私募股權(quán)基金退出渠道的選擇與影響因素分析

趙明強(qiáng)

摘 要：本文意在根據(jù)清科的最新年報整理分析國內(nèi)私募股權(quán)基金的退出現(xiàn)狀，并借鑒國外的信息不對稱假說、聲譽(yù)假說和IPO退出時機(jī)選擇分析以及國內(nèi)相關(guān)的研究結(jié)論研究影響中國私募股權(quán)基金退出方式的因素。分析結(jié)果顯示，私募持股時間增加，通過IPO退出的可能性也會提高，而私募的成立時間以及退出前市場的估值水平對退出方式的選擇并無顯著影響。這個結(jié)論與國外成熟的信息不對稱假說的研究結(jié)論相吻合，說明了私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展越來越規(guī)范和健康。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；退出方式；IPO

1 私募股權(quán)基金概述

在中國，私募股權(quán)基金已經(jīng)成為繼銀行貸款和公開上市后的第三大融資渠道，是金融體系的重要組成部分。在收益最大化的目標(biāo)下，決定最終回報的退出環(huán)節(jié)則尤為重要。私募股權(quán)基金的定義有兩個要點(diǎn)：第一是“私募”，即私下里向少數(shù)特定的對象融資；第二是“股權(quán)”，表示募集的資金只用來投資還沒有上市的企業(yè)的股權(quán)。英文稱之為Private Equity，就是我們常說的PE。私募股權(quán)基金的資金來源通常為機(jī)構(gòu)投資者或者是高收入階層。廣義的私募股權(quán)基金的投資對象涵蓋了初創(chuàng)期、成長期和成熟期的未上市企業(yè)，大多為科技類成長性企業(yè)。這些數(shù)量巨大的中小微企業(yè)因?yàn)樯形从蛘哓攧?wù)信息不透明、前景不明朗而風(fēng)險較大，得不到銀行的垂青，常常陷入融資難的困境。但正是這種市場環(huán)境促進(jìn)了私募股權(quán)基金的發(fā)展。私募股權(quán)基金公司借由購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)為其注入發(fā)展所需的資本，同時通過入主董事會等方式幫助企業(yè)進(jìn)行運(yùn)營管理，將成熟的治理經(jīng)驗(yàn)傳授給企業(yè)管理層，最后在所投資企業(yè)的價值達(dá)到理想水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在最佳時機(jī)以最高效的方式變現(xiàn)，以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目標(biāo)。

私募股權(quán)基金在美國誕生，并在2007 年時一躍超過銀行貸款成為繼證券市場的直接融資之后眾多企業(yè)最大的融資途徑。二十世紀(jì)九十年代，私募股權(quán)基金從國外引入國內(nèi)，經(jīng)過20多年的成長，到2017年融資總額達(dá)到了1萬4213億元人民幣，目前已成為繼銀行貸款和公開上市后企業(yè)的第三大融資手段。反過來，私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展也有力地促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，同時也使得金融體系更加完備和成熟。

私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制包含募資、投資、管理和退出四個步驟。作為一種資本增值的工具，私募股權(quán)基金必須通過項目退出收回投資、獲取利潤，一旦無法退出，投資循環(huán)鏈條就會中斷。因此退出是決定投資成敗的因素，它意味著投入能否獲得最大化的收益或者將損失最小化，能否維持基金日常運(yùn)作及順利募集下一期資金。

2 國內(nèi)私募股權(quán)基金退出渠道的比較

2.1 首次公開募股IPO

首次公開募股（Initial Public Offering），即IPO，是指股份有限公司借助證券交易所線上和線下的渠道首次將它的股份向社會公眾出售來募集公司發(fā)展所需資金的行為。通過IPO退出是指目標(biāo)企業(yè)的公開上市使得私募股權(quán)基金持有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橄奘酃桑谙奘燮跐M流通限制解除了以后，成為二級市場上可以自由買賣的股票，進(jìn)而使得私募股權(quán)基金能夠通過賣出股權(quán)變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)退出的做法。IPO退出的優(yōu)勢：高投資回報，品牌效應(yīng)，再融資渠道，公司治理更規(guī)范。IPO退出劣勢：IPO過程成本高、耗時長，上市門檻高，上市門檻高。

2.2 兼并收購（M&A;）

通過兼并收購（Merger&Acquisition;）退出的特點(diǎn)在于行業(yè)整合，是私募股權(quán)基金將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給同行業(yè)上下游實(shí)力較強(qiáng)的成熟企業(yè)，使其實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合的協(xié)同效應(yīng)。并購的優(yōu)勢有靈活高效、低風(fēng)險，費(fèi)用低、資金回籠快，議價優(yōu)勢，保密性高。并購的劣勢有并購?fù)顺鰰沟媚繕?biāo)企業(yè)所有者喪失控制權(quán)從而影響企業(yè)的經(jīng)營獨(dú)立性，很難找到收購方，監(jiān)管審核約束。

2.3 其他

新三板退出，通過新三板轉(zhuǎn)讓股權(quán)主要包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓、競價交易這三種方式，它們的流動性漸次提高因此困難程度依次降低。優(yōu)勢是門檻低，速度快，成本低，不設(shè)財務(wù)門檻，對眾多成立不久尚未盈利的企業(yè)敞開融資大門，掛牌時間一般為6個月，遠(yuǎn)少于IPO。劣勢是流動性低，投資者的資金要超過500萬才有資格參加新三板的投資。

回購?fù)顺鍪侵改繕?biāo)企業(yè)、原有股東、管理層或者員工購買私募股權(quán)基金持有的本企業(yè)股份，從而使私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)退出的過程。這個與上面不同的回購主體相適應(yīng)，回購主要是指：企業(yè)回購、股東回購、管理層回購和員工回購。通常情況下，回購?fù)顺龇绞街饕m用于以下四種情況：一是目標(biāo)企業(yè)發(fā)展不理想二是IPO退出遇到阻礙，三是公司管理層反對并購，四是私募股權(quán)基金由于自身原因需要撤資。優(yōu)勢是保障投資者資金安全，投資企業(yè)保有完整性，操作簡單。股份回購目前主要是涉及到以下兩方人員：一是私募股權(quán)基金人員，二是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部相關(guān)人員，產(chǎn)權(quán)關(guān)系很清晰，不涉及到第三方的干涉，操作簡單易行。劣勢是回購這一情況是發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部，那么顯然實(shí)施主體對企業(yè)的財務(wù)運(yùn)營狀況非常了解，內(nèi)幕交易的可能性增加，這樣一來就會損害社會公眾投資者的利益，擾亂市場

秩序。

清算退出，私募股權(quán)基金帶來高收益的同時也伴隨著極高的風(fēng)險，美國私募股權(quán)基金支持的企業(yè)只有5%-10%的企業(yè)獲得了成功，很多投資項目收益不理想或企業(yè)沒有發(fā)展的可能性或者成長速度太慢，甚至是瀕臨破產(chǎn)。在這樣的情形下，破產(chǎn)清算就成了私募股權(quán)基金最后的選擇。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景堪憂時，大眾對其預(yù)期都很低，基金公司轉(zhuǎn)手股權(quán)就變得十分困難，所以為了及時收回投資，將損失最小化，基金公司可能會采取主動清算。基于相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，無論是哪一種情況的清算退出，對于基金公司都是被迫無奈的選擇，因?yàn)樗鼜母旧媳畴x了私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)資本增值的最終目的。當(dāng)清算程序一旦開始，私募股權(quán)基金能夠收回投資成本已經(jīng)是不錯的結(jié)果，想要獲得當(dāng)初保底收益基本上是一種奢望，更多的時候，清算退出意味著私募股權(quán)基金將遭受部分甚至是全部損失。據(jù)研究統(tǒng)計，清算退出通常可以收回總投資的64%。

3 私募股權(quán)基金退出方式影響因素分析

3.1 信息不對稱因素

信息不對稱（asymmetric information）是指買賣兩邊擁有的信息量不平衡，掌握信息多的一邊通常處于比較有利的地位，而掌握信息較少的一方風(fēng)險較大，常處于不利的境地。

由于長期參與被投資公司的治理，私募股權(quán)基金對受資公司的了解要遠(yuǎn)大于外部投資者，因此在出售股權(quán)時為了獲得更多的收益存在夸大受資公司盈利能力的機(jī)會主義傾向，相比較之下，投資者在購買過程中處于信息劣勢的地位。信息劣勢意味著投資風(fēng)險，風(fēng)險就意味著成本，為了降低成本投資者就會把這種風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁在價格上，購買者所面臨的信息不確定性越大，愿意出價就越低。因此，私募股權(quán)基金出于對投資者出低價的擔(dān)心，會選擇將信息不對稱程度降到最低的退出方式和時機(jī)。在信息高度不對稱的情況下，能最大化目標(biāo)公司退出時價值的方式依次是回購、出售、二次并購以及IPO，所以IPO是回報最低的選擇，但足夠優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)，如證券承銷商、律師以及會計師能夠在很大程度上減弱信息不對稱給交易價格帶來的不利影響，同時私募股權(quán)基金持有目標(biāo)企業(yè)的時間越長，信息不對稱問題越能得到弱化。因此，如果私募股權(quán)基金持股已經(jīng)達(dá)到足夠長的時間，加上外部優(yōu)秀的承銷商和會計師的協(xié)助，通過IPO退出應(yīng)該是一個不錯的

選擇。

3.2 突擊入股賺取高額溢價

私募股權(quán)基金進(jìn)行投資并不是看中了企業(yè)的發(fā)展前景后購買股權(quán)幫其做大做強(qiáng)最后上市退出獲得回報，而是看中了優(yōu)質(zhì)企業(yè)即將上市的前景后突擊入股待上市后迅速出售股權(quán)拿到高額溢價。因此這樣的私募股權(quán)基金并不具備協(xié)助中小企業(yè)發(fā)展壯大的功能，只是資本游戲中短期套現(xiàn)的投機(jī)工具。這個和上面信息不對稱假說做的假設(shè)檢驗(yàn)相反，這樣的私募股權(quán)基金投資時間越短其通過IPO退出的可能性

越大。

3.3 建立聲譽(yù)

較早的IPO能夠體現(xiàn)私募股權(quán)基金的管理能力，從而為其帶來品牌效應(yīng)幫其建立聲譽(yù)，從而在后續(xù)的融資中吸引投資者，為后續(xù)的發(fā)展建立起良性的循環(huán)。而一般情況下成立較晚的私募股權(quán)基金資源積累過少，融資過程面臨較大困難，所以這類私募企業(yè)往往更傾向于IPO退出來建立聲譽(yù)。方紅艷和付軍（2014）基于中國市場1999年1月1日到2011年12月31日的1258例數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金成立的時間越短，通過IPO退出的概率越大。

3.4 IPO退出時機(jī)

私募股權(quán)基金通過IPO方式退出和資本市場的環(huán)境有密切關(guān)系。私募一般會在股票市場估值水平達(dá)到峰值時通過IPO退出，在股市走低時則選擇并購等方式退出。私募退出前一個月的市場估值水平（用市盈率表示）越高/低，越有可能通過IPO/并購方式退出。

綜上所述，私募股權(quán)基金從進(jìn)入到退出企業(yè)的時間會對其是通過IPO退出還是并購?fù)顺鲇兄@著影響，持有股權(quán)的時間越長越可能通過IPO方式退出，體現(xiàn)了私募在承擔(dān)自身責(zé)任，積極幫助被投資企業(yè)做大做強(qiáng)，表明其通過IPO退出的投機(jī)性在減弱，私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展越來越規(guī)范和健康。隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”時代的來臨，私募積極承擔(dān)社會責(zé)任的趨勢必將促進(jìn)未來中小微企業(yè)的發(fā)展，從而促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

從2018年2月28日證監(jiān)會給互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥和生態(tài)環(huán)保四行業(yè)的部分獨(dú)角獸開放IPO快速上市的通道，到國家表示要設(shè)立國家融資擔(dān)保基金鼓勵優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資并承諾在全國范圍內(nèi)給予創(chuàng)業(yè)投資和天使投資稅收優(yōu)惠，再到深交所表示給“獨(dú)角獸”企業(yè)在深交所上市開設(shè)綠色通道，短短數(shù)日，足以看出中國A股市場對新經(jīng)濟(jì)下科技企業(yè)的“搶奪”姿態(tài)。得益于此政策，我們有足夠的理由相信未來私募股權(quán)基金通過IPO退出的案例會不斷增長。

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