境內外人民幣匯率均衡與聯動效應研究

厲華威

摘 要：由于人民幣離岸市場的發展，境內外存在多種人民幣匯率。運用2012—2017年每日匯率數據建立誤差修正模型，分析發現：長期來看，人民幣在岸即期匯率、離岸即期匯率和離岸無本金交割遠期匯率之間均存在均衡關系。中國人民銀行8.11匯率改革之前，試圖長期以中間價干預預期形成，導致匯率均衡機制失效。中間價形成機制更多參考市場價后，匯率均衡機制得以發揮作用。當受到外部沖擊后，在岸匯率、離岸匯率和匯率預期都能主動調整，重建匯率體系的均衡。

關 鍵 詞：在岸人民幣匯率；離岸人民幣匯率；匯率均衡效應；聯動效應

中圖分類號：F822.1 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2018）05-0051-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.05.006

Research on Onshore and Offshore RMB Exchange Rates Equilibrium and Linkage

Li Huawei

（Nanjing Branch， Peoples Bank of China， Nanjing 210004， China）

Abstract： Due to the development of offshore RMB market， there are more than one RMB exchange rates. The paper used daily exchange rate from 2012-2017 to set up error correction model and found out， in the long run， there exists equilibrium among onshore RMB spot exchange rate， offshore RMB spot exchange rate and offshore non-principal delivery forward exchange rate. Before August 11th exchange rate reform， People's Bank of China intended to use reference rate to lead expect， which destroyed the equilibrium relationship among exchange rates. After the reform， the reference rate more related to RMB market price， which formed the exchange rates equilibrium relationship. When there was exogenous shock， onshore and offshore exchange rate， exchange rate expectation could make active adjustment so as to rebuild equilibrium in exchange rate system.

Key words： onshore RMB exchange rate； offshore RMB exchange rate； exchange rate equilibrium effect； coupling effect

一、引言

匯率問題一直是世界各國央行最為關心的問題之一， 各國都在探索更為合理的匯率制度以實現經濟穩定和國際收支平衡。 中國的匯率問題更為復雜， 由于人民幣國際化戰略的實施和香港離岸市場的發展， 人民幣在境內外市場形成了多種匯率。其中最主要的包括境內市場（CNY）即期匯率、香港離岸市場（CNH）即期匯率、離岸無本金交割遠期市場（NDF）匯率。同一幣種具有三種不同的匯率，既各自獨立又相互關聯。那么這三種匯率是如何形成的？相互之間又是如何影響的？三者從長期來看是否具有穩定的均衡關系？ 政策制定者又該如何管理匯率以達到多個市場的出清？ 這些問題都亟待解決。

一般來看， 在岸即期匯率被視為在較嚴格的管理下形成的匯率。 長期以來中國人民銀行通過每日發布匯率中間價，對即期匯率進行引導，同時規定了對外幣交易價的浮動幅度， 保持即期匯率在目標區間內的穩定。2010年7月中國人民銀行與香港金管局簽訂合作備忘錄， 逐漸放開內地與香港之間人民幣資金往來的限制， 香港離岸人民幣市場獲得了迅速發展， 離岸人民幣匯率市場影響力日漸增加。相比于內地，香港人民幣市場受到的管制較少，匯率能較真實地反映市場供求，但由于規模較小，因此匯率受資金流動性的影響較大。 離岸無本金交割遠期匯率是以中間價為基礎的無現金遠期交割， 由于不受離岸流動性影響， 能更好地反映投資者對人民幣的預期。

由于離岸資本流動和理性預期的作用， 本文認為在岸即期匯率、離岸即期匯率、離岸無本金交割遠期匯率之間存在長期的均衡穩定關系。 當匯率的市場機制能有效發揮作用時， 即使有短期沖擊，三者也會趨向均衡狀態。當央行采用強力手段干預匯率時， 在岸匯率和匯率預期偏離長期均衡狀態。同時由于離岸匯率能較真實地反映市場供求，離岸匯率對在岸匯率有較強的價格發現作用， 對匯率預期也具有較強的引導作用。

二、文獻綜述

本文與兩類研究有較密切的關系， 一類是對在岸即期匯率、 離岸即期匯率與遠期交割匯率之間關系的研究，另一類是對在、離岸匯率機制形成與演變的研究。

第一類研究中，一種觀點認為，由于離岸人民幣市場較少受管制措施的影響，離岸即期、遠期匯率對在岸匯率有較強的價格發現作用。 潘慧峰等（2009）發現離岸無本金交割遠期匯率在市場中享有定價權， 即對其他匯率具有價格發現的作用[1]。Maziad等（2012）認為在岸即期匯率對離岸即期匯率存在顯著影響， 離岸遠期匯率顯著影響了在岸遠期匯率， 說明離岸市場具有價格發現作用[2]。Cheung等（2014）研究認為香港離岸匯率對在岸即期匯率和中間價有很強的預測性[3]。馮永琦等（2014）認為在岸人民幣即期和遠期匯率對離岸匯率有明顯的價格溢出效應和波動溢出效應； 遠期交割匯率對在岸匯率有顯著的價格溢出和波動溢出效應；離岸即期匯率對在岸即期匯率有明顯的價格溢出效應，但波動溢出效應較弱[4]。湯洋等（2016）分析得出基本相同的結論[5]。另一種觀點認為，由于央行匯率中間價引導的作用， 在岸即期匯率對離岸市場匯率有顯著影響， 對其他匯率具有引導作用。He（2011）對人民幣在岸市場和香港離岸市場的研究表明在岸人民幣匯率起到了“錨”的作用，是離岸人民幣匯率的格蘭杰原因， 當離岸人民幣匯率變動脫離在岸利率時， 存在力量將其拉動向在岸人民幣匯率靠攏[6]。伍戈等（2012）研究發現：在岸市場匯率對離岸市場匯率具有引導作用， 遠期交割匯率對在岸、離岸市場匯率的影響較弱，反之的影響較明顯[7]。

第二類研究中，Funke等（2015）研究發現， 離岸與在岸人民幣匯率價差由流動性差異造成， 全球風險偏好增大會加大匯率價差的波動性，而允許跨境資本流動會顯著減少兩個市場的匯率價差[7]。王芳等（2016）將在岸、 離岸匯差的波動分為兩個區間， 在匯差較小時在岸匯率對離岸匯率有較強引導作用，二者會形成均衡區間；匯差較大時在岸市場“追漲殺跌”使在岸匯率對離岸匯率的引導作用失效，均衡機制被打破[9]。

本文認為，一是基于在岸、離岸市場的宏觀基礎一致，在岸即期匯率、 離岸即期匯率和離岸無本金交割遠期匯率三者之間存在長期穩定的均衡關系，而且相互影響。 二是短期沖擊并不會使匯率偏離均衡關系， 投機行為也不是打破均衡機制的關鍵因素，而恰恰是在、離岸市場間的投機行為使三者趨向均衡。 央行長期強力干預匯率會使境內外匯率偏離均衡，導致均衡機制失效，而匯率市場化改革使市場機制在匯率形成中發揮了更大作用，從而形成有效的匯率均衡機制。

三、境內外匯率的長期均衡狀態

由于在岸即期匯率、離岸即期匯率和離岸無本金交割遠期匯率的形成都是基于人民幣的宏觀基本因素，即中國宏觀經濟因素，當忽略隨機沖擊因素的影響后，三者基于同一個宏觀基礎，這使得三者之間長期存在一個穩定的均衡關系。具體來看：

首先，在岸匯率與離岸匯率存在穩定關系。如果交易成本為零，市場間資本自由流動，兩個市場資本應獲得相同的收益率。 目前隨著跨境人民幣結算業務政策的不斷完善，在、離岸市場之間資金流動的障礙逐漸消除， 資金流動日漸頻繁，投資者可以在兩個市場間通過利差、匯差套利，這種套利行為使兩個市場資本收益率趨近， 因而匯率間存在穩定關系。

其次， 在岸匯率與離岸無本金交割遠期匯率間存在穩定關系。 由于離岸無本金交割遠期匯率能反映市場對匯率的預期， 匯率預期是基于在岸匯率做出的預期， 必然以與在岸匯率相關的因素為基礎，如果預期是理性的或部分理性的，那么兩者間必然存在穩定關系。

再次， 離岸匯率與離岸無本金交割遠期匯率存在穩定關系。 離岸無本金交割遠期匯率由于不需要真正購買人民幣，不受離岸市場規模的影響，被普遍視為可以代表市場的匯率預期。 由于離岸匯率市場與離岸無本金交割遠期市場的目標相同，市場地理位置一致，投資者可以方便地在二者間進行套利交易。 即如果離岸匯率加上離岸存款利率高于或低于離岸無本金交割遠期匯率， 投資者可以很便利地在離岸市場做空或做多人民幣，同時在離岸無本金交割遠期市場反向交易， 進行無風險套利。這種套利行為會使兩種匯率趨同。

同時可以推斷，匯率市場化改革之前，在岸匯率在匯率穩定關系中起主導作用。 因為在岸市場規模遠大于離岸市場， 在岸市場的貨幣當局政策工具也多于離岸市場， 離岸市場基本處于無管制狀態。此時如果在岸匯率有較強的變動趨勢，而貨幣當局意圖穩定匯率波動，可以有足夠的力量穩定匯率，離岸匯率則會產生波動，基于兩個市場間的套利，離岸匯率會向在岸匯率靠攏。在匯率市場化改革之后， 匯率穩定關系中離岸匯率起主導作用。因為隨著在岸匯率管制力量的放松， 代表市場匯率的離岸匯率成為匯率調整的中心， 其他匯率會向市場形成的匯率調整。

最后，以上三個匯率基于相同的宏觀基礎，理論上存在一個點解使三個匯率都處在穩定關系上，使三者形成長期均衡，并且不會偏離穩定關系。

以上過程可用公式表示為：

Y■■（1+Rt）=β×H■■（1+rt） （1）

Y為在岸即期匯率，H為離岸即期匯率，R為在岸利率，r為離岸利率，（1）式反映的是同一筆資金在在岸市場和離岸市場可以獲得相同收益率。β反映的是金融市場間的摩擦系數， 市場間資金流動并不是完全自由的，存在政策障礙或交易成本，因此在、 離岸市場的資本收益率并不完全相同，β即反映了這種差異。

NDFt=αYt+μt （2）

NDFt代表t期的離岸無本金交割遠期匯率，對遠期匯率的預期必然以現期的在岸即期匯率為基礎，因此在岸即期匯率對t期的離岸無本金交割遠期匯率存在穩定影響，α代表這種邊際影響。μt代表其他影響NDFt的因素，這里假設為外生的。

NDFt=θ×（1+rt）×Ht （3）

θ代表離岸市場與無本金遠期交割市場間的摩擦系數， 因為無本金遠期交割不需真實交割人民幣， 而離岸市場交易需要首先購買或賣出人民幣，這導致了兩個市場間的交易成本不同。套利行為使兩個匯率趨同。

若聯立方程組（1）（2）（3）存在正實數解，則三種匯率存在穩定均衡關系。解該方程組得：

Yt=■ （4）

可見，只要μt>0且■（1+Rt）>α，則Yt存在正實數解。根據上文假設μt>0自然滿足，只要滿足■（1+Rt）>α，則Yt存在正實數解， 同時聯立方程組（1）（2）（3）存在正實數解。這說明在滿足一定條件的前提下，在、離岸匯率和無本金遠期交割匯率之間存在穩定均衡關系。

四、實證檢驗

（一）數據選取

本文使用在、 離岸市場2012年5月至2017年7月匯率日度數據驗證上述理論， 離岸無本金交割遠期匯率選取三個月交割數據， 數據源自WIND數據庫。數據描述如表1所示。

Y為在岸即期匯率，H為離岸即期匯率，NDF為離岸無本金三個月交割匯率。由統計量可見，三者表現為較平緩且分布正偏離的狀態。 圖1直觀地體現了三種匯率長期的相關性。

由圖1可見，境內外匯率在2014年2月之前一直處于長期升值的狀態，2014年2月后， 開始進入波動升值通道。2015年8月11日， 中國人民銀行對匯率中間價形成機制進行改革， 參考增加前一日匯率收盤價和一籃子匯率制定當日中間價，使中間價形成更多的參考市場供需狀況。 這次改革是我國匯率發展進程中的一次重要事件， 對境內外匯率的均衡關系形成了決定性的影響。 從數據上看，2015年8月是三種匯率變動關系的一個分水嶺，在此之前，匯率波動較小，且長期單向波動；在此之后，匯率的波動性增加，在貶值大趨勢內雙向波動的情況增加。

（二）平穩性與協整檢驗

由表2單位根檢驗結果顯示， 三種匯率都是不平穩的，對變量取一次差分后都是平穩的，即變量是一階單整的，可以進行協整檢驗。

為了證明充分， 本文對變量滯后三期以內都進行了JJ協整檢驗。由表3檢驗結果可見，在1%臨界值內拒絕不存在協整關系的假設， 同時拒絕了一個以上協整關系的假設， 說明三個變量之間只存在一個協整關系。

（三）實證分析

本文實證分析主要基于向量誤差修正模型（VECM）， 它既可分析變量間的長期穩定均衡關系， 又可分析短期沖擊的影響及變量趨向均衡關系的變動。2015年8月11日匯率改革使三種匯率間的相關性可能出現結構性轉變，因此將2012年5月至2015年8月11日、2015年8月12日至2017年7月兩個時間段數據分別回歸， 并對比分析匯率改革對匯率均衡關系的決定性影響。

首先對2012年5月至2015年8月11日數據建立向量誤差修正模型， 信息量指標分析滯后階數應為一階，回歸結果如表4所示。誤差修正項說明長期的均衡關系為：Y（-1）-0.9160×H（-1）-0.0761×NDF（-1）-0.0487=0。表中每一項第一行為回歸系數，第二行為標準差，第三行為T值。誤差修正項只對離岸即期匯率有顯著影響， 這說明當三種匯率偏離長期均衡關系時， 由離岸即期匯率主動調整，以重新達到均衡。由于在岸即期匯率滯后項對離岸即期匯率影響顯著， 離岸即期匯率滯后項對在岸即期匯率影響也顯著， 很難分辨哪種匯率是另一種匯率變動的原因。 但當偏離均衡時離岸即期匯率主動調整， 所以有理由相信是在岸即期匯率引導離岸即期匯率， 使離岸匯率趨向均衡。在岸匯率滯后項、離岸匯率滯后項都對NDF匯率顯著，說明在岸匯率、離岸匯率是匯率預期產生的基礎。 但誤差修正項對NDF匯率影響不顯著，說明在岸匯率對匯率預期的引導是不成功的， 當匯率預期偏離長期均衡水平時不會自發重新趨向均衡。 結合現實背景來看，2012年至2014年2月，我國匯率處于長期升值階段，2014年3月開始震蕩貶值。但不管是升值還是貶值，這一時期我國匯率預期處于一種長期單邊預期的狀態。 人民幣升值時升值預期不斷積累，導致大量熱錢流入，貶值時貶值預期積累，導致大量資本流出，這都反映了該時期人民幣匯率預期的長期失衡狀態。

2015年8月11日以后的回歸信息量指標分析顯示滯后階數應為三階， 結果也發生了一些變化（見表5）。首先，三種匯率依然存在長期均衡關系為：Y（-1）-8.8008×H（-1）+6.8015×NDF（-1）-1.0091=0，系數均顯著。 誤差修正項對三個匯率的影響都比較顯著， 反映出匯率形成機制變化對均衡機制的影響。 同時離岸即期匯率滯后項對在岸即期匯率、NDF匯率的影響顯著， 反之則不顯著，說明在匯率形成機制改革后離岸匯率成為境內外匯率的中心， 離岸匯率引導在岸匯率和匯率預期向均衡水平趨近。其次，誤差修正項對在岸匯率、NDF匯率的影響第一期不顯著，在第二期顯著。這意味著在第一期如果由于外部沖擊在岸匯率、NDF匯率偏離了長期均衡水平，二者會持續偏離。而第二期二者會主動調整以回到均衡水平， 說明經過匯率形成機制改革，在岸匯率、NDF匯率回歸均衡的能力得到了增強。

2015年8月11日匯率改革以前，央行長期以在岸匯率中間價對匯率體系進行調控。 當市場供需導致匯率出現波動時， 匯率中間價往往不能及時做出反應。 由于匯率中間價是在岸匯率的基準價，對其他匯率會產生決定性影響，因此在第一期中在岸即期匯率成為其他匯率及匯率預期變動的標的，起到引導作用。但這種以匯率中間價為中心的調控體系是存在缺陷的， 其中最重要的就是中間價不以市場需求為基礎， 會導致整個匯率體系長期偏離市場的均衡水平，形成價格扭曲。反映到外匯市場上就表現為外匯市場無法通過匯率價格的調節達到出清狀態，當人民幣升值時，市場不能形成匯率回調預期， 導致升值預期繼續積累，繼而使真實匯率進一步上漲，形成發散狀態。2015年8月11日的匯率改革使中間價制定更多考慮了市場供求， 由于離岸匯率較好地反映市場價格， 因此在第二期中離岸即期匯率占據更為重要的作用，價格發現的功能得到了體現。同時，由于匯率體現了市場供求， 市場均衡機制在第二期的匯率體系里得以發揮作用，在岸匯率、離岸匯率、NDF匯率都能自發向匯率水平調整， 使外匯市場更接近出清狀態。

（四）穩健性檢驗

1.加入控制變量

本文在VECM模型中加入控制變量，觀察上述實證結果是否會發生改變。當在岸、離岸市場存在利差時，投資者會通過境內外資金運作獲取收益， 境內外資金流動會導致匯率的變化。 同樣的，在岸、 離岸市場的資本收益率差異也會導致資金流動，進而帶來匯率變動。國際資本市場的穩定性是另一個影響匯率的關鍵因素， 當國際資本市場的風險上升時，以人民幣計價的資產會相對保值，國際資本流入在、離岸市場會導致在、離岸匯率升值和升值預期增加，反之同理。

本文以SHIBOR和HIBOR人民幣隔夜同業拆借利率之差作為衡量利差的變量（R），以上證綜合指數與恒生指數之差作為衡量資本市場收益率差異的變量（SHARE），以VIX收益率作為衡量全球市場風險的變量（VIX），加入控制變量后的回歸結果見表6、表7。

可見， 加入控制變量后本文的關鍵性結論并沒有改變。 在第一期誤差修正項只對離岸即期匯率有顯著影響， 同時在岸即期匯率的滯后項對其他兩個匯率影響顯著。 而控制變量中VIX對離岸即期匯率的變動影響顯著， 說明離岸市場匯率受全球資本市場波動的影響較大。 第二期誤差修正項對在岸即期、 離岸即期、NDF匯率影響都顯著， 且離岸匯率滯后項對在岸、NDF匯率影響顯著。從控制變量來看， 利差對NDF匯率變動影響顯著，說明利差對匯率預期的形成有引導作用。

2.以8.11匯改為中心的分段回歸

實證結果證明第一期誤差修正項與第二期的顯著性有很大不同。 本文認為匯率形成機制改革導致了均衡機制的改變， 但存在其他原因的可能性。本文以2015年8月11日為中心，向前、向后推進相同時段進行回歸。這一做法有以下好處，一是可以通過不同時段的回歸結果驗證穩健性； 二是根據斷點回歸的思想， 在距匯率改革時點越近的時段內， 匯改前與匯改后誤差修正項顯著性若有變化，說明該變化是由匯改造成的[9]。

表8列出了各時段中誤差修正項的回歸系數和t值。匯改以后，離岸匯率、在岸匯率、NDF匯率的誤差修正項都是顯著的， 說明本文的實證結果是比較穩健的。更為重要的是，在時段靠近匯率改革時點時，本文基本的結論沒有改變， 不同時段內匯改后的誤差修正項相對匯改前顯著性都有了明顯的增加。這說明匯率形成機制改革很可能是誤差修正項顯著性，即匯率均衡機制發生變化的原因。

五、結論

首先，通過建立誤差修正模型分析發現，在岸匯率、離岸匯率、NDF匯率之間存在長期穩定的均衡關系。匯率改革之前，有理由相信是在岸即期匯率引導離岸即期匯率，使離岸匯率趨向均衡。匯率改革之后，離岸匯率成為匯率均衡的中心，引導其他匯率的變動。

其次， 匯率改革重塑了境內外匯率的均衡機制。在匯率改革前，在岸匯率、匯率預期一旦偏離均衡軌道，很難恢復到均衡水平。匯率改革后，當受到外部沖擊后，在岸匯率、離岸匯率、匯率預期都能主動調整，重建匯率體系的均衡。實證結果也說明了這一點： 匯率改革時誤差修正項對在岸即期匯率、 離岸即期匯率、NDF匯率的影響都顯著，說明在岸匯率、離岸匯率、匯率預期都自發地向均衡水平收束， 市場形成了比較好的匯率調整機制。 同時本文以實證方法證明了此結論具有一定的穩健性。

最后， 長期執行的以匯率中間價調整市場預期的匯率政策是有缺陷的， 導致外匯市場長期非出清狀態，匯率單邊預期持續積累。對中間價制定機制改革后，中間價能反映市場供需狀況，匯率單邊預期被打破，向長期均衡水平趨近，更有利于市場形成理性預期。

本文認為：在當前形勢下，第一，應繼續推進匯率形成機制市場化改革，使匯率中間價更多地參考市場供需關系，使匯率均衡機制自發作用，維持匯率的雙向波動和長期穩定。第二，制定匯率中間價以實現政策目標時，要保持在岸匯率在均衡區間內波動，防止形成單邊預期，導致均衡機制失效。第三，考慮到離岸匯率在匯率體系中的重要性，應進一步完善在、離岸市場間資金流動渠道，避免離岸市場流動性短期內劇烈變動對匯率體系形成沖擊。

參考文獻：

[1]潘慧峰，鄭建明，范言慧. 境內外人民幣遠期市場定價權歸屬問題研究[J]. 中國軟科學，2009（9）.

[2]MAZIAD S，KANG J S. RMB Internationalization： Onshore/Offshore Links[R]. IMF Working Paper，2012，NO133.

[3]CHEUNG Y W，RIME D. The Offshore Renminbi Exchange Rate：Microstructure and Links to the Onshore Market[J]. Journal of International Money & Finance，2014（49）.

[4]馮永琦，遲靜. 離岸與在岸人民幣匯率聯動效應研究 [J]. 商業研究，2014（10）.

[5]湯洋，殷鳳. 人民幣國際化進程中在岸市場與離岸市場匯率的動態關聯——基于VAR-DCC-MVGARCH_BEKK模型的實證分析[J]. 金融經濟學研究，2016（3）.

[6]HE D. One Currency Two Markets：Causality and Dynamic Between the CNY and CNH Market[R]. HSBC Report. 2011.

[7]伍戈，裴誠. 境內外人民幣匯率價格關系的定量研究 [J]. 金融研究，2012（9）.

[8]FUNKE M， SHU C，CHENG X，et al. Assessing the CNH？鄄CNY Pricing Differential： Role of Fundamentals， Contagion and Policy[J]. Journal of International Money and Finance， 2015（59）.

[9]王芳，甘靜蕓，錢宗鑫，等. 央行如何實現匯率政策目標——基于在岸-離岸人民幣匯率聯動的研究[J].金融研究，2016（4）.

[10]LEE D S，LEMIEUX T. Regression Discontinuity Designs in Economics[J]. Journal of Economic Literature，2010（2）.

（責任編輯、校對：李丹）