淺析棚改貨幣化所引入的金融風險

康拓

摘 要：多年以來，作為國家在民生領域實行的一項重大改革舉措，棚戶區改造工程取得了舉世矚目的成就，不但解決了城市數千萬困難群眾的住房問題，極大改善了底層百姓的生活條件，還有力拉動了當地經濟增長，創造出大量就業機會。然而，正是這樣一項看似完美無缺的民生工程，卻在悄然引入巨大的金融風險，成為中國當前經濟社會穩定發展的一大隱患。

關鍵詞：貨幣化安置；土地財政；去庫存；加杠桿

1 引言

自1994年分稅制改革以來，中央政府取得了大部分的增值稅收入，財力顯著加強，而地方政府對于這一大稅種的分享比例卻很低，同時肩負的支出事項（如基礎設施建設、社會保險、醫療等）又比較多，事權與財權的嚴重錯配逐漸導致了地方財政捉襟見肘，這種現象在過去十年具有相當的普遍性。于是，賣地收入成為了地方政府彌補財政缺口的務實選擇。房地廠開發商從政府手里獲得土地之后旋即投入商業開發，借助銀行貸款建造出大量的商品住宅和商用建筑，最后依靠出售這些商品房實現資金回籠，這便是土地財政的形成機制。不難看出，地方政府其實是這一循環的最大受益者，我國財稅體制的不完善導致了土地財政成為必然，久而久之，全國各級地方政府對土地財政形成了嚴重的依賴（從西北諸省到沿海一帶，每年土地出讓金貢獻地方政府財政收入的比例為24%—56%不等，全國平均為44%左右）。土地財政的興盛直接造就了房地產業的繁榮，今天我們說要大力推進供給側結構性改革，如果說有什么阻礙的話，房地產行業的過度發展就是第一大阻礙。正因為如此，國家近些年才下大力氣開始調控房地產，同時推進財稅體制改革以求找到替代方案，而這里所探討的棚改貨幣化便是在此大背景下通過加杠桿使得房地產業死灰復燃的最大推手，在造福民生的同時也積聚起不可忽視的系統性金融風險。

2 棚改貨幣化安置加速地方財政惡化

2.1 地方政府債臺高筑的歷史背景

眾所周知，自分稅制改革二十多年來，事權與財權的錯配導致地方財政捉襟見肘成為必然。解決辦法之中，依靠出讓土地獲得收入是主要的一個，而另一個則是舉債，實行“赤字財政”。在過去很長一段時間里，我們國家只有中央政府可以發行國債，地方政府原則上是不允許私自發行市政債券的，即便要發，也僅限于省級政府，而且額度上也要服從中央統一安排。這和西方國家有很大不同，財權上的限制本意上是為了避免地方政府過度舉債導致財政惡化，但實際情況是地方政府的財政狀況反而惡化得更快。基于現實財政的需要，地方政府雖然名義上的顯性債務并不多，資產負債表似乎還算健康，但其通過各種融資平臺（如城投公司）向銀行違規舉債的數額卻是驚人的。這些隱性債務雖然屬于城投公司，但大部分都有政府擔保以及政府所屬的土地抵押（城投公司的股東是政府），最終的實際還款人還是各級地方政府。很多融資平臺真的就只有融資功能，賬面上并沒有現金流收入，因此一旦發生信用違約，背后的地方政府就成了最大責任人，不但拖累了地方財政，也拖垮了銀行。至于這些隱性債務的規模到底有多大，沒有人能夠說清楚，但據一些專家學者的保守估計，地方政府隱性債務總量應該至少占全國GDP的80%以上。

2.2 棚改貨幣化安置加重地方政府債務負擔

所謂棚戶區改造，就是地方政府貫徹中央精神，將城中村、老舊住房和其他存在安全隱患的歷史住宅等進行拆遷整頓，同時給予被拆遷住戶一定經濟補償的工程。補償的方式有兩種，一種是實物補償，即政府將新建的房屋無償贈與被拆遷住戶；另一種則是現金補償，即政府向國家開發銀行申請棚改項目貸款，然后將所貸資金發放給被拆遷人作為補償。后者稱之為貨幣化安置，也是國務院自2015年以來所鼓勵的安置方式。這樣一來，棚改貨幣化安置的比例大大提高，早在2015年出臺政策之前貨幣化安置比例還不到30%（2014年更低只有9%），至2017年已經攀升到了60%。據統計，2017年棚戶區改造工程共建設609萬套，投資總額達接近兩萬億。由此可以想象地方政府為了推進貨幣化安置所需的資金是何等巨大，相關統計顯示截止到2017年末，國家開發銀行針對棚戶區改造項目累積向地方政府發放了3.4萬億元的專項貸款，而同期的全國財政收入為17.2萬億元，從比例上看這一舉債規模是驚人的。本就債臺高筑的地方政府在經過棚改貨幣化的洗禮之后財政狀況已嚴重惡化，只能更加依賴土地財政，不斷將問題隱患推向未來。

2.3 地方政府推動棚改貨幣化的動機何在

通過之前的論述可知，地方政府對土地財政的依賴是國情制度使然，從某種程度上可以理解為地方官吏治理其轄區內經濟事務的務實選擇。土地財政能夠持續的關鍵要素是地方房價要維持在一定的高位，最好還有上升的趨勢。唯有如此，房地產開發商們才有足夠的動力去跟政府拿地，地方政府才能獲得足夠的土地出讓金來維持財政運轉，因此從根本上講，房價上漲符合地方政府的利益，或者說地方政府是樂見房價上漲的。但是，2016年10月以來中央開始嚴格調控房地產，導致全國大部分城市的房價止住了上漲勢頭，同時還要執行去庫存的政策目標。這樣一來地方政府突然陷入了兩難的境地，一方面要控制住房價，另一方面又要盡快完成商品房去庫存的歷史使命。房價如果不漲，投資需求就很微弱，而支撐起中國房價過去十年內一直上漲的主要動力就是投資需求，因此去庫存只能指望自住方面的剛需。然而，在商品房庫存高企的三四線城市普通民眾購買力相對較低，雖有改善住房的主觀需要，但并沒有買房的經濟能力。去庫存目標的完成不依靠政府的努力是不行的，而棚改貨幣化正好是解決這一難題的最好辦法。大量的被拆遷戶從政府手里拿到了貨幣賠償款，然后用這筆錢作為首付去跟銀行拿按揭貸款實現了購房。據統計，僅2016年經過貨幣化安置創造的購房需求就占全國同期商品房銷售面積的近40%，三年棚改下來如今的三四線城市商品房庫存量僅相當于2014年的38%左右，因此可以說正是貨幣化安置幫助地方政府實現了中央制定的去庫存目標，只不過代價是政府債務進一步增加、房價被再一次推高，但由于房價重啟上漲軌道，開發商在利潤的驅使下加快拿地步伐，政府不得不增加土地供應，土地財政由此得以為繼進而緩解了燃眉之急。從中可以看出，地方政府才是棚改貨幣化在短期內的真正受益者，這也是貨幣化安置得以迅速推進的根本原因所在。

3 棚改貨幣化安置的民間加杠桿效應

3.1 貨幣化安置所衍生的按揭風險隱患

在過去相當長一段時間里，我國央行對于民間按揭貸款所蘊含的風險隱患認識不到位，客觀上鼓勵民眾通過按揭貸款實現購房以期達到去庫存之目的，同時商業銀行在綜合比對之后也認為按揭和消費貸是安全性較高的信貸資產，于是在房價上漲時期大量開展此類業務。尤其是在三年棚改期間，由于政府舉債進行貨幣化安置，被拆遷戶們拿著賠償款去銀行通過按揭買房，這樣就撬動了更多的杠桿資金流入房地產。按首套房平均30%的首付比例計算，通過貨幣化安置渠道實際入市的資金應當是安置款本身的3.3倍左右，前面提到截止2017年末國開行累計向地方政府發放3.4萬億元的棚改專項貸款，而這些資金的大部分都用于安置補償，之后又通過按揭貸款繼續放大，那么保守估計實際流入樓市的資金規模應該不低于11萬億元，這個量級對于去庫存來說已經足夠了。但是，龐大數據的背后意味著民間陡然增加了接近8萬億元的按揭債務，要知道背負這些貸款的被拆遷戶們絕大多數都分布在三四線城市，而這些地方由于缺乏產業導入所以民眾購買力普遍較低，長遠來看其收入水平根本支撐不起按揭還款。這無疑蘊含著極大的風險隱患，類似于2009年美國次貸危機發生前夕的經濟情況。如果政府決策層繼續推進貨幣化安置，那么其所衍生的按揭風險將繼續累積，一旦發生信用違約（大概率事件），必然是系統性和災難性的，不僅商業銀行不良資產飆升，還會導致三四線城市民生

凋敝。

3.2 貨幣化安置或將導致商業銀行不良資產飆升

之前論述過棚改貨幣化撬動了大概8萬億元（截止2017年末）的商業銀行杠桿資金，這些信貸資產由于還款人（三四線城市被拆遷戶）的收入不穩定而蘊含著極大的風險，如果未來階段中國經濟增長繼續放緩，首先波及的肯定是產業最不發達的廣大三四線城市，失業率的上升直接導致按揭還款人無法履約，屆時銀行不良資產將會出現飆升。據官方披露，我國銀行體系信貸資產不良率為1.8%，但稍微有經濟學常識的人都知道這一數據與直觀經驗不符，相信實際不良率會高得多。倘若貨幣化安置所產生的按揭風險集中爆發的話，那么作為我國企業融資渠道主體的商業銀行將成為新的系統性風險發源地。

4 棚改貨幣化安置強化了經濟增長對房地產的依賴

我國經濟增長模式要想實現向創新驅動轉型和消費升級轉型，必須逐漸擺脫對房地產投資的依賴。而當下地方政府推進棚改貨幣化安置就如同飲鴆止渴，非但會使中央調控房地產的努力前功盡棄，而且還會進一步增強經濟增長對于房地產投資的依賴。這是一種可怕的惡性循環，久而久之民間消費力將被按揭還款所擠占，需求下降將導致服務業凋零?？傊绻粡氐着まD這種非正常的增長模式，供給側結構性改革將成為一句空話，中國經濟也難以跨越所謂的“中等收入陷阱”。

5 結束語

不可否認，棚改作為國務院推行的一項重大民生工程確實極大地改善了城鎮困難群眾的住房條件，在一定程度上也緩解了地方財政壓力并帶動了經濟增長。但是，其貨幣化安置政策本質上則是通過政府和民間雙雙加杠桿的辦法來達到去庫存之目的，在完成歷史使命的同時也給經濟社會積聚起了巨大的金融風險隱患。這不能全歸責于地方政府，因為在當前形勢下去庫存與去杠桿這兩大政策目標之間本就是相互矛盾的關系?？上驳氖牵醒霙Q策層似乎已經意識到問題的嚴重性并推出相關舉措來彌補，比如國家開發銀行已將棚改項目審批權限收歸至總行、國務院要求房價上漲壓力大的地方暫停貨幣化安置等。相信隨著改革深入推進，這些金融風險將被逐漸化解，我國經濟社會將重回健康發展的軌道。

參考文獻

[1]駱祖春.《中國土地財政問題研究》[M].北京：經濟科學出版社.

[2]鄒凱為.美國次貸危機成因綜述[J].知識經濟，2011（07）14+16.