供給側改革背景下非金融企業去杠桿路徑探析

袁海鵬　夏儲君

摘要：2008年以來，我國非金融企業杠桿率持續攀升，企業高杠桿已威脅我國金融市場穩定和經濟健康發展。推動非金融企業去杠桿是避免金融風險，實現經濟有序發展的重要途徑。文章旨在結合政府相關政策的基礎上，探究非金融企業杠桿率管理方式，并在去杠桿的同時穩增長，以此推進我國的供給側改革，促進經濟轉型發展。

關鍵詞：去杠桿；風險 ；企業；債務

杠桿是成比例放大投資投機結果的工具。它大大促進了融資效率，適應了融資雙方的需要。但近些年，我國各部門杠桿迅猛增長，尤其是非金融企業部門，其杠桿率已超過許多歐美發達國家。企業高杠桿一方面加重了企業負擔，抑制了企業發展；另一方面，企業資產泡沫化，以其為基礎構建的資金鏈條極易斷裂，引發系統性金融風險。 國家充分重視企業高杠桿對我國經濟轉型發展的潛在威脅，習近平總書記在中央財經領導小組會議上首次提出了“供給側改革”。將“去杠桿”列為供給側改革的五個重要任務之一。為進一步細化去杠桿的方式方法，2016國務院下發“國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見（國發【2016】54號）”給出了企業去杠桿指導性的路徑選擇，以營造穩定的金融環境，避免金融風險進一步累積，為我國經濟發展保駕護航。

一、影響杠桿率的宏觀指標分析

根據兩部門經濟中的均衡國民收入函數：

其中Y為收入，C為消費支出，I為投資支出。并引入每期都有融資行為的債務變量B，將其改造為適應企業收支均衡的函數：

其中Ct表示t期的消費支出，i表示當期利率，Bt表示t期債務金額，i*Bt-1表示t期的投資（利息）支出，即等式左側表述的是企業在t期的總支出。Yt表示t時刻的經營收入，（Bt-Bt-1）表示企業t期的間接融資收入，即等式右側表述的是企業在t期的總收入。

因為收入與通脹率π和經濟增長率g成正向關系，所以假定收入僅與這兩個指標有關，設Yt=（1+π+g）Yt-1并代入到（4）式中得：

因為儲蓄率可表示為St= 杠桿率可表示為Lt=

所以得：

根據數學歸納法得：

無論t為何值，都不影響各指標對杠桿率的影響，當t=1時

這是一個形似一元一次函數的函數，我們假定其為自變量為L0，因變量為L1的一元函數，在直角坐標中表示為圖一所示：

如圖1可知利率i，通貨膨脹率π，經濟增長率g可以通過改變直線的斜率影響杠桿率的變化。如圖2儲蓄率S1通過使直線沿著L1軸移動影響杠桿率，基期杠桿率通過在直線上移動影響杠桿率。圖1和圖2直觀反應出在其他條件不變的情況下，利率i，基期杠桿率L0與杠桿率L分別成正向關系；通貨膨脹率π，經濟增長率g和儲蓄率S與杠桿率L分別成反向關系。

二、我國非金融企業高杠桿成因分析

本文根據相關文獻，使用下列測算杠桿率的方式：非金融企業杠桿率=（投向各類非金融企業的銀行貸款+委托貸款+信托貸款+通過銀行財富管理產品流向企業的信用量+受人民銀行監管的各類財務公司的貸款+非正式貸款-企業銀行貸款中的地方政府融資工具債務部分-地方政府融資性質的信托貸款和公司債券）/GDP。經過測算，將結果繪制成圖3，從圖3中可以看出，2008年金融危機之前我國非金融企業杠桿率相對平穩，金融危機后呈現爆發式的增長。根據杠桿率的趨勢變化我們從直接原因和內在原因兩個方面探究我國非金融企業高杠桿成因。

（一）直接原因

1. 從國內角度來看是政府為應對金融危機，推出“四萬億”投資，刺激了企業進入新一輪的產能擴張。傳統行業企業，尤其是國企通過大規模借債進行產能擴張，然而這種生產卻沒有新需求的支撐，導致產能過剩，企業經營狀況并沒有得到有效的改善，在這種情況下，政府為保就業，穩增長，對以國企為主體的相關企業隱性擔保，它們往往可以借新債還舊債，導致產能無法出清，債務不斷累積，杠桿率不斷增加。

2. 從國外角度來看金融危機過后歐美等發達國家進口需求減少，進一步加重了我國產能過剩的問題，為此我國企業需要支付更多的倉儲費用，加重了企業的財務成本；同時企業的收益下降。這迫使我國企業不得不通過加杠桿來維持企業生存。

（二）內在原因

1. 政府干預和體制扭曲的市場機制

從企業角度來看，我國的上游產業基本由國企占領，在我國經濟中占比較高，而國企通常承擔著非市場的社會公共職能作用，無法完全遵循市場機制進行經營管理，造成國企被體制綁架。也因此，即使在國企經營狀況惡化的情況下，由于抵押物充足以及政府的隱性擔保，國企往往可以借新還舊，以至于其杠桿不斷累積。

從銀行角度來看，我國金融部門壟斷，以商業銀行為主體的金融部門將資金多投向以大型國有企業為主體的預算軟約束部門，由于國有企業擠占了銀行的資金空間，使新興行業出現融資困難的局面，新興行業無法得到資金發展。杠桿的供給錯位，資源配置的不合理嚴重束縛了生產力的發展，銀行的貸款并沒有使整個非金融企業部門的生產效益得到提高，只會進一步的使杠桿率提升。

2. 我國金融結構不完備

我國的金融體系還不完善，企業融資大多是債權融資，而股權融資很少，到2014年年底，我國非金融企業股權融資僅占社會融資規模的2.64%。債權融資加重了企業的財務負擔，擠占了企業用于生產、管理、銷售等方面的資金空間，抑制了企業的生產發展。單一的融資結構導致杠桿率居高不下。

三、非金融企業去杠桿路徑選擇

（一）提高企業的經濟效益

在探究影響企業杠桿率的宏觀指標中，我們發現經濟增長率的提高會使企業的杠桿率下降。而經濟增長放在微觀個體中就是提高企業的經濟效益。企業通過良好的經營獲得現金流用于償還債務，降低了杠桿率。這樣一方面可以出清產能，另一方面可以解放因高債務高利息所擠占的資金空間，釋放企業活力。提高經濟效益最重要的是解決供需問題，企業要從供給側進行改革，一方面要擴大有效供給；另一方面要通過創新，生產高質量的產品刺激需求。

（二）抑制企業的信貸規模

企業要謀求發展，不能片面的通過加杠桿來追求規模和產量的擴張。在上文分析影響杠桿率的宏觀指標中我們發現基期杠桿率與現期杠桿率成正向關系，所以企業在發展的過程中一定要慎用杠桿，以免墜入杠桿不斷加大的惡性循環。抑制企業的信貸規模一方面需要企業抑制住舉債和投資的沖動，另一方面需要金融機構對企業的資產配置，財務狀況，償債能力等進行嚴格的審查，確保企業杠桿的使用是適應生產發展的需求。通過企業和金融機構雙方有意識的抑制企業信貸規模來實現企業杠桿率的有效把控。

（三）開源節流去杠桿

在供給側改革的背景下，企業去杠桿應與“去產能，去庫存，補短板，降成本”聯系起來。通過減少開支，增加收益的方式消化高杠桿。一方面企業通過抑制產能擴張，合理去產能，這樣可以減少生產成本以及因過剩的產能產生的巨額倉儲費用。同時企業可以通過加大創新投入，提高生產效率，在生產相同產量的基礎上降低生產成本。“去產能”和“降成本”這兩項措施可以有效減少企業現金流出。另一方面企業通過產能出清，清除庫存，將實物資產轉化為現金資產，“去庫存”一定程度上增加了企業現金流入。流出減少，流入增加可以有效提高企業的現金儲備。聯系上文探究的儲蓄率和杠桿率成反比關系可知，企業的杠桿率會因現金儲備的增加而降低。

（四）債轉股

通過債轉股將原來銀行與企業的債權債務關系變成金融資產公司與企業間的股權、產權關系，直接降低了杠桿率。一方面，債轉股降低企業因借債所帶來的財務費用，另一方面，也降低了企業違約以及融資機構發生壞賬的風險。從債權變成所有權，不會使企業墜入借新還舊的惡性循環，同時融資機構在沒有增加支出的情況下獲得企業的管理權以及分紅，盤活了自身的不良資產，也釋放了企業的活力。

（五）推進企業兼并重組

企業間的兼并重組主要通過兩種方式，一是兼并方出資購買被兼并方的資產，二是兼并方承擔被兼并方的債務，同時獲得被兼并方的資產，這兩種方式都可以減少企業的負債，降低杠桿率。在債務消除的情況下能夠盤活存量資產。同產業企業的兼并可以使企業規模擴大，產業鏈延長，增強了企業的競爭能力，優化了資源配置。上下游產業的企業進行兼并可以降低生產、銷售等方面的成本，有益于企業的發展。

（六）直接融資

企業去桿杠要改善自身的融資結構，合理配置直接融資和間接融資的比例，充分發揮資本市場作用，通過股票、私募股權、資產證券化等直接融資方式在不增加負債的同時獲得企業生產和發展的資金，有效避免了因為杠桿所帶來的償還本息的壓力。

（七）金融資源有效配置

由于政府的隱性擔保，以及銀行擔心不良資產率提高，對“僵尸企業”一直采取扶持態度，以至于該類企業杠桿率不斷升高，企業管理層態度消極，生產效率低下，企業依賴銀行貸款生存，形成惡性循環。而另一方面由于金融資源被“僵尸企業”占用，導致新興行業融資困難，無法得到有效發展。銀行應調整金融資源的配置結構，減少或者退出“僵尸企業”的融資，推動出清“僵尸企業”，降低非金融企業部門的杠桿率；騰挪出資金空間給發展前景較好的企業，幫助其發展，銀行也能獲得企業發展的回報，有效降低我國整體企業的杠桿率。

四、結語

非金融企業去杠桿要圍繞如何讓企業減債進行，但是去杠桿是一個長時期的過程，不能操之過急。去杠桿要穩妥，也要控制在合理的范圍內，去桿杠不是棄杠桿，而是將其控制在一個合理的水平上，讓其成為企業融資發展的工具，而不是引發危機的鑰匙。非金融企業去杠桿需要政府、金融部門以及企業本身共同努力，形成企業去杠桿的長期機制。

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*基金項目：供給側改革背景下去杠桿路徑探索（項目編號：201710299231W）。

（作者單位：江蘇大學財經學院）