日本能用泰勒規(guī)則應(yīng)對通縮嗎

一、引言

自上世紀(jì)九十年代起，日本的消費者價格指數(shù)(CPI)就處在零水平線以下，這表明過去的至少二十年里日本一直處在通貨緊縮(deflation)的狀態(tài)下。然而，以消費者價格指數(shù)(CPI)來衡量的通縮率每年大約在1%附近波動，這一數(shù)值遠(yuǎn)低于美國大蕭條時期的通脹率。因此，一些學(xué)者認(rèn)為雖然日本經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)通縮的狀態(tài)，但通縮的程度卻是較為平緩的；而另一些學(xué)者卻對這些數(shù)據(jù)產(chǎn)生了質(zhì)疑，認(rèn)為日本存在巨大的產(chǎn)出缺口，合理的通縮率應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)高于政府給出的官方數(shù)據(jù)。無論通縮程度如何，毋庸置疑的是，日本難以擺脫困擾多年的持續(xù)通縮。而與此同時，日本央行自1999年2月起開始實施零利率政策，但低利率似乎對日本的經(jīng)濟(jì)并未起大作用，因此日本政府和企業(yè)多次對日本央行施壓，從而刺激央行進(jìn)行貨幣政策實踐創(chuàng)新，2016年1月，日本銀行實施首次負(fù)利率下的量化、質(zhì)化寬松貨幣政策(QQE)。2012年安倍再次執(zhí)政以來，作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”重要組成部分，日本實施的寬松貨幣政策力度進(jìn)一步得以強化。盡管如此，日本經(jīng)濟(jì)仍然處在十分嚴(yán)重的困境中，即便央行相繼推出了零利率和負(fù)利率政策，GDP平減指數(shù)仍以每年大約2%的水平下跌，政府的預(yù)算赤字超過了GDP的8%[1]，在零增長乃至負(fù)增長的前提下想實施財政緊縮和整頓幾乎是不可能。不良貸款的增加和股價的下跌又使得主要金融機構(gòu)的資本金消耗殆盡。伴隨著持續(xù)的通縮，日本陷入了所謂“迷失的二十年”。

二、文獻(xiàn)綜述

凱恩斯(1936)提出的流動性陷阱恰好描述了日本二十多年來的經(jīng)濟(jì)狀況。克魯格曼(1998)和伍德福特(1999)等人認(rèn)為，日本的自然利率，也即我們定義的均衡實際利率雖然是低于零的，但由于通縮預(yù)期，隔夜拆借實際利率卻是高于零的，而正是這樣的利率缺口導(dǎo)致日本總需求疲軟低迷，Svensson(2001)等人更是指出存在一種自我預(yù)期實現(xiàn)的通縮均衡，在這種情況下即便自然利率水平維持在零以上，通縮和零利率的情況依舊可能同時發(fā)生。基于這樣的推斷，學(xué)者們認(rèn)為日本央行應(yīng)當(dāng)對外承諾在未來保持?jǐn)U張的貨幣政策。威廉姆斯(2000)指出，即便當(dāng)前的隔夜利率接近于零，但如果人們預(yù)期未來隔夜利率高于零，那么長期名義利率也能保持在高于零的水平上。這時，央行就可以通過承諾在未來實行擴張的貨幣政策來降低長期名義利率從而刺激經(jīng)濟(jì)中的總需求。Eggertsson等人(2003)繼而提出央行應(yīng)當(dāng)實行相當(dāng)一段時期的零利率政策。通過向民眾做出實施零利率的政策承諾，央行就能夠獲得更高的通脹預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)低迷時本國的貨幣能相對貶值，從而走出經(jīng)濟(jì)困境。Watanabe(2006)指出這種行為實質(zhì)是央行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷時向未來借款透支，但這種借款是不可能持續(xù)的[2]。

三、日本貨幣政策歷史回顧

從巴拉薩-薩繆爾森理論的角度看，部門間的相對生產(chǎn)力水平的國際差異和貿(mào)易品與非貿(mào)易品的價格差異之間存在著一定的聯(lián)系。生產(chǎn)力水平究竟是由勞動產(chǎn)出比還是由全要素生產(chǎn)率衡量是決定這一聯(lián)系是否有效的關(guān)鍵。日元在上世紀(jì)九十年代中期經(jīng)歷了強勁的升值周期，此前平穩(wěn)的部門經(jīng)濟(jì)增長在這時突然改變，對于外匯市場參與者來說，這一結(jié)構(gòu)性的改變未能被準(zhǔn)確預(yù)見，從而更加推高日元兌美元的匯率，對美貿(mào)易關(guān)系的緊張助推了日本的通縮。追溯到1985年，美元相對于日元從225增至260，美元強勁的升值加重了美國和其貿(mào)易伙伴的緊張關(guān)系，最終促成了廣場協(xié)議的簽訂，日本和其他三國承諾采取一致的貨幣政策來進(jìn)行干預(yù)使得美元幣值有所下降，帶來的結(jié)果是日元持續(xù)的升值。為了應(yīng)對廣場協(xié)議，日本當(dāng)局開始大幅降低利率，在不到一年的時間內(nèi)隔夜拆借利率下降了五個百分點，而與此同時帶來的卻是股市和房地產(chǎn)的資產(chǎn)價格泡沫。

日本在2013年開始試圖擺脫長達(dá)二十年的通縮陷阱，由此出臺了一系列的經(jīng)濟(jì)政策，也即著名的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。安倍內(nèi)閣在2012年底的上臺推動了日本央行采取了2%的目標(biāo)通脹率，并于2013年4月推出了質(zhì)化量化寬松政策(QQE)。隨即，美元兌日元的匯率從80上升到95，日經(jīng)225股指從8500上升到12000，這一系列的資產(chǎn)價格變化完全得益于安倍倡導(dǎo)的巨大政策變化預(yù)期[3]。在安倍宣布QQE一周之后，這一政策帶來了遠(yuǎn)超過市場預(yù)期的效果，日元繼續(xù)貶值，日經(jīng)指數(shù)上升至15000左右。確切來說，此次的日元貶值是公眾對日本央行實施QQE的合理預(yù)期。

早在安倍的選舉期間，他就提出了一系列擺脫通縮現(xiàn)狀的計劃，這些計劃主要是擴張性貨幣政策和明確的2%的目標(biāo)通脹率、經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)增長后的財政整頓措施以及促進(jìn)潛在產(chǎn)出增長的結(jié)構(gòu)性改革。基于這些計劃，安倍政府希望將日本經(jīng)濟(jì)引入到正常的均衡增長狀態(tài)下并實現(xiàn)2%的核心通脹率。前兩項計劃的實施帶來了日元一定程度的貶值和股價的上升，通脹率和經(jīng)濟(jì)增長率也因此而開始增長。盡管不少人對安倍一系列的整頓措施提出了質(zhì)疑，但到2014為止，大部分的指標(biāo)都顯示出了良好的跡象，尤其是通脹率基本接近于目標(biāo)通脹率。然而，消費稅在2014年的猛漲又將剛進(jìn)入復(fù)蘇的日本經(jīng)濟(jì)拖入泥潭，通脹率也開始下降，當(dāng)年10月日本當(dāng)局啟動了新一輪的QQE，11月安倍宣布提供消費稅的計劃延遲至2017年10月。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個主要目標(biāo)是目標(biāo)通脹率。看上去日本的通縮已經(jīng)被日本當(dāng)局所擊敗，通脹率卻難以上升。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)僅在政策實施的第一年取得了較為滿意的效果，將通脹率從-0.5%提高到1.5%，此后的一年中又因為消費稅的實施跌到只有0.0%的水平。在這之后，2016年和2017年的通脹率有所上升，一度逼近目標(biāo)通脹率2%。可見，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)取得了一定的成效，至少遠(yuǎn)離了最初通縮的境況，但日本的經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未達(dá)到一個正常均衡水平。日本雖然采取了創(chuàng)新型非傳統(tǒng)的貨幣政策，但縱觀歷史，日本過去的貨幣政策給日本央行遺留了很嚴(yán)重的可信度問題，即公眾并不相信央行做出的改善未來經(jīng)濟(jì)狀況的承諾。要想從根本上取得進(jìn)步，安倍的第三個計劃——結(jié)構(gòu)性改革亟待實施，這一戰(zhàn)略致力于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的自由化發(fā)展，如教育和醫(yī)療。

四、泰勒規(guī)則評價日本貨幣政策可靠嗎

因此，筆者認(rèn)為，縱觀日本自上世紀(jì)90年代以來至今實施的一系列傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)難以適用金融學(xué)里常用來評價貨幣政策的指標(biāo)——泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則認(rèn)為，理論上名義利率水平可以由通脹缺口加上產(chǎn)出缺口以及兩個常量：長期均衡真實利率水平和目標(biāo)通脹率進(jìn)行多元回歸，也即：

it=re+πg(shù)+αy*yt+απ*(πt-πg(shù))

其中，it是政策名義利率，re是長期均衡真實利率水平，πg(shù)是目標(biāo)通脹率，πt是實際通脹率，yt是產(chǎn)出缺口。當(dāng)中央銀行在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)制度下運行時，這一方程又可以看作是央行對經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)函數(shù)。當(dāng)實際利率低于目標(biāo)政策利率時，央行則判斷貨幣政策較為寬松，相反，當(dāng)實際利率高于目標(biāo)利率，則貨幣政策被認(rèn)為較為緊縮。

威廉姆斯(2000)在對零利率約束對于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定能力的影響進(jìn)行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重蕭條的情況下，只依靠公開市場操作來使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡是不可能的，應(yīng)當(dāng)將零利率這一約束條件考慮進(jìn)來，從而對泰勒規(guī)則進(jìn)行修改。哈里根(2004)運用美國的數(shù)據(jù)模擬了利率運動的路徑，得出了這樣的結(jié)論：如果根據(jù)美聯(lián)儲的政策規(guī)則來設(shè)定隔夜拆借利率，則在九十年代初就應(yīng)當(dāng)降至零，并且至少維持五年的時間。卡曼達(dá)(2004)根據(jù)對產(chǎn)出缺口和其他可獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)，得出了各種用于制定決策的估計。他得出的絕大多數(shù)結(jié)果都表明2000年的目標(biāo)利率維持在負(fù)數(shù)，表明當(dāng)年提高零利率的政策是錯誤的。很明顯，不同的學(xué)者依據(jù)泰勒規(guī)則的假設(shè)和估計得出了不同的結(jié)論，因此我們不禁對此產(chǎn)生疑問，究竟泰勒規(guī)則對于評價日本的貨幣政策是否可靠？

首先，從本質(zhì)上來看，泰勒規(guī)則只是一個反應(yīng)函數(shù)方程，而非理想中的最優(yōu)條件，除非我們對參數(shù)的估計已被證明是該階段最好的，否則我們不能將其解釋為最優(yōu)，任何方程上的偏離都不能被視作貨幣政策松緊的表現(xiàn)。其次，我們用于估計的一些參數(shù)對我們所估計的區(qū)間過于敏感，在沒有檢驗穩(wěn)健性的前提下則不能樂觀地運用回歸所產(chǎn)生的結(jié)果。實證表明，作為泰勒公式中一個重要部分——產(chǎn)出缺口，通常是難以估計的，僅憑簡單的線性回歸或者是復(fù)雜的曲線是難以給出準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)的。最重要的一點是，通常泰勒規(guī)則并不假設(shè)名義利率受到零利率的約束，因此，對于日本而言，如果不設(shè)定這一約束條件，則用泰勒規(guī)則計算出的目標(biāo)利率應(yīng)當(dāng)是負(fù)的，這也被當(dāng)作是保持零利率的支持證據(jù)之一。然而，如果泰勒規(guī)則被視作一個最優(yōu)貨幣政策，那么零約束就應(yīng)當(dāng)被包括在其中。

五、結(jié)論

通過對日本近三十年來經(jīng)濟(jì)的回顧以及對基本經(jīng)濟(jì)理論的分析，我們發(fā)現(xiàn)，日本的經(jīng)濟(jì)問題十分復(fù)雜，泰勒規(guī)則已經(jīng)難以用來評價其貨幣政策。由于不斷加速持續(xù)的通縮，真實利率水平在不斷上升，傳統(tǒng)的貨幣政策工具也在逐漸失去效用。因此，筆者認(rèn)為，要想克服零利率約束，打破幾十年來的經(jīng)濟(jì)困境，日本政府可以試圖對政府擔(dān)保的金融資產(chǎn)征稅。征稅的資產(chǎn)可以是中央和地方政府擔(dān)保的儲蓄存款和人壽保險，以及所有由存款保險公司進(jìn)行擔(dān)保的銀行部門負(fù)債。為了避免稅收漏洞，銀行的衍生品交易支付的現(xiàn)金也應(yīng)當(dāng)征稅。由于征稅資產(chǎn)是政府部門和銀行主體的負(fù)債，在現(xiàn)行征稅系統(tǒng)下實施相對而言較為容易。股票、房地產(chǎn)和公司債等并不征稅，對這些資產(chǎn)的需求也會上升，從而人們會將資產(chǎn)持有從安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)為風(fēng)險資產(chǎn)。與此同時，日元也會改變其一貫強勢的幣值，貶值從而促進(jìn)出口改善經(jīng)濟(jì)。

(上海外國語大學(xué)國際金融貿(mào)易學(xué)院，上海 200083)