美元 指數繼續偏空

文/胡珊珊 編輯/張美思

外匯市場的獨特性，在于匯價是以貨幣對的方式，或是更為復雜的貨幣籃子（如美元指數）的方式來體現。因此，絕對的好，不一定帶來貨幣的走強；絕對的差，也不必然意味著貨幣下跌。相對的好壞才有意義。在這個邏輯下，基于以下六方面的考量，筆者看空2018年的美元指數走勢。

第一，全球同步性復蘇，市場風險偏好提升。

2017年二季度，包括G7國家在內的主要經濟體GDP環比增速全面轉正，意味著全球經濟在同步恢復。近二十年來，全球的同步性經濟增長往往伴隨著美元的下跌。如2001—2004年，全球經濟在互聯網繁榮的刺激下，GDP增速一年一個臺階；而同期，美元指數卻從121的高位滑落至80的近10年低位。邏輯很簡單，在安全穩定的經濟環境下，投資者風險偏好增加，高風險、高收益資產更受青睞，資金大量從美國等發達國家流入新興市場國家。2014年至今，新興市場貨幣由“全軍覆沒”式下跌，到跌幅收窄，再到上漲，正是反映了這樣一種趨勢。2018年，全球將延續同步性復蘇，市場風險偏好會進一步增強，美元將相應承壓。

第二，美國內部的“雙赤字”施壓美元。

據測算，美國財政赤字與貿易赤字占GDP的比重領先貿易加權美元指數約兩年左右，而貿易加權美元指數與美元指數走勢趨同。當前，特朗普稅改已落地，保守地估計，未來十年內美國財政赤字至少增加1.4萬億美元左右。稅改之后，萬億美元的基建計劃或將成為特朗普和共和黨2018年的施政重點。大規模的財政支出將導致美國財政赤字的增長速度明顯快于GDP增速。雙赤字占GDP的比重呈現擴大跡象，會增加美元壓力。

第三，全球主要央行貨幣政策方向將進一步趨同。

理論上，緊縮的貨幣政策有望帶來走強的本幣。但美元指數是一個由歐元、日元、英鎊、加拿大元等構成的貨幣籃子。因此，從貨幣政策角度分析美元走勢不能僅盯美聯儲。2014—2016年，美聯儲是全球主要央行中唯一一家縮減量化寬松規模的央行，但2017年已有加拿大和英國央行加息。當前，市場普遍預期歐洲央行將于2018年下半年停止購債，澳洲央行有望在2018年加息，甚至連量化寬松政策持續了近二十年的日本央行也有可能逐漸調整貨幣政策方向。因此，除非美聯儲超預期鷹派，否則美聯儲加息對美元的邊際提振作用會減弱。

第四，美元資產的收益率優勢降低，美元資產的吸引力相應減弱。

貨幣會隨著國內利率上升而升值，這反映了預期資產收益率的提高。以10年期國債收益率為標志，目前，美債的收益率水平不論是與歐元區、英國、加拿大還是日本比，都頗具吸引力。尤其是對美元走勢影響較大的美、德10年期國債利差，當前接近200個基點的相對高位，在一定程度上支撐了美元。但德債收益率的低位與德國經濟復蘇現狀不符。若2018年歐洲延續核心國與邊緣國家同步復蘇的態勢，市場風險偏好的抬升將相應減少德債的需求，加之歐洲央行將逐漸縮減購債規模，德債收益率反彈空間較大，令美元承壓。

第五，從官方態度來看，特朗普政府并不歡迎強勢美元。

對內，美國財政赤字的擴大幾成定局；對外，貿易赤字若從當前每年逾5000億美元的水平進一步擴大，則伴隨的負債會越來越高。維持美元的弱勢是收窄貿易赤字最為直接的辦法。2017年年初，特朗普以“強勢美元正在將我們推向深淵”的宣示，成為美國近代首位通過口頭言論影響美元走勢的總統，也奠定了2017年全年美元疲弱的基調。

第六，市場對美元走勢仍偏悲觀。

根據美國商品期貨委員會（CFTC）的數據，2017年以對沖基金為首的投機性機構從美元凈多頭轉為了凈空頭，且凈空頭占總持倉的比重升至逾三年高位。這表明，市場對美元的態度整體悲觀。其直接的結果是美元易跌難漲。但必須注意的是，市場情緒建立于基本面之上，情緒只能影響短期走勢、放大短期波動，但不能決定趨勢。

綜上，當前利空美元指數的因素仍然多于利多因素，2018年美元指數波動中樞會繼續下移。不過，美元仍是強勢貨幣，不會因市場情緒變化而出現暴漲暴跌。因此，在2018年美國經濟復蘇整體穩健的背景下，預計美元不會出現2017年逾11%這樣的跌幅，主要波動區間將維持在[88,98]。