企業并購績效研究文獻綜述

文 / 馬海峰 朱文娟

企業并購績效體現在公司資源配置效率、盈利能力、降低成本和經營風險等方面，如果并購使得企業資源的經營和管理效率得到提高，那么這種并購就是有效的，否則是無效或負效的。對于并購績效的研究是回答并購“是什么”和“為什么”這兩個問題的關鍵，從而有效地指導上市公司的并購實踐，促進上市公司并購決策的科學化、標準化，有效提高上市公司并購效率和并購質量。

一、事項研究法文獻綜述

Bruner（2002）指出，目前研究公司并購績效的主流方法是實證研究方法，主要包括事件研究法和會計研究法。事件研究法建立在股價分析基礎上，通過分析并購窗口期的超額收益率來判斷并購效應。會計研究法建立在財務數據分析基礎上，通過財務指標變化來判斷并購績效。

（一）國外研究文獻綜述

圍繞并購事項展開的研究重點是第一個公告日出現的異常報酬，多采用事項研究法，19世紀60年代后西方以并購為主題的事項研究文獻大量涌現。以Manne (1965)為代表，研究的主題是并購是否有助促進市場的競爭和繁榮。Manne認為，兼并是“管理效率”市場有效運轉的產物，兼并能保證股東的利益。

西方學者關于目標公司并購績效的實證研究結論較為一致，即目標公司股東可以獲得正的金額較大的異常報酬。Jarrell和Poulsen（1989）對1960年到1985年之間663例成功的并購案進行分析發現平均異常報酬超過20%[1]。Bradley，Desai和Kim （1988）研究了394家善意收購中目標公司在公告前后的市場反映，證明存在顯著的非正常報酬；對于公司兼并和公司資產剝離的公告，也得到了類似結果[2]。Linn和Rozeff （1984）研究了77家公司資產剝離公告，得出結論（-1，0）的累積超額收益為1.46%[3]。

而關于收購公司并購績效的實證研究結論則差異較大。Helly，Palepu和 Ruback（1992）研究認為收購成功的收購企業在（-5，+5）有-2.2%的超額收益 [4]。另外，Mitchell， Stafford（2000）、Mulherin， Boone（2000）等均得出結論認為收購公司有負的超額收益。而Dodd， Ruback (1977)研究了1958—1978年間的要約收購事件，收購成功的樣本中收購企業在（0，0）窗口期有2.83%的超額收益。Dodd(1980)、Bradley， Desai， Kim(1988)等均得出收購公司有正的超額收益這一結論。

（二）國內研究文獻綜述

我國上市公司資產重組(并購)公告市場反應的實證研究直到近幾年才受到重視，但研究結論有顯著差異。楊朝軍等(2000)對1998年滬市發生控制權轉移的28家公司的股價進行了實證研究，試圖對控制權轉移信息披露是否存在過度反應尋求證據[5]。在研究股價對并購信息的反應方面，陳信元和張田余(1999)認為“中國證券市場已經通過了弱式有效檢驗”，并購公司超額收益率不顯著[6]。相關的研究成果還有，李善民，陳玉罡（2002）認為收購能給股東帶來顯著財富增加[7]；李曜、宋賀(2017)發現VC參與度的提高有利于并購績效提升[8]。

二、會計研究法文獻綜述

（一）國外研究文獻綜述

會計研究法直接觀察企業的財務指標變化，但由于研究樣本、研究方法各異，同時研究背景也不盡相同，最終研究結論差異較大。代表性的研究文獻主要有Ravenscraft， Scherer（1987）、Herman，Lowenstein（1988）、Healy， Palepu 和 Ruback（1992）、Parrino， Harris（1999）等。

Ravenscraft和Scherer（1987）研究認為并購前后目標公司的業績與其所在行業平均水平相比無顯著優勢；Herman和Lowenstein（1988）得到了同樣的結論。Healy， Palepu 和Ruback(1992)選擇了1979至1984年之間發生的金額最大的50樁并購案例，得出結論認為收購后企業資產周轉率明顯提高，但經營現金流沒有顯著增加。Parrino and Harris(1999)研究了1982至1987年間發生的197宗并購案例，并購后收購公司經營現金流量的收益顯著增加了2.1%。

（二）國內研究文獻綜述

國內最早采取會計研究法的是原紅旗和吳星宇（1998），以1997年重組公司為樣本，研究表明重組是有效的[9]。吳育平(2002)研究認為，從整體上來看重組當年和重組后第一年業績得到一定程度提高，但在接下來的年度業績普遍下降[10]，時間窗口的調整顯著影響并購績效結論。同生輝、王駿（2015）發現并購對中央企業上市公司的績效影響為負向 [11]等。

三、并購社會績效研究文獻綜述

上述關于并購績效的研究大都側重于財務績效，而對于企業并購中除股東以外的其他企業利益相關者則考慮甚少。從現有研究文獻看，西方學者的觀察視角主要集中在對企業職工就業機會的影響上。Conyon等(2002)研究了1967至1996年的英國并購活動，認為并購經常帶來或者說并購的動機就是為了減少勞動力雇傭的機會 [12]。Krishnan and Park（2002）認為，減員可以帶來操作上的一體化，同時出于利潤考慮董事會會要求經理層實行減員 [13]。

而國內對并購社會績效研究文獻較少，僅有個別研究在并購績效評價指標體系中加入了部分反映履行社會責任的指標，如朱滔（2007）、閻曉春（2013）在研究收購績效中加入了反映職工工資水平、企業稅收貢獻等方面的指標[14-15]。

四、并購績效評價研究文獻評述

上述關于企業并購績效的研究文獻對于推動企業并購理論發展，促進企業并購實踐起到了非常重要的作用，也是我們進一步研究企業并購問題的基石。

（一）并購績效研究視角

由于企業理論對股東價值的特別偏好，現有的研究文獻對于企業并購社會績效的關注較少。綜合現有的研究文獻，大都將除股東以外的其他利益相關者作為企業并購的外部因素，在研究企業并購影響時僅考慮對股東價值的影響即財務績效的變化，沒有以企業利益相關者的總體價值作為就評價依據，這可能和企業社會責任信息的披露不規范、相關信息獲取困難以及并購社會績效的理論基礎比較薄弱相關。同時，現有的研究文獻對于企業并購績效的評價大都采用基于傳統財務指標的會計研究法。

（二）并購績效影響機制

企業并購財務績效影響機制的理論分析雖然已經較為成熟，但由于針對國內并購市場的實證研究較為欠缺，相關理論對我國并購實踐的指導意義尚不明確。綜合相關的文獻資料，雖然在企業并購財務績效影響機制的實證研究中均提到了相關的理論，但理論基礎與最終的實證研究結論卻很難形成一個完整的系統，理論分析和實證分析存在著脫節的現象。

（三）并購績效的可預測性研究

一個良好的并購預測模型，不僅能夠識別易于被并購的企業，而且其識別出的并購目標有利于并購后的整合，從而可以充分發揮協同效應提高企業經營績效。Palepu（1986）指出樣本選擇的隨機性是影響研究結論的重要原因。王宏利（2005）的研究雖然關注到了并購績效對目標企業選擇的影響，但由于研究樣本較少、對并購績效的評價僅以單一市價比率推算出的企業價值為依據，研究結論的可靠性還有待檢驗[16]；同時該研究僅考慮并購前財務特征的可能影響而沒有關注其它因素，研究視角較為單一。

綜合國內的實證研究成果，某些企業并購活動促進了公司經營績效的改善；某些企業并購活動導致了公司經營績效的惡化；還有一些企業并購活動對公司經營績效的影響不顯著。從研究方法上來看這些研究成果基本相同，因此樣本和評價指標選擇是決定研究結果存在差異的主要因素，其根源即在于我國企業并購活動呈現出多樣性和復雜性以及評價指標的人為扭曲和操縱。鑒于以上分析，對于企業并購績效的實證研究不能一概而論，必須關注績效差異的深層次原因，完善評價上市公司并購績效的方法、找到影響并購績效的關鍵機制和途徑。