企業(yè)并購重組理論綜述

文/李琦

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企業(yè)并購重組理論綜述

文/李琦

北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

資本集聚和集中是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求，企業(yè)并購在這一過程中扮演了“加速器”的角色。對于企業(yè)并購重組的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在三個(gè)方面:一是從企業(yè)個(gè)體角度和宏觀角度來研究企業(yè)并購動(dòng)因;二應(yīng)用博弈論、實(shí)物期權(quán)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及金融契約理論等基本經(jīng)濟(jì)理論，分析并購過程中過程,對企業(yè)并購的研究最新進(jìn)展主要體現(xiàn)在這個(gè)研究領(lǐng)域;三是運(yùn)用事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法來研究并購績效。

并購重組；并購動(dòng)因；支付方式

1 概念

所謂企業(yè)并購，即兼并與收購的總稱，是一種通過轉(zhuǎn)移公司所有權(quán)或控制權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)發(fā)展的經(jīng)營手段，是企業(yè)資本運(yùn)營的重要方式。

2 并購動(dòng)因

對企業(yè)并購動(dòng)因的研究主要可以分為兩類,一是傳統(tǒng)的并購動(dòng)因理論,主要從股東或者公司管理者等個(gè)體角度來解釋并購的發(fā)生;二是并購浪潮理論,把企業(yè)并購和一些較為宏觀的因素聯(lián)系起來,試圖從更大的視角來解釋并購的發(fā)生。

2.1 傳統(tǒng)的并購動(dòng)因理論

2.1.1效率理論：

20世紀(jì)80年代早期,以Jensen and Ruback(1983)為代表的一批學(xué)者認(rèn)為,獲得效率增進(jìn)是推動(dòng)企業(yè)并購的主要原因。這種效率來源可以是收購公司和目標(biāo)公司之間存在的管理效率差別。Gossman,Hart and Moore(1986)的研究提出了不完全契約理論,解釋了縱向并購中的效率來源。當(dāng)企業(yè)間的資產(chǎn)具有重要的互補(bǔ)關(guān)系,或一家企業(yè)具有對另一家企業(yè)重要的專用投資時(shí),一體化合并是有效率的,能夠減少套牢和投資不足問題。實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同也是并購中的效率來源之一。

2.1.2代理問題及管理主義者

代理理論認(rèn)為是追求私利的管理者驅(qū)動(dòng)了并購活動(dòng)的發(fā)生。Jensen and Meckling(1976)指出,當(dāng)管理者只擁有很少一部分企業(yè)所有權(quán)時(shí),在股東和管理者之間便會(huì)出現(xiàn)利益沖突。驅(qū)動(dòng)管理者進(jìn)行自利性行并購的因素有很多。管理者對公司的人力資本投資具有一定的專用性,管理者的財(cái)富也主要集中于其所經(jīng)營的公司,因此管理者通常會(huì)通過多元化并購分散個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 并購浪潮理論

在對并購進(jìn)行了大量的研究之后,研究者們發(fā)現(xiàn)并購總是以浪潮的形式出現(xiàn),具有明顯的時(shí)間和產(chǎn)業(yè)聚集性特點(diǎn);兼并活動(dòng)總是發(fā)生在一些新機(jī)會(huì)出現(xiàn)之后,比如政府對某些行業(yè)解除規(guī)制,或重大的新技術(shù)發(fā)明(Mitchell and Mulherin,1996)因此,一些學(xué)者對并購浪潮的形成進(jìn)行研究,把并購和較宏觀的經(jīng)濟(jì)因素聯(lián)系起來,來分析和解釋企業(yè)并購行為。

3 并購支付方式

企業(yè)并購過程中，并購支付方式選擇不僅關(guān)系到并購成敗，并購支付方式對并購方和被并方形成的約束也會(huì)影響到并購企業(yè)未來績效。

3.1 并購支付方式相關(guān)研究

3.1.1 并購支付方式的選擇

Hansen（1985）研究結(jié)論是以部分股權(quán)支付的英式拍賣和僅僅使用現(xiàn)金支付相比，使用部分股權(quán)支付能使目標(biāo)公司獲得高的收益。之后，Hansen（1987）研究結(jié)論是并購支付方式的選擇主要依賴于雙方所擁有的并購方的資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)信息。

3.1.2 并購支付方式與并購績效之間的關(guān)系

基于市場業(yè)績計(jì)量方法，國內(nèi)外并購支付方式對并購績效的影響主要集中于金融市場如何對不同并購支付方式做出反應(yīng)，表現(xiàn)為不同并購支付方式對市場超額累計(jì)收益率的影響存在差異。例如 Eckbo，Giammarino 和 Heinkel（1990）以加拿大的 182 個(gè)并購事件為樣本，研究不僅比較了股票、現(xiàn)金和現(xiàn)金加股票混合支付方式，發(fā)現(xiàn)并購方使用現(xiàn)金加股票混合支付方式時(shí)，并購方獲得高的超額累積收益最高。

[1]Jensen,M.C.and R.S.Ruback,1983:“The markert for corporate control:the scientificevidence”,Journal of Financial Economics,11,5-50.

[2]陳信元,張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)[Ｊ].經(jīng)濟(jì)研究,1999(9).

[3]馮根福,吳林江.我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[Ｊ].經(jīng)濟(jì)研究,2001(1).