至2025年。

公司所得稅是本次稅改的重點，涉及三個部分：下調公司所得稅稅率，改變稅收的全球征收制度和遞延原則，建立新稅種。公司所得稅稅率由稅改前的35%降低到21%，稅率下調是永久性的。

海外收入征稅制度的改革是本次美國稅改的最大改變，其目的在于鼓勵海外資本回流。稅改前美國實行“全球征稅制”和“遞延制”，美國企業(yè)在國外的子公司所產生的利潤只要不回流本國就不用征稅。該政策實質上會鼓勵資本留在所在國從而避免本國納稅。稅改后實行“屬地原則”，對這一部分回流美國的資本不再納稅，因此將刺激資本回流美國。而隨著美國跨國公司無形資產的日益高增，并取得不菲收入，為了彌補屬地征稅制帶來的稅收損失，美國因此擴大了稅基，設立了“海外低稅無形收入”稅這一新稅種。

如果特朗普稅改促進海外資本回流美國的效果良好，再疊加其在貿易政策方面較為強硬的態(tài)度，對美元來說不失為是一個支撐因素。

外部因素：歐元走弱推高美元，長期有待觀望

歐元是影響美元指數(shù)的最重要的因素，在美元指數(shù)計算公式中權重最高，為57.6%；如果考慮到歐元的浮動性，其對美元指數(shù)的實際貢獻率甚至高于其權重。根據筆者的測算，自1999年以來，美元經歷了8個升息周期，其中歐元匯率對美元指數(shù)變動的貢獻率介于50%—90%，平均值為70%。而自2018年1月以來的美元指數(shù)的新一輪上升周期中，歐元的貢獻率則為65%。

今年以來，歐元區(qū)的經濟增速相對于美國回落明顯，美歐經濟形勢從趨同轉變?yōu)榉只?。同時，歐洲政治局勢出現(xiàn)較大的不穩(wěn)定性，尤其是意大利的形勢，導致金融市場的擔憂情緒有所上升。這一切都很有可能促使歐洲央行延遲退出量化寬松，延遲加息。在這一大背景下，歐元兌美元匯率自年初以來從1.24下跌到6月上旬的1.17，歐元相對于美元貶值了6.04%。

從反映歐美經濟基本面對比情況的兩大指標——德國與美國10年國債利差以及美歐通脹的差值走勢看，未來幾個月內，美元可能繼續(xù)受到來自歐元方面的助推，但更長期的情況則有待觀望。

首先考察美德10年期國債利差。該指標除了受到資本流動因素的影響，更多反映的是美德兩國經濟基本面的差異情況。除金融危機等特殊時期外，美德10年期國債利差的走勢與美元指數(shù)的走勢相對一致。美債較德債走強，則美國經濟相對強勢，美元指數(shù)相應也將上升。但值得注意的是，2018年年初，美德10年期國債利差與美元指數(shù)走勢出現(xiàn)了背離，美元指數(shù)相對于不斷上升的美德利差大幅下滑，直到2018年5月才開始恢復同步。而四月以來的美元指數(shù)上升，則可看作是對其與美德國債利差前期背離的一個糾正。

美德國債利差當前已處于歷史高位：自1998年以來，美德利差的平均值為0.55；而2018年6月6日，美德利差高達2.51，遠高于歷史平均值。而且，自2011年以來，其已持續(xù)擴大了7年。短期來看，美聯(lián)儲的加息以及歐洲央行退出量化寬松的推遲，大概率會推動美德利差的進一步上升，美元指數(shù)也可能繼續(xù)上漲；但從長期看，歐洲經濟基本面仍有繼續(xù)轉好的趨勢，美德利差很有可能從高位回落，從而帶動美元走弱。

其次來看美歐通脹差值。該指標與美元指數(shù)走勢也呈現(xiàn)一定的相關性，但美歐通脹差值變化往往要領先于美元指數(shù)變化。美歐通脹差值在2017年6月達到0.3的低點后，開始進入上升區(qū)間，并一直持續(xù)至今；美元指數(shù)的反應則相對延遲，2018年5月出現(xiàn)拐點并進入上升通道。短期來看，美國通脹有所走強，而歐盟經濟動力走弱疊加政治不穩(wěn)定性風險，使得通脹不及預期，因此兩者的差值有望保持一段時間；但更長期來看，二者的背離程度有望逐步縮小，相應，美元指數(shù)的漲勢也將受到一定的限制。

綜合以上三方面的因素，可得出以下結論：第一，從貨幣政策的角度看，短期而言，美聯(lián)儲的本輪加息周期雖然相對力度較弱，但是近期加息頻率上升，同時疊加了美聯(lián)儲縮表，將會推動美元上漲。而特朗普稅改取消了回流資金的納稅，促進了資金回流，也會對美元形成一定支撐。第二，從財政政策的角度看，類比歷史上里根政府時期的減稅政策，特朗普擴張的財政政策前期將進一步助力美國經濟，推升美元；后期或動力不足，使得美元大概率回落。第三，從歐元走勢的角度看，參考美德利差、美歐通脹差值等指標，美元較歐元還有一定的上行空間；但長期則需關注歐洲經濟和其通脹的表現(xiàn)。整體來看，未來幾個月至半年內，美元或仍維持上漲態(tài)勢，但更長時間看則面臨諸多挑戰(zhàn)。從技術分析的角度看，短期內美元指數(shù)或形成一個新的波動區(qū)間，若能向上突破95的上方阻力位，則有可能將繼續(xù)走強至100；若向下突破90.0或88的下方支撐點，則將走弱至85左右。