投資者調研影響上市公司商業信用融資研究
——基于深市A股上市公司的實證

肖 翔，張 靖,權忠光

(1.北京交通大學 經濟管理學院，北京 100044； 2.中企華資產評估有限公司，北京 100044)*

一、引 言

近年來，由于我國股票市場的不穩定以及債券市場緊縮，商業信用開始成為一種企業常用的外部融資模式。據中央人民銀行統計，2015年至今我國上證指數及深證指數震蕩下跌均超過20%，企業債券市場也不容樂觀，2015-2017年企業債券凈融資量分別為29388億元、27766億元以及4421億元，呈逐年下降趨勢。當企業面臨融資約束無法從外部資本市場獲得所需資金時，供銷商提供的商業信用融資可以幫助企業緩解資金問題，維持企業發展。商業信用已成為企業謀求生存和發展不可或缺的重要因素。因此，研究如何在供銷關系中形成良好的信任關系，獲取更多的商業信用融資具有十分重要的現實意義。

商業信用是指企業在購銷過程中基于買賣雙方的互相信任而提供的賒購(賒銷)服務，其本質是企業的一種融資方式[1,2]。不同于一般的股權融資與債務融資，商業信用融資是一種成本很低的融資方式，其存在主要取決于供銷雙方的信任程度以及企業資金的周轉難度[3]。現有文獻對商業信用融資的研究主要集中在能影響企業相互間信任程度的企業層面和影響資金周轉難度的宏觀經濟層面，如社會責任履行、內部控制、企業市場地位以及經濟政策不確定性等[4-7]，而對于資本市場信息披露以及投資者調研行為對于商業信用融資的影響未有關注。自2012年12月起，深圳交易所要求上市公司對接待投資者調研等特定對象的有關情況及時向市場公開披露。披露的主要內容包括：調研情況、調研對象、針對被調研的上市公司的提問及回復以及活動中上市公司提供的資料等，以上信息主要涉及上市公司的主營業務、發展戰略、盈利模式、競爭格局、財務狀況等投資者關注的問題。投資者調研是投資者及相關方上市公司與企業管理層進行直接交流溝通的手段，通過調研披露有助于幫助外界全面了解企業經營狀況、戰略導向、企業決策以及未通過財報等向外界披露的細節信息[8]。對于建立商業信用的企業而言，有效的信息傳遞是建立企業間基本信任的基礎，同時也有助于幫助相關企業更全面地評估上下游供銷企業狀況，從而決定是否提供商業信用融資。當企業面臨外部環境的不確定性較高時，企業戰略布局風險更高，企業與外界信息不對稱程度進一步加深，外界對企業未來經營預測有所偏差，投資者調研信息的披露會在一定程度上緩解環境變化所帶來的信息不對稱，方便供銷商及時調整對客戶的商業信用規模以規避風險。而相對于非國有企業，國有企業因為有政府支持，融資方式與渠道更為穩定，受外界環境影響較小。那么，投資者調研會如何影響企業商業信用融資？面對外部環境不確定性時，這種影響是否會有所變化？產權性質的不同是否會導致環境不確定性對投資者調研與商業信用融資的影響有所差異？這些都是值得探討和研究的問題。

為此，本文以2013-2016年我國深市A股上市公司為研究樣本，研究投資者調研、環境不確定性以及商業信用融資三者之間的關系，并結合我國特殊的產權性質背景，分析不同產權性質下三者關系的變化情況。旨在為我國上市公司商業信用融資戰略提供參考，同時為增加企業信息披露，優化企業融資結構提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

隨著股票市場和債券市場融資難的問題日漸嚴重，商業信用對企業緩解短期資金緊張，維持順利運轉有著不可忽視的影響，對市場經濟的影響甚至超過了銀行信貸[9]。商業信用的前提是企業間商業信任的建立。從管理學的角度來看，商業信任指的是商品銷售過程中，交易雙方對彼此完成特定的行為的一種預期或者信任，交易雙方相信并期待對方不會做出損害彼此利益的行為。良好的商業信任關系可以使得交易雙方在博弈中節約交易成本并且實現長期利益最大化[10], 也是企業與供銷商之間運作的必要潤滑劑[11]。企業與供銷商之間的信任程度越高，其能獲得的商業信用規模就越大[4]。企業間交易活動越頻繁且持續時間越長，其所能獲得關于交易伙伴的財務狀況、經營情況以及其行業所處競爭地位等方面的信息優勢越突出[12]。在正常的企業間交易過程中，信息優勢越明顯，越容易幫助企業獲得較低成本及較大數額的商業信用融資[13]。

投資者調研是指投資者為獲取信息，對上市公司進行電話訪談、實地調研等深入溝通的行為。投資者的調研信息披露可以幫助企業利益相關方第一時間了解企業現階段經營決策及相關動態。企業一般性的信息披露如年報及季報等，存在一定時滯性，對于商業信用這種短期融資行為所能提供的信息較為滯后。公司管理層與分析師或者投資者的交流溝通，有助于企業信息的傳遞[14], 而投資者調研的信息披露，能夠有效降低企業信息不對稱程度[15]，緩解并提升企業信息披露水平[16]。信息披露得越及時、越準確，企業間相互信任的程度越會加深。因此，投資者調研影響企業商業信用的機理主要體現在以下兩方面：

首先，根據信息傳遞及信息不對稱理論，投資者調研的次數越多，企業對外披露的表外信息就越豐富，而準確又及時的信息披露可以有效緩解代理沖突，以及因信息不對稱導致的企業與相關利益方之間的信任不足問題。不僅如此，投資者調研信息的披露，還可將企業現階段還未能通過財務報表披露的優勢信息及時擴散，增強供銷商對企業成長的信心，從而緩解融資約束問題[17]。當供銷商對企業未來盈利及成長性有較高信心時，則會允許買方企業使用先收貨、后付款，賣方企業使用先收款、后交貨的方式進行交易，即向企業提供交易成本較低的商業信用融資[5]。而通過調研獲得較高可靠性的企業信息則能夠更好地幫助供銷商降低對企業監督及風險評價成本，增加對企業的商業信用支持[13]。

其次，投資者調研有助于監督企業減少盈余管理，提升購銷雙方信任程度。就企業間交易行為而言，供銷商與企業之間存在博弈行為。在這種相互博弈的購銷關系中，由于雙方存在相關利益者的隱性承諾，企業會有動機進行盈余管理來增加信息的不對稱[18]；而當供銷商與企業的交易程度及數額越大時，企業越有動機進行盈余管理[19]。企業盈余管理程度越高，外界對企業現有經營狀況的準確評估難度越大，供銷商在不能對企業準確評估情況下，出于對自身利益的保護，會降低對企業的信任程度，縮減對其商業信用支持。當企業所發布的公告無法滿足投資者信息需求的時候，投資者會通過增加調研行為，以獲取更多的真實信息，進而減少管理層機會主義的動機[8,20]。因此，投資者調研有助于提升管理層盈余預告的及時性、精確性和穩健性[21]，有助于幫助供應商準確評估企業狀況。不僅如此，企業的盈利能力越強，獲得投資者的關注度越高，被調研的可能性就越大；同時，投資者調研也向外界傳遞了該企業較高的成長性及盈利性，有助于供應商提升對該企業經營能力的信任，進而對其增加商業信用融資規模。由此，提出假設1：

H1：投資者調研與企業商業信用融資正相關。

此外，企業經營是在一定的外部環境下進行的，環境不確定性會給企業的戰略規劃以及未來經營帶來一定風險并導致企業業績波動[22]，也會導致企業利益相關者難以觀測和有效把控管理層的經營管理活動，為管理層掩蓋不道德行為和經營管理的不善提供機會，從而讓外部投資者與供銷商更難以評估企業經營業績與價值，進而影響企業商業信用融資。首先，當面臨較高的環境不確定性時，企業無法準確及時地捕捉到外部市場變化，對其制定行之有效的戰略起到了一定的阻礙作用，進而導致企業經營決策出現偏差，無法保證企業穩定的經營績效，加大了企業經營風險。企業經營風險的增加會使供銷商對企業未來持續經營的信心降低，從而縮減其對客戶的商業信用規模以規避自身風險[7]。其次，企業管理層為了緩解環境不確定性對企業帶來負面影響，會采用盈余平滑的手段對企業進行盈余管理[23]。投資者調研信息的披露，有助于供銷商識別其客戶發生盈余管理的行為，從而縮減對其商業信用支持。最后，從監管層面來看，環境不確定性增大了外界對企業監管的成本與難度，供銷商會通過減少對客戶提供商業信用以避免監督成本的增加。由此，提出假設2：

H2：環境不確定性削弱了投資者調研與商業信用融資的正相關關系。

在我國，企業產權性質的不同，對外部環境不確定性的抵御能力也有所不同。首先，國有企業擁有較多的政府關系，在融資過程中受到的政府扶持也更多[24]。當企業面臨較高的環境不確定性時，政府對國有企業資金的支持，使得國有企業所面臨的經營風險與破產風險相對較低，即使企業面臨困境，政府也會通過各種方式給予援助[25]，所以相較于非國有企業，國有企業擁有一種隱性擔保，使得供銷商對國有企業持續經營的信心要高于非國有企業。其次，企業所面臨的外部環境不確定性大多數是由政策變化或行業競爭所致，政府制定政策時會更多地考慮國有企業的生存環境與機會，為國有企業提供更多政策優惠[26]。再次，從企業規模與競爭力來看，國有企業相對規模較大，在行業中具有較強競爭力，在面臨外部環境變化時，也能更好地抵御環境的變化。最后，從市場監督角度來看，由于我國破產機制不完善，商業信用債權人的利益無法得到可靠保障，相對于具有政府保障的國有企業，債權人對于非國有企業的監督程度要更加嚴格，因此，當非國有企業面臨較高的環境不確定性時，債權人會縮減對其商業信用規模來規避債務違約風險。可見，國有企業具有更高的風險抵御能力與債務償還能力，與非國有企業相比，環境不確定性給國有企業帶來的經營風險、信息風險和戰略風險更小。由此，提出假設3：

H3：相對于國有企業，環境不確定性對投資者調研與商業信用融資關系的削弱作用在非國有企業中更為顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據

由于深圳交易所2012年12月起強制要求上市公司披露投資者調研報告，因此，選取2013—2016 年深市A 股上市公司作為研究樣本，并做如下處理：(1)剔除了金融保險行業的上市公司；(2)剔除了樣本期間財務數據缺失的上市公司；(3)剔除了樣本期間ST和*ST企業；(4)為了削弱異常值的影響，對所有連續變量進行上下1% 分位數的Winsorize處理。通過上述處理最終得到5316個樣本觀測值。數據主要來自國泰安數據庫(CSMAR)及萬德數據庫(WIND)。

紐約電影學院在對表演技能的分解上更為實用，通過課程可以看出大致分為以下幾個部分：行動、交流傾聽、劇本分析和人物創作。在《動作》課當中，該學院從“表演即行動”出發，通過獨角戲的形式讓學生掌握表演的基本能力，通過現場表演讓學生對表演的綜合素質進行掌握；在《Meisner（邁斯納方法）》課程當中，學生要重點掌握影視表演當中非常重要的交流與傾聽的能力；通過《Scene Study（片段學習）》課程，學生要學會如何分析劇本和人物，以及對人物進行呈現等等。通過上述的一系列課程，學生可以基本掌握表演的基本技術。

(二)主要變量設計

1.投資者調研(Investigate)。借鑒已有的研究[16，17，20]，采用投資者對上市公司調研次數的對數(Investigate)作為投資者調研的代理變量①。

2.商業信用融資(TC)。為了全面考慮商業信用融資的總規模②，借鑒陸正飛等(2011)[2]的方法，用“TC=(應付賬款+應付票據+預收賬款)/總資產”衡量商業信用規模，同時考慮該變量行業間的差異，使用Adj_TC作為經行業調整的商業信用融資替代變量。二者數值越大，則表明企業商業信用融資規模越大。

3.環境不確定性(EU)。借鑒申慧慧等(2010)[27]的研究，選取經行業調整的企業過去五年銷售收入的標準差來度量企業的環境不確定性③。

4.控制變量(Controls)。參考已有的研究[28-30]，將企業規模(Size)、杠桿水平(Lev)、資產凈利率(Roa)、現金持有量(Cash)、銷售收入增長率(Growth)、企業成長性(TobinQ)、企業是否虧損(Loss)、股權集中度(Top1)、股權性質(State)等影響企業商業信用融資的其他因素進行控制，并控制行業和年度效應。預期企業規模越大、盈利能力越強、成長性越高，越容易增強供銷商對企業的信心，較容易獲得商業信任與商業信用融資。此外，企業的虧損狀況、杠桿水平與現金持有量都反映了企業能否持續經營的風險，其風險越低，越容易獲得商業信用融資。相對于私有企業，國有企業有政府的支持，更容易獲得上下游供銷商的商業信任，從而更容易獲得供銷商的商業信用融資。相關主要變量的具體含義如表1所示。

(三)模型設計

為了檢驗本文假設，設定以下回歸模型：

TCi,t=α0+α1Investigatei,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Roai,t+α5Cashi,t+α6Growthi,t+α7Top1i,t+α8TobinQi,t+α9Lossi,t+α10Statei,t+∑Year+∑Ind+ε

(1)

TCi，t=α0+α1Investigatei,t+α2EUi,t+α3EUi,t×Investigatei,t+α4Sizei,t+α5Levi,t+α6Roai,t+α7Cashi,t+α8Growthi,t+α9Top1i,t+α10TobinQi,t+α11Lossi,t+α12Statei,t+∑Year+∑Ind+ε

(2)

其中，模型(1)用于檢驗投資者調研對商業信用融資的影響，模型(2)用于檢驗環境不確定性對投資者調研與商業信用融資關系的調節作用。以上模型中Year、Ind為年度、行業的虛擬變量，其他控制變量定義見表1。

表1 主要相關變量定義

四、實證結果分析

(一)投資者調研統計結果分析

表2 投資者調研年度統計

(二)描述性統計結果分析

表3列示了主要變量的描述性統計結果。從表3可以看出，商業信用融資(TC)和經行業調整的商業信用融資(Adj_TC)最大值分別為0.525和0.320，最小值分別為0.006和-0.178，兩個變量的最大值與最小值之間都有較大差距，說明我國不同上市公司商業信用融資規模有較大的差距；TC和Adj_TC的均值分別為0.15與-0.009，表明我國上市公司商業信用規模普遍偏低。環境不確定性(Eu)的最大值為10.8，最小值為0.1，標準差為1.787，說明不同企業間面臨的環境不確定性差異較大。在控制變量方面，資產凈利率(Roa)、銷售收入增長率(Growth)、資產負債率(Lev)均值與中位數均小于50%，表示樣本中的企業償債能力較弱，具有一定的信用風險。但Loss的均值為0.076，TobinQ均值為2.96，說明上市公司中虧損企業不多，企業整體價值尚可。

表3 描述性統計

(三)多元回歸結果分析

1.投資者調研與商業信用融資。 為了檢驗投資者調研與商業信用融資的關系，采用模型(1)對假設1進行OLS回歸檢驗，表4為其回歸結果。從表4可以看出，投資者調研(Investigate)與商業信用融資(TC)和經行業調整的商業信用融資(Adj_TC)的單變量回歸系數均為0.005，且都在1%水平上顯著正相關，初步說明了投資者調研與商業信用融資顯著正相關。加入控制變量回歸后，投資者調研(Investigate)與商業信用融資(TC)和經行業調整的商業信用融資(Adj_TC)的回歸系數均為0.009，顯著性水平不變，說明投資者調研次數越多，企業應付賬款、應付票據與預收賬款所占總資產的比例越高，企業所獲得供銷商提供的商業信用融資規模就越大，假設1成立。此外，從表4的回歸結果中也可以看出，凈資產收益率(Roa)、杠桿水平(Lev)、銷售收入增長率(Growth)、現金持有量(Cash)、股權集中度(Top1)、股權性質(State)與商業信用規模成正比，進一步說明了對于銀行融資能力及獲利能力較強、資金充裕的國有企業來說，更容易獲得商業信用融資。

表4 投資者調研與商業信用融資的回歸結果

注(1)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；(2)括號內為t值。

2.投資者調研、環境不確定性與商業信用融資。為了檢驗環境不確定性對投資者調研與商業信用融資關系的調節作用，采用模型(2)對假設2進行OLS回歸檢驗，表5為回歸結果。從表5的列(1)和列(4)可以看出，環境不確定性(EU)與投資者調研(Investigate)的交乘項EU×Investigate和商業信用融資的回歸系數分別為-0.005與-0.004，且都在1%水平上顯著負相關，說明環境不確定性增大時，投資者調研報告向外界披露企業經營風險的可能性越大，從而削弱了投資者調研與商業信用融資的正相關關系，假設2得證。進一步分樣本來看，在列(2)與列(5)的國有樣本中，EU×Investigate的回歸系數均為-0.001，但并不顯著；而在列(3)與列(6)的非國有樣本中，EU×Investigate回歸系數均為-0.001，且分別在10%和5%水平上顯著負相關，說明相對于非國有企業，國有企業對外界環境不確定性的抵御能力更強，因此，環境不確定性對投資者調研和商業信用融資正相關關系的削弱在非國有企業中更為明顯，假設3得證。

(四)穩健性檢驗

1.內生性檢驗：2SLS兩階段最小二乘法檢驗。盡管前文的研究結果顯示，投資者調研與商業信用規模在統計學上具有顯著正相關關系，但是某些公司不可觀測的特征可能會影響投資者是否對企業進行調研，同時也會影響企業商業信用融資的獲得，因此，無法排除相關遺漏變量對以上研究結果的影響存在內生性問題。為了克服遺漏變量所帶來的影響，選用滯后一期的投資者調研(Investigatet-1)作為工具變量，進行2SLS兩階段最小二乘法檢驗，研究結論與主檢驗基本一致。

2.改變投資者調研的度量方法。參考李昊洋等(2017)[17]的研究方法，用參與投資者調研的總機構數(Investigate2)衡量投資者調研程度，對本文研究重新進行檢驗，其結果與主檢驗基本一致。

3.改變商業信用融資的度量方法。借鑒陳運森等(2010)[31]的研究，用TC1=(應付賬款+應付票據)/總資產，以及經行業調整的(Adj_TC1)衡量商業信用融資。對本文研究重新進行檢驗，其結果與主檢驗結果基本一致。以上檢驗均表明本文的研究結果是穩健可靠的，鑒于篇幅限制，回歸結果均不再列示。

(五)拓展性檢驗

以上研究顯示，投資者調研與商業信用融資規模顯著正相關，且環境不確定性負向調節了這種正相關關系。投資者調研有助于降低企業間信息不對稱，監督企業減少機會主義行為，增加企業間信任，影響企業的商業信用融資。那么，這種信任除了表現在商業信用融資規模上，對商業信用融資成本是否有所影響？為此，下面考察投資者調研對商業信用融資成本的影響，以使我們的研究更為全面。

根據陳運森等(2010)的研究，預付賬款、應付賬款、應付票據作為常用的商業信用模式，其交易成本有所不同[31]。預付賬款是買方企業需要提前支付交易款項，用資金的時間價值來獲得購銷活動順利進行。這種商業信用模式表明供應商對企業未來經營狀況無法給出肯定的預期，因此對企業信任降低。這種模式的商業信用成本最高。應付票據是企業需要預先有承兌匯票作為擔保來形成先收貨后付款的交易模式，這種商業信任程度要高于預付賬款的形式，但交易成本仍然較高。應付賬款則是無條件地先收貨后付款的交易模式，其完全依靠于購銷雙方的信任擔保來完成購銷活動，是商業信用成本最低的一種交易模式。因此，借鑒陳運森等(2010)、馮麗艷等(2016)[31，4]的研究，用預付賬款占預付賬款、應付票據與應付賬款的比值，即TCC=預付賬款/(預付賬款 + 應付票據 + 應付賬款)來衡量供應商對企業的商業信用成本。同時考慮該變量行業間的差異，使用Adj_TCC作為經行業調整的商業信用成本，二者數值越大，表明企業所獲得的商業信用成本越高。用TCC和Adj_TCC代替模型(1)與模型(2)中TC與Adj_TC來檢驗投資者調研、環境不確定性與商業信用成本的關系，回歸結果如表6所示。

表5 投資者調研、環境不確定性與商業信用融資回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號內為t值。

由表6的列(1)和列(5)可以看出，投資者調研系數均為-0.014，且在1%水平上與商業信用成本顯著負相關，說明投資者調研越多，信息披露質量越好。列(2)和列(6)中EU×Investigate系數分別為0.001和0.002，且都在1%水平上與商業信用成本顯著正相關，說明環境不確定性負向調節了投資者調研與商業信用成本的負相關關系。分樣本檢驗表明，這種調節作用在國有企業中不顯著，在非國有企業中顯著。也進一步印證了國有企業具有更高的抵御外部環境不確定性能力的研究結論。檢驗結果同時也表明，投資者調研不僅能增加企業商業信用規模，同時也能降低企業商業信用成本。

五、研究結論

商業信用融資在我國已成為企業主要的融資方式，對企業持續經營起到了至關重要的作用。投資者調研作為近年來新增的企業增量信息的披露方式，也成為外界了解企業當下狀況最為及時準確的方法。以上研究結果顯示：上市公司投資者調研次數越多，企業所獲得的商業信用融資越多；而環境的不確定性削弱了投資者調研與商業信用融資的正相關關系，分樣本檢驗后顯示，這種削弱作用只在非國有企業中顯著。進一步以商業信用成本衡量企業商業信用水平的研究結果與主檢驗一致。

可見，對上市公司而言，通過調研者對公司管理層的提問與考察，快速及時地將企業經營狀況、發展戰略、公司治理以及財務狀況等情況對外界進行披露，使上市公司可以在按規定充分披露相關信息的同時，增加對企業優勢信息的補充，緩解企業與外部信息不對稱，提升信息使用者對企業經營發展的信心，增強對企業的信任，進而增加對企業商業信用支持；對監管部門而言，應該重視并推廣投資者調研制度，引導上市公司多開展投資者交流活動，進一步發揮投資者對企業信息披露的監督和治理作用，實現對公司治理環境整體提升與改善。

表6 投資者調研、環境不確定性與商業信用成本

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號內為t值。

注釋：

① 文中所定義的投資者既包括機構投資者，如基金、券商、信托、保險等，也包括政府、媒體、相關方及上市公司。多家單位對同一家上市公司同一時間進行的調研，記為一次。調研形式只包含現場調研與電話會議，并不包括業績說明會、股東大會等形式的調研。

② 文中所定義的商業信用規模指的是企業購銷過程中所使用的商業信用融資的總規模。現有的文獻對商業信用規模的度量有多種方式，主要有：(應付賬款+應付票據+預收賬款)/總資產、應付賬款/總資產、應付賬款/流動負債、應付賬款/銷售收入等。

③ 具體方法為：首先，估計企業過去五年的非正常銷售收入，即銷售收入中剔除穩定增長的部分，用OLS方法估計，即：Sale=β1+β2Year+ε。其中，Sale表示銷售收入，Year為年度虛擬變量，殘差ε是企業過去五年的非正常銷售收入。然后，計算公司過去五年非正常銷售收入的標準差，除以過去五年銷售收入的平均值，即為企業未經行業調整的環境不確定性；同行業中未經調整的環境不確定性的中位數為行業的環境不確定性，用企業未經行業調整的環境不確定性除以行業的環境不確定性，是本文定義的經行業調整的環境不確定性(EU)。