上市公司高溢價并購重組問題探析

文/張霞

上市公司高溢價并購重組問題探析

文/張霞

上海大學

近年來，我們國家資本市場發展迅速，資源配置效率相對于之前有了突破性的進展，但是高速發展的資本市場也存在很多問題。這些年，企業并購重組愈演愈烈，其中大部分都是屬于高溢價并購，產生了巨額商譽。高溢價并購和它帶來的問題也慢慢凸顯出來。這篇文章主要是探討高溢價并購的成因，存在的風險和它給企業帶來的后續影響，還有從高溢價并購的成因分析解決巨額商譽帶來的問題的政策建議。

高溢價并購；商譽；利益輸送

1 高溢價并購的成因

根據choice統計2013年至2017年上市公司并購重組總額分別為2418.1萬億，13961.85萬億，28641.09萬億，19763.85萬億，和10257.85萬億。2014年有1340家上市公司擁有商譽，占比51%，到了2015年增至1559家上市公司統計了商譽，占比增至55%，直到2016年更是有了1732家上市公司計提了商譽，占比57%。巨額商譽逐年遞增，在企業合并時，商譽是購買企業投資成本超過被合并企業凈資產公允價值的差額，商譽是預期會給企業帶來超額經濟利潤的潛在價值。但是巨額的商譽卻吸收了大量的資本，不利于資本市場優化資源配置，不利于促進資源流動。它的主要成因如下：

1.1 估值方法

在并購之前，通常會對被并購企業進行估值，主要有三種方法：市場法，市場基礎法，收益法。通常發生高額溢價率的并購行為的都是采用收益法對被并購企業進行估值的。收益法是預計估價對象未來的正常凈收益，選擇適當的報酬率或資本化率、收益乘數將其折現到估價時點后累加，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值，預測估價對象的未來收益，然后利用報酬率或資本化率、收益乘數將其轉換為價值來求取估價對象的價值的方法。簡單的說就是收益法主要看的是評估人對企業未來收益的預測，這需要評估人對企業在行業里的定位準確，行業發展前景的預測，國家政策走向都要有一個準確的預測。而且并購方和被并購企業對被并購企業也存在很大的預測差距。很多評估機構采取競相壓低收費、給回扣、滿足委托方要求等手段來承攬評估項目。這一切都使得收益法的估值結果相比于企業的賬面價值相去甚遠。引發了高額商譽。

1.2 并購內暗藏利益輸送

當某個上市公司對整個估值過程披露的不徹底就容易滋生利益輸送的現象，主要有兩種：第一是上市公司大股東利用自己的身份特殊獲取折價發行的股票，然后通過高溢價收購，股票的價格水漲船高，大股東趁股票價格很高的時候拋售自己持有的自己的公司的股票來套利。

第二種是大股東自己就是被并購企業的實際控制人，大股東通過上市公司將自己的資產高價裝入上市公司，自己拿著上市公司支付的現金或者其他現金等價物。明顯的利益輸送。這樣的舉動對其他中小股東和投資者都是不負責任的。

1.3 業績承諾

部分高溢價收購的原因是因為被并購企業與上市公司簽訂了業績承諾，企業承諾在收購后如果幾年內業績達不到企業指定的業績時，被并購企業將會補足缺失的業績或者其他的方式對上市公司進行補償。高業績承諾促成了上市公司的高溢價并購。然而“羊毛出在羊身上”，實際上，業績承諾達標的概率隨著高溢價收購的盛行在逐年遞減。被并購企業補償的業績承諾部分其實遠遠低于收購的價格。造成了高溢價收購的爛尾。通常上市公司與被并購企業簽訂了業績承諾，等到收購完成后，發現之前許諾的業績承諾并不達標，這個時候很多被并購企業已經無力賠償了，業績承諾并不會起到什么保障的效果。

2 高溢價并購存在的風險

2.1 給了上市公司操作盈余的空間

因為我們國家的會計制度對“商譽”這個會計科目的監管比較松，而且“商譽”的增減值也無法查證，上市公司就多了可以操作的盈余空間。

2.2 對中小投資者是一種傷害

因為上市公司的巨額商譽使得上市公司的資產賬面價值異常的高，普通的中小投資者因為不懂得高賬面資產的來源，容易跟風投資，如果后期商譽進行了減值，那么中小投資者持有的股票就會大幅度縮水。這種巨額商譽也是對普通投資者的誤解，造成了資本市場導向不明確，容易滋生大量的投機行為。

2.3 對上市公司也是一種潛在的傷害

因為高溢價并購形成的巨額商譽值占整個公司賬面價值比重比較大，一旦商譽值進行一定比例計提減值，上市公司的賬面價值就會瞬間“變臉”。商譽計提減值，不但影響上市公司的利潤，對整個市場的盈利水平的影響也很大。

3 結論

并購重組是上市公司的自由，也是公司的權力，但是在行使權力的同時不能損害那些中小股東和小眾投資者的利益。很多高的“離譜”的溢價率自身就是一種不負責任的表現，上市公司的實際控制人和管理層利用自己的地位進行一場生死未卜的“賭博”，把“賭博”背后的后果留給中小股東承擔，更有甚者把自己的資產高價賣給上市公司來謀取利益。對于諸如此類的并購重組應該在制度上得到制止。

4 建議與對策

針對高溢價并購帶來的諸多問題，需要政府監管部門和市場參與者共同參與治理，大家最終的目的都是建造健康有序，透明度高的并購市場，使得資本市場更好的為企業和投資者服務。維護證券市場的秩序和保護中小投資者的利益。

4.1 改進并購重組過程中的估值方法

“解鈴還須系鈴人”高溢價的來源還是過高的估值，獨立的第三方估值機構是否“獨立”是個關鍵。有的估值機構和公司之間暗藏貓膩，屬于一種“互利雙贏”企業“照顧”估值機構的生意，估值機構“體諒”企業的“良苦用心”。大多并購事件估值采用的都是收益法，而收益法又全憑對未來收益的預測，更加無跡可尋了。所以提高估值機構專業性是非常有必要的，針對不同的行業不同的情況下的估值方法應該靈活變動，政府應該出資建立獨立，公正，客觀的估值機構。

4.2 政府監管層應該對高溢價率進行約束

政府應該對離譜的并購事件進行約束和問責。要求那些超高溢價率的并購事件的企業在信息披露方面做的更加透明，要求闡述高溢價率的原因，支撐樂觀未來業績的現時依據。還可以對溢價率的上限進行合理的限制，對業績承諾進行約束，限定后期不可以輕易更改之前定下的業績承諾。對大股東持有的股份設定一個鎖定期，不同溢價區間的鎖定期可以設置的不一樣，不可以在鎖定期以內拋售股份謀取利益，以此來保護中小股東的利益。

4.3 更改商譽的會計計量方法

為了避免巨額商譽對投資者的誤導和商譽驟然減值對上市公司的沖擊力，我們可以考慮對商譽進行攤銷處理，現在我們國家對商譽的會計處理方法是直接到期末進行減值測試，這樣就會有一個弊端就是給予了企業在期末很大的盈余空間管理。如果在期末減值測試的情況下增加一個短期的系統攤銷可以避免商譽減值對上市公司的沖擊力，有利于證券市場的穩定性。由于商譽減值是個長期的過程，會影響企業未來幾個年度財務報表上的損益。這會反向引導上市公司走向合理溢價率的并購。

4.4 增加對溢價交易主導雙方的約束

對于有些控制權集中的上市公司，有些大股東或者上市公司實際控制人會利用自己的占股優勢一意孤行進行高額溢價率的收購，這種類似“賭博”行為的后果不應該是全體股東為其買單，特別是有的業績承諾不達標而被并購企業負責人又無力支付賠款時，這些后果應該由當初一意孤行選擇并購的大股東來填補空白。而且在收購資產時應盡量以股份來支付，避免使用高比例的現金支付對價。

4.5 強化信息披露機制

建立涵蓋整個并購過程信息披露機制，向廣大投資者揭示存在的隱性風險，包括選取的估值方法及原因，重要評估參數選取的合理性以及業績承諾不達標的確切補償方式和履約的保障或者是尋找第三方擔保機構。并購發生后上市公司應該定期公布被收購公司的經營業績情況，列清楚收購標的實際經營情況與當初收購的預期的對比。有效的信息披露制度可以幫助投資者識別投資風險，評估上市公司管理層作出高價收購的合理性。

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