歐元短期疲弱不改中長期上行潛力

文/胡珊珊 編輯/張美思

只要土耳其里拉的危機不演變成惡性的連鎖反應，對歐元就不會形成長期拖累。中長期看，歐元走勢仍需注重基本面因素的影響。

4月中下旬以來，伴隨美元的強勢反彈，歐元一改年初以來的走強態勢，整體開始下行，其中以4—5月跌勢最為兇猛；6月以后，歐元進入區間震蕩盤整；但進入8月，因土耳其經濟金融形勢動蕩，土耳其里拉出現大幅貶值，歐元再度加速下跌。那么，此次歐元為何出現大跌？歐元會因此而一蹶不振嗎？

土耳其里拉危機對歐元的短期影響

由于西班牙、法國和意大利的銀行在土耳其擁有大量債權，所以土耳其經濟金融局勢的動蕩，引發了市場對歐元區銀行業可能受其波及的擔憂。受此負面情緒的影響，歐元兌美元持續下跌，盤中一度跌破1.14關口，觸及去年6月末以來的低位。從經濟絕對水平考慮，土耳其里拉的貨幣危機似乎不應對歐元帶來過大的擾動。然而，在金融市場高度發達的今天，土耳其經濟動蕩之下，歐元區也難獨善其身。短期來看，土耳其經濟痼疾難改，對歐元區的影響主要有以下兩個方面：

一是實際的負面影響。據歐洲央行估算，西班牙、法國和意大利銀行業分別對土耳其貸款833億美元、384億美元和170億美元（包括本幣及外幣貸款）。其中，又以西班牙對外銀行（BBVA）、意大利裕信銀行（UniCredit）及法國巴黎銀行（BNP）為主。盡管目前土耳其銀行業的不良貸款率不到3%，但若貨幣危機持續發酵，經濟問題進一步暴露，不良貸款率有可能提升。此外，由于大多數土耳其借款者并未對外幣貸款做匯率對沖，因此，一旦里拉暴跌，外債償還將難上加難，進而會導致西班牙、意大利及法國的銀行業蒙受一定的賬面損失。

二是恐慌情緒的蔓延。經歷了2008年“雷曼時刻”后，市場對銀行業風險的環環相扣有了深刻的體會。土耳其里拉的暴跌帶動新興市場貨幣普遍承壓下挫。而歐洲銀行業一直視新興市場為增長來源。因此，新興市場貨幣大跌使歐洲銀行股受到重挫。即便是風險敞口相對較低的美國銀行業，也未能幸免。若恐慌情緒進一步蔓延，歐元或將遭到投資者拋售。

筆者認為，只要市場情緒可控，里拉危機對歐元區的影響便相應可控。歐洲央行甚至認為，無需針對土耳其風險問題開會，不要“過分夸大”歐元區受土耳其因素影響的風險。

歐元中長期仍有反彈空間

從中長期看，歐元匯率仍取決于自身和與他國，特別是與美國的基本面對比情況。去年歐元的升值與歐元區經濟的超預期反彈有關。但是，今年上半年歐元區經濟數據表現不佳，遜于美國，這才是導致歐元走勢疲弱的根本原因。歐元區二季度實際GDP初值環比增長0.3%，不及預期和前值的0.4%，增速為近兩年低位；而與其形成鮮明對比的是，美國二季度GDP初值環比增長4.1%，為近四年高位。盡管如此，未來的歐元走勢并非注定一蹶不振。筆者認為，中長期來看，因歐元區經濟有望加速成長，歐洲央行貨幣政策收緊的空間較大，加之歐元區政治局面趨穩，因此歐元將有反彈空間。

第一，與美國相比，歐元區經濟有望加速成長。分析二季度提振美國經濟增長的細項可以發現，提振經濟增長的部分因素，如消費者開支的增加以及農業出口的激增，有可能在未來逐漸消退。以農業出口為例，二季度大量的出口增加可能是為了規避7月生效的關稅，因此不具有可持續性。

另外，從實際利率的角度考慮，歐洲經濟增長的動能更強。目前德國實際利率仍為負值，且沒有明顯的回升跡象。而美國通脹保值債券收益率（TIPS）顯示，伴隨著美聯儲加快加息節奏，美國實際利率已在上行通道。理論上，實際利率走高將抑制投資，從而拖累經濟表現。因此，比較來看，歐元區未來經濟表現或將更好。

第二，歐洲央行收緊貨幣政策的空間更大。雖然從目前情況看，歐洲央行的貨幣政策相較美聯儲明顯更為寬松，但歐央行貨幣政策遲早需要正常化，以防止經濟過熱和資產泡沫的出現，并確保在未來需要的時候留有足夠的操作空間。實際上，歐央行也已處于轉為收緊貨幣政策的軌道上。

停止購債后，歐洲央行的下一步將是提升政策利率。目前，歐洲央行的三大政策利率均處于記錄低位，同樣也有較大的加息空間。回顧美元對美聯儲收緊貨幣政策的反應，美元實際上在美聯儲停止購債的半年前便已開始升值。因此，歐元有望因歐央行收緊貨幣政策而獲得支撐。

再看美聯儲。在近三十年中，美聯儲有兩次長期的加息操作，每一次都在聯邦基金利率接近當時10年期國債收益率時停止。今年以來，美債收益率上行明顯，當前10年期國債收益率位于2.90%左右，根據推算，美聯儲明年還有3次左右的加息機會。此后，伴隨著美國經濟增速放緩，不排除美聯儲將停止加息甚至再度降息。由此，考慮到歐洲央行貨幣政策邊際趨緊的空間及可能性更大，歐元有望獲得上行支撐。

第三，歐元區政治風險降低。上半年，歐元區政治風波不斷：德國組閣一度陷入困境、意大利大選多次更換總理候選人、西班牙首相被迫下臺。隨著這些政治事件的塵埃落定，歐元區政治風險有望降低。此外，若下半年歐元區經濟加速成長，內部不均衡現象或持續改善，民粹主義可能會降溫，歐元區的分裂隱憂將得到緩和。

對于歐元區來說，未來最大的風險點在于歐美貿易摩擦的不確定性。作為歐洲經濟的火車頭，德國經濟對出口依賴度較高。數據顯示，以不變價計算，2017年德國出口占GDP的比重達到53%。在德國對美國的出口中，汽車和零部件出口占比逾四分之一。此次特朗普對歐洲發動的貿易摩擦，汽車行業是重點之一。若德國經濟增長因貿易摩擦而放緩，勢必將影響歐洲的整體經濟表現。

整體而言，只要土耳其里拉的危機不演變成惡性的連鎖反應，其對歐元區的影響就相對可控，相應對歐元也不會形成長期拖累。中長期看，歐元走勢仍取決于其基本面因素的影響，在歐美貿易摩擦不失控的前提下，歐元有望獲得上行動能。