信息披露與資本成本的討論

摘 要：公司能否獲得受益于充分披露的資本成本是一個重要且有爭議的問題。本文回顧了近些年相關學術研究，可以對這個問題提供一定的見解。通過回顧可以為相關學者突出現有研究的影響，在此基礎上不僅要解決我們已經知道的問題，還要解決我們所不知道的問題。現有理論和實證研究的重要結論是充分披露可以降低資本成本。但即便如此，關于今后的研究仍存在多個方向。

關鍵詞：信息披露；資本成本；信息不對稱

一、權益資本的定義及計量

1.1權益資本的定義

權益資本成本（r）是股票投資者為公司提供資本所要求的最低回報率[1]。它是由無風險利率（rf）和公司不可分散風險溢價（rprem）組成的，如公式：

權益資本成本有時也被稱為“預期”的股權資本成本，因為它是一個前瞻性的概念，在市場上無法直接觀察。對于上市公司的股價是可以觀察得到的，但市場預期未來現金流和權益資本成本是不能被觀察得到的。其結果是，這部分是不能從現實價格或回報中直接被觀察得到。

1.2權益資本的計量

由于直接觀察計量數據的缺乏，權益資本成本必須被估計，但是因為它很難估計，學術上又對最好的估計方法展開了激烈的討論。一類方法是使用預定價格風險因素，對權益資本成本作出明確的估計。例如，資本資產定價模型（CAPM）將權益資本成本定義為無風險利率加上市場預期風險溢價（即風險的價格）乘以由貝塔系數衡量的公司風險程度[2]。公式

r = rf +β（rm-rf） （3）

利用無風險利率、貝塔系數和風險溢價的估計值，等式（3）可以用來估計權益資本成本r的價值。雖然這種方法在實踐中很流行，但對于它的廣泛使用是有爭議的。首先，必須估計市場的預期風險溢價，因為這種前瞻性的度量無法直接觀察得到，資本資產定價模型CAPM的使用者經常采用歷史溢價去代理預期價值，但是這會造成跨期穩定性假設不具描述性。此外，估計一個公司的貝塔系數（β），同樣是困難重重，因為公司歷史貝塔系數（β）的估計對一些因素非常敏感，例如市場指數、返回的時間間隔以及估計期間的選擇。最后，即使在模型中使用的適當估計不存在任何分歧時，模型本身的有效性也是值得懷疑的。從眾多的CAPM實證檢驗中得出的重要結論是，它并不具有描述性。

第二類方法提出了通過計算內含報酬率而得到權益資本成本的估計問題，這個內含報酬率等同于將市場未來現金流量折現于當前股價的利率。換句話說，這些模型可以估計權益資本成本，而這些權益資本成本暗含著由等式（2）給出的當前股價和代理未來現金流量。但是，正如在等式（2）中顯示的那樣，價格反映了一系列的預計未來現金流量。為了使模型易于處理，研究者一般會插入能夠獲取超過預期現金流量的終值。由于大部分預計未來現金流量存在于終值中，關于權益資本成本的成功推論在很大程度上取決于一個人洞悉市場終值的預測能力。處理這類問題采用的方法不同，效果也就不同。

鑒于估計權益資本成本涉及到的困難，在實證研究中有關其代理及可供選擇方法的探討仍是研究趨勢。現有的研究表明特定的估計可以獲取相關公司的權益資本成本，但確定估計幅度的可靠性是一個更為艱巨的問題，因為在實際設置中，正確獲取特定公司權益資本成本的規模是至關重要的。即便如此，運用理論及實證披露研究資本成本與信息披露的關系仍是研究趨勢。

二、信息披露與權益資本成本之間的理論聯系

理論研究中相當多的學者認同信息披露與權益資本成本之間存在聯系。研究中一個趨勢認為信息通過減少投資者的估計風險來減少權益資本成本。研究的另一個趨勢認為可以通過減少信息不對稱或交易成本來減少權益資本成本。

2.1估計風險和權益資本成本

因為投資者是基于可利用的信息來估計收益分布參數，他們的信心水平取決于所獲取的信息的屬性[3]。基于此相關學者得出與披露研究相關的兩個結論：首先，估計風險是不可分散的，導致由于信息安全性較低（即高風險估計值）而造成權益資本成本較高；其次，最優投資組合選擇與均衡定價的傳統分析忽略了估計風險，對待估計參數就像他們是真實的那樣。因此，估計風險不能通過貝塔系數（β）來獲取。

這些研究中所傳遞的基本思想可以通過下面這個簡單的例子來說明。兩家企業，A公司和B公司，有相同的預期收益，但是對于投資者來說可利用的信息是不同的。關于A公司未來的收益，投資者對他們的預期很有信心，因為有充分可利用的信息。相反，關于B公司有很少的可利用信息，因此投資者對這家公司預期有很大的不確定性。資本資產定價模型CAPM將這兩家公司的預期收益看做成“真實的”并且忽略了投資者關于預期的不同不確定性。結果，CAPM在確定最優投資組合選擇和均衡證券定價上沒有為投資者的不確定性提供任何作用。

2.2交易成本、信息不對稱與權益資本成本

研究中另一看法表明，投資者很少購買具有較高交易成本的股票，這會導致較高的權益資本成本。許多研究將較高交易成本與信息不對稱或市場流動性聯系起來。例如，Amihud和Mendelson（2006年）認為權益資本成本對于擁有較大價差證券而言是較大的。Amihud和Mendelson（2008年）建議建立聯系來披露管理層透露自己的私人信息，以減少他們的買賣價差和權益資本成本.

Easley和O'Hara（2014年）（EO）發表的文獻將信息不對稱和權益資本成本之間的聯系進行了延伸。具體而言，EO檢驗了許多信息特性對權益資本成本的影響：私人信息集的比例、交易人員中私人信息的分散程度、公共和私人信息的綜合精度。他們模型的特征是不知情的投資者要求賠償與已知情投資者交易造成的預期損失。雖然不知情投資者不能直接觀察到知情投資者持有的私人信息，但他們可以從股票價格中部分地辨別它。此外，投資者需要更多他們已了解的證券。

由于不知情投資者所要求的額外補償，權益資本成本對于有大量私人信息的公司來說是較高的。但是，如果私人信息更加分散，大量已知情的投資者會對這個股票產生需求。這降低了權益資本成本，因為較大的需求提高股價。此外，當私人信息更加分散時，下降的股價會更為精確。這減少了不知情投資者所要求的額外補償，從而進一步降低權益資本成本。最后，當不知情投資者可以直接觀察到公共信息且他們從股價中辨別的私人信息更加精確時，他們會要求較少的額外補償。因此，較高的精確度也降低了權益資本成本。

由此可見，在其他所有條件都相同情況下，投資者更傾向于擁有低風險估計值，低交易成本和更少信息不對稱的證券。由于對具有這些特征的證券的需求較大，則股票價格較高，這類公司的權益資本成本也是較低的。如果信息披露減輕估計風險、交易成本或信息不對稱，信息披露和權益資本成本之間存在負相關關系。

三、信息披露和權益資本成本之間的實證聯系

近些年，越來越多的實證研究從多個角度探討信息披露與權益資本成本之間的聯系。大多數研究使用數據庫中的經驗數據，但也有一些在實驗室中進行。大多數學者都是檢驗信息披露和權益資本成本之間的關聯，但關于債務資本成本卻存在有限的證據。許多研究通過調查籌集資金時管理層報告來規避權益資本成本估計問題，其他的研究通過檢驗與權益資本成本相關的預計變量（即間接計量）取得同樣的結果，而關于將信息披露與權益資本成本估計聯系起來（即直接計量）的研究較少。

3.1實驗室中信息披露與權益資本成本

BloomfieldandWilks（2010年）在設定的實驗市場中檢驗了信息披露質量、流動性與權益資本成本之間的關系。他們發現，在投資者獲得大量關于證券價值的信息信號時，股票價值提高。有較少不確定回報的投資者更樂意以較高的價格購買，其他所有條件相同，從而產生較低的權益資本成本。

3.2權益資本成本的間接計量

早期的研究用風險計量來調查信息披露與權益資本成本之間的關聯。總的風險是由可分散風險和不可分散風險組成的，但是由于理論上認為只有不可分散風險是可以定價的，則這類風險的措施才是最相關的[4]。即便如此，一些研究利用總風險估計認為相對于理論而言，投資者可能也會定價可分散風險。

最近得更多研究使用代理交易成本和信息不對稱來探討信息披露與權益資本成本之間的關系。許多替代因素在這些研究中被用到包括：相對價差（由股價削減的買賣價差），營業額份額（由流通股按比例增減的交易量）以及回報的標準偏差。GreensteinandSami（2004年）（GS）利用相對價差重新審查了證券交易委員會的分部披露要求對權益資本成本的影響。相對于一個未受影響的企業樣本，GS發現由于公司開始披露相對利差下降。同樣，韋爾克（2010年）認為具有較高投資管理與研究協會（AIMR）披露積分的公司享受較低的相對價差。大部分有關權益資本成本的間接計量的實證文獻認為權益資本成本與信息披露存在一定程度的負相關。

3.3權益資本成本的直接計量

Botosan（2002年）檢驗了自建的年度報告披露積分和由等式（2）隱含的權益資本成本估計之間的聯系[5]。她用分析師的預期未來現金流量及預期線上的最終價格來代理市場預期。Botosan認為充分披露與低權益資本成本相聯系，但是她的分析僅限于一個行業和年份，且僅僅指分析師稍微追蹤的企業。隨后的研究延伸Botosan的初步調查結果，稍微追蹤加拿大公司的樣本組成（Richardson和韋爾克，2010年）（RW），瑞士芬蘭（Hail，2012年）。總之，這些研究結果提供了相當多的證據表明支持年度報告披露水平與權益資本成本之間存在負相關。

四、總結和結論

這篇論文回顧了關于傳統意義上的披露與資本成本關系的相關文獻，這些研究普遍發現信息環境會影響權益資本成本，但以何種方式影響仍是需要解決和探討的問題。

第一，在估計權益資本成本上，學術研究已經有了顯著進步，這也促使實證披露研究取得進步。即便如此，我們依然需要開展更多的研究，以為從業者和學者推動進一步的發展。

第二，現存的理論有力地支持了充分披露會減少權益資本成本這一假設。然而，公開披露會減少信息不對稱的假設在這篇文獻的許多地方被引用，鑒于早期經驗證據表明公共和私人信息在某些情況下相互補充，則這個假設有待進一步考慮。

第三，沒有一個學術研究是完美的，在許多研究中運用可供選擇計量方法、樣本、研究設計得出的一系列證據也為充分披露會減少權益資本成本這一假設提供相當大的支持。然而進一也許步的研究或許可以解釋文獻中某些反常的結果（如及時的信息披露水平與權益資本成本之間的正相關關系）。

參考文獻：

[1]趙連卿.資本成本概念辨析[J].財會月刊，2001，（2）：10

[2]皮天雷，唐秀平.市場信息傳導機制下公司權益資本的決定研究[J].管理評論，2016，（2）

[3]閆志剛.內部控制質量、企業風險與權益資本成本——理論分析與實證檢驗[J].經濟經緯，2012，（9）

[4]汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[J].經濟研究，2004（7）

[5]EasleyD.；OHara，M.Informationandthecostofcapital[J].JournalofFinance，2004（4）.

作者簡介：

張帥（1988-），女，漢，山東省乳山市。碩士研究生，山東外事翻譯職業學院，助教，研究方向：會計理論與實務