控股股東設立并購基金的資本運作行為研究——以太陽鳥為例

文/蘇道啟

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控股股東設立并購基金的資本運作行為研究——以太陽鳥為例

文/蘇道啟

北京航空航天大學

太陽鳥（300123.SZ）是一家民用船舶制造公司，于2010年登陸創業板。上市后不久受到行業因素影響，公司經營業績出現滑坡，由此開始謀求轉投軍用船舶制造業。而成都市國資委出售的亞光電子引起太陽鳥控股股東、實際控制人李躍先的極大興趣。盡管亞光電子資產規模較大，且僅接受競拍報價，但考慮其資產狀況及經營前景，李躍先終究主導太陽鳥發起對亞光電子的資產收購。為了滿足資產收購的融資需求，李躍先借助自己控制的上市公司控股股東太陽鳥控股，與多家私募股權投資機構合作建立了“控股股東+PE”模式的并購基金寧波太陽鳥，為后續競拍成功提供保障，順利將亞光電子注入上市公司。

控股股東；資產注入；經濟后果

1 控股股東的作用機制

目前學者從兩方面研究控股股東在企業中的作用機制，一部分學者認為控股股東有動機“掏空”上市公司。另一部分學者認為，控股股東也會“支持”公司。

1.1 控股股東“掏空”或“隧道行為”

La Porta et al.（1998）發現掌握大額股權的股東在能夠對公司實施控制的情況下，通過隱蔽轉移公司資產或侵吞公司資源來對公司進行掏空，以達到自身利益最大化的目的，而中小股東的利益遭受損失。Johnson et al.（2000）則用“隧道行為”來描述控股股東從公司轉移或侵吞資源的行為。

1.2 控股股東“支持行為”或“資產注入”

“支持行為”是Friedman et al.（2003）首次提出來的，他們認為控股股東既會掏空上市公司，又會在公司受到外部沖擊陷入財務困境時支持公司。“資產注入”是Friedman et al.（2003）所稱“支持行為”的一種具體方式。其具體表現就是控股股東將自身的資源注入到其控制的公司中，來提升被注入公司的盈利能力和市場表現，從而使控股股東獲得更多的收益，甚至包括隱性收益。

控股股東的資產注入行為并不是單純向中小股東提供支持，而是在企業度過難關后，他們能獲得比中小股東更大的收益。Friedman et al.（2003）認為控股股東實施資產注入是為了使他們控制的處于危機的企業繼續存續下去，并希望在今后可以從公司中獲得更多的隱性收益。

因此，控股股東的資產注入和隧道效應是對稱、相關且并不矛盾的，他們可能存在于同一企業的不同時期中。據此提出假設1：上市公司的控股股東會在企業陷入危機時通過資產注入等支持行為幫助公司渡過難關。

2 案例分析

2.1 并購動機及背景

太陽鳥從事船艇制造，是國內規模最大、設計和研發技術水平最高、品種結構最齊全的復合材料船艇企業之一。但最近幾年由于航運市場持續蕭條、國際船市低位震蕩、全球造船產能嚴重過剩等困難，上市公司的業務有所下滑。

在看到軍工行業未來的巨大潛力后，為了應對行業困難，太陽鳥從民用船舶向軍用艇領域轉型。但上市公司轉型初期技術尚不成熟，鑒于公司缺乏與之相關的專業技術積累和人才儲備，并購業內龍頭企業成為公司戰略轉型的最優選擇。

2.2 并購融資方式選擇

本案例中使用的融資方式是建立“控股股東+PE”形式的并購基金，對太陽鳥控股和太陽鳥來說，這種融資方式的優點較其他融資方式更為突出，具體表現為以下幾種優點。

（1）并購基金相較債務融資給上市公司帶來的財務風險小，融資難度低

債務融資可能會給企業帶來財務危機，因此進行大額債務融資前，要判斷債務融資的風險。

從企業盈利情況來看，太陽鳥16年半年報顯示，公司凈利潤為478萬，凈經營現金流為負1億；流動比率為1.03，速動比率為0.54；利息保障倍數是1.67，現金流量利息保障倍數為-9.25。說明大額舉債可能使企業陷入債務危機，公司財務狀況不允許進行債務融資。

從市場信貸狀況來看，隨著航運業和造船業的下滑，銀行給造船企業的授信額度越來越低，大額的債務融資難度高。

綜合的企業財務情況和市場的信貸情況判斷，對于太陽鳥來說，通過債務融資募集20億以上資金不是一個切實可行的方案。

并購基金中資金的提供者PE機構大多是財務投資人，并不是債權人，上市公司通過并購基金融資，不存在嚴峻的償債壓力。不同于銀行對造船企業逐漸降低的授信額度，PE機構更多的看重企業未來的盈利能力，而不是過去的財務數據，因此在獲得資金的難度上來講，并購基金難度更小。

（2）并購基金相較于上市公司直接股權融資，融資限制少、融資速度快

上市公司在進行再融資時可以使用資本市場提供的多種方式，如：配股、公開發行股票、定向增發股票、可轉債等。其中，配股增發的股份不得超過上市公司總股本的30%；公開發行股票和可轉債的發行都要求上市公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。

太陽鳥市值約40億。如果太陽鳥進行配股，太陽鳥的融資額度不能超過12億元，達不到融資需求。太陽鳥14年的加權平均凈資產收益率為2.38%，15年的加權平均凈資產收益率為1.41%，不符合證監會的要求。

2015年創業板公司進行定向增發的平均速度為240天，太陽鳥競買前的籌資時間僅150天，時間上來不及。成立有限合伙企業募集資金可以暫時回避證監會的長時間審查，達到快速募集資金的目的，先行完成標的公司的競買。

2.3 經濟后果分析

在資產重組完成后，太陽鳥的財務情況有了極大的好轉。中信建投研報顯示，公司預計2017年歸母凈利潤為1.17-1.22億元，同比增長538%-566%。中信建投對太陽鳥的盈利預測顯示，預計公司2017至2019年的歸母凈利潤將達1.22億元、2.50億元、3.47億元，同比增長分別為578%、105%、39%，因此未來太陽鳥的企業財務狀況還是被看好的。

3 結論

太陽鳥的控股股東太陽鳥控股及其實際控制人李躍先在上市公司面臨困境時采取了十分積極地解決方式，通過“控股股東+PE”的方式成立并購基金，并在購買標的和注入上市公司過程中和上市公司股東，眾多機構投資者，證監會溝通妥協，:使上市公司成功完成并購，業績有了明顯提升。以此證明了假設1：上市公司的控股股東會在企業陷入危機時通過資產注入等支持行為幫助公司渡過難關。