人民幣匯率波動與中國股票價格聯動機制研究

丁雅雯

摘 要：伴隨著中國對資本項目管制的逐步放開，外匯市場和股票市場的聯動效應愈加明顯，而市場的聯動效應則具體反映在股價和匯率的聯動關系上。本文主要從兩個方面來對人民幣匯率波動與股價聯動機制進行研究，首先從理論上來分析匯率與股價的聯動關系，然后研究了人民幣匯率與股價的聯動關系，并據此提出了相關政策建議。

關鍵詞：外匯市場；股票市場；聯動機制

1 引言

隨著世界經濟的發展，金融自由化的程度越來越高，與此同時，外匯市場與股票市場之間的關聯性越來越密切。從2005年開始實行的股權分置改革成為了連接中國外匯市場和股票市場的紐帶，使得人民幣匯率與中國股票價格之間的聯系得到更深一步的加強。隨著股權分置改革的進一步推進和人民幣匯率彈性的顯著增強，股價與匯率之間的關系也逐漸走向真正的市場化。由于匯率和股價不僅可以在宏觀層面上反映一國的金融市場繁榮程度，而且可以在微觀層面上作為居民投資時參考的信息，因此，研究兩者之間的聯動機制對居民和國家來說均具有重要的意義。本文的研究對象為人民幣匯率和股票價格，希望通過分析人民幣匯率變動與股價波動的相關關系來進一步探索二者之間的內在聯系。同時一并深入探索人民幣匯率波動和股票價格之間傳導所依靠的中介目標。

2 人民幣匯率波動與股票價格聯動機制分析

在分析了兩大經典理論模型后，本文發現匯率和股價之所以能夠相互影響，是因為一些中介變量在中間起到橋梁作用。綜合國內外學者的相關研究，本文認為，中國匯率和股價之間主要是通過利率、貿易余額、貨幣供應量、以及心理預期這四個傳導機制來互影響的。但是值得注意的是，一國的資本市場發展程度及開放程度對匯率和股價的傳導機制有很大的影響，所以本文對傳導機制這一部分的討論的前提是國家擁有一個較為發達且開放程度較高的的資本市場。

2.1 以利率為中介的傳導機制

根據抵補利率平價理論（Covered Interest Rate Parity），匯率的遠期升水率等于兩國貨幣利率之差。當本國貨幣存在貶值趨勢時，直接標價法下的匯率上升，投資者紛紛將資本轉移到國外，國內貨幣供應量的下降導致了利率的上升。這一理論表明利率和匯率正向變動。根據戈登（1967）提出的股利增長模型，股票價格等于基期的股利除以必要收益率與股利増長率之差，其中必要收益率為市場無風險利率加上股票的風險溢價，分析可知股票價格與市場利率之間存在反向變動的關系。綜合抵補利率平價理論和股利增長模型可以得出匯率和股票價格之間反向變動的結論。

2.2 以國際貿易為中介的傳導機制

在開放型經濟體中，匯率反映的是貨幣在國際市場上供求狀況。這時，匯率的變化會影響到出口商品和他國國內商品的競爭關系，進而影響企業對外貿易的商品的數量，而貿易額又會對企業的收入和利潤產生影響，最終該企業的股價也會隨之變化。一般來說，有兩種效應來解釋以國際貿易為中介的傳導機制，即替代效應和收入效應。

2.2.1 替代效應

替代效應是指由于國外商品的進口價格發生變化，國內廠商為了消除這種替代效應產生的影響而改變國內產品銷售價格的現象。當本幣升值時，通過外幣計價的進口替代品會變得相對便宜，與國內同種商品相比具有價格優勢。國內市場競爭力度的加大使得國內產品價格降低，從而影響到企業的利潤水平。

2.2.2 收入效應

與替代效應相比較而言，收入效應影響的范圍更加宏觀，時間也更長。當本幣升值時，央行在近期內往往不會選擇加息，公司預期民眾會增加消費，因此會投入大量成本來提高產量，銷售收入會因為銷量和銷售價格的增加而增加，而銷售收入的增加會增加企業的利潤并推動股價的上漲。

結合以國際貿易為中介的傳導機制和中國實際國情來看，中國出口的很多商品都是生活必需品，價格彈性較小，當人民幣匯率發生變化時，股市的波動并不是很明顯。但是股市的波動卻會對中國的經濟產生影響，而經濟的變化又會通過匯率的變化反映出來。據此，本文推測只存在股價到人民幣匯率的單向因果關系。

2.3 以貨幣供應量為中介的傳導機制

調節貨幣供應量是央行在實施貨幣政策來維持匯率穩定的過程中經常使用到的一種手段。首先，當貨幣供應量增加時，利率和貨幣供應量呈現負向變動關系，利率因此下降，而利率的下降又使得企業看好國內的消費市場，從而使企業增加生產成本，提高產量。其次，從國民消費的角度來看，貨幣供應量的增加使得國民可以自由支配的現金增加，國民消費力度的加大提高了廠商的銷售利潤。因此，廠商都希望央行能適當的增加貨幣供應量，從而使自己公司的股價能隨之上漲。但是不得不注意的是，當貨幣供應量不斷增加時，物價水平也在不斷上漲，企業的投入成本也會不斷上升，這會在一定程度上對企業的利潤和股價產生負向的影響。

在以貨幣供應量為中間變量的傳導機制中，不僅匯率會對股價產生影響，股價的變化也會反過來影響匯率。當本國資本市場較為繁榮時，本國金融資產的價格會處于不斷上升的狀態，國外投資者希望通過該國的資本市場獲利，因而會在外匯市場上將本幣兌換成外幣，這使得外匯市場上對本幣的需求量超過供應量。因此，本幣開始升值。考慮到目前中國對資本賬戶的管制還沒有完全放開，國際資本在中國市場的投資受到一定限制。因此，在這一傳導機制下，股價和匯率的聯動關系并不十分明顯。

2.4 以心理預期為中介的傳導機制

在現實中，金融市場并不是一個完全有效的市場，信息的不透明性導致投資者根據自己對貨幣升值或貶值的預期來作出投資決策，而投資者的投資決策又在一定程度上對公司股價產生影響。當投資者預期一國貨幣即將升值時，就會轉移資金進入該國金融市場，則該國的金融市場在寬裕的資金面支持下便會愈加繁榮，股價也會水漲船高，而一旦股價開始上升，其他投資者也會跟風預期股價上漲，繼而注入大量資金在該國股市。這種心理預期的擴散使得投資者紛紛做出相同的投資行為，行為金融學稱這種現象為“羊群效應”?！把蛉盒笔沟靡粐泿艔囊婚_始小幅度的升值演變為最終大幅度的升值，股價也隨著本幣的升值而逐漸上漲。目前，隨著金融知識的普及和投資者受教育程度的提高，越來越多的投資者能夠理性地進行投資決策，盲目跟風的現象也越來越少。因此，這一傳導機制在中國的適用性并不是很強，不能很好的反應股價和匯率的聯動關系。

3 政策建議

目前我國的經濟體制還有待完善，與西方發達國家相比，我國股市與匯市的聯動程度還不夠明顯，政策傳導的途徑還不是很順暢。為了更好地推動我國經濟發展，我國應采取一些措施，本文結合中國國情給出以下政策建議。

3.1 培育和完善市場基準利率

在文章的理論分析部分，我們可以看出，利率作為在匯率和股價之間傳導的中介變量，具有舉足輕重的地位。從當前的中國國情來，我國應繼續大力推進利率市場化進程，而確定一個完善的市場基準利率則是重中之重。當前，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）是央行主推的短期基準利率，雖然Shibor經過多年的發展已漸漸走向成熟，但是報價機制不健全、交易流程不順暢等問題仍然不可忽視。為了使Shibor成為更加完善的基準利率，政府需要給予更多的銀行Shibor報價的權利，適當放松對具有報價功能銀行的資格審查，通過這些舉措來擴大Shibor反映銀行資金需求狀況的能力，從而使Shibor更加貼近市場化利率。此外，政府還需要適當延長銀行進行交易的時間跨度，使得在不同的交易周期里都能夠維持均衡狀態，進而使Shibor更好的發揮作為基準利率的功能。

3.2 強化資本市場以信息披露為核心的監管機制

通過之前的理論分析可知，利率和股價呈正向變動關系，利率一旦上升，股價也會隨之上升。但是這種聯動效應會因為投資者的心理預期效應而被削弱。目前來看，我國的信息透明化程度、信息公開化程度和準確度都還明顯處于較低水平，市場的有效化程度也較低，在這種情況下，投資者往往會存在認知性偏差，在面對一些較大的經濟波動情況時，不能理性分析，而是選擇盲目跟風，形成“羊群效應”，而這種“羊群效應”最終會導致金融市場的震蕩。因此，為了避免這種情況的發生，政府應當加大對廣大普通投資者的信息披露程度，使投資者對中國的匯率市場、股票市場有一個正確理性的認識，同時政府還應當在制定政策的時候盡量一步到位，避免引起更加強烈的預期影響。

3.3 推進QFII、QDII業務的發展

在培育和完善基準利率的同時，我國可以逐步適當地放開對資本賬戶的管制。目前，我國已逐步推動人民幣資本賬戶開放，實行部分資本項目可兌換，但是，對于證券投資的管制則仍處于最嚴格的領域，具體以QFII和QDII為例。我國自從2002年12月1日起正式實施QFII政策以來，批準的QFII數目雖不斷增加，但是對QFII指定的準入條件太過嚴苛，限定的QFII的投資數量也過于死板，因此將國外大量合法的機構投資者擋在了國門之外，QDII政策的實施也是遭遇相同的瓶頸。為了更好的實現金融市場的國際化和自由化，我國應適當降低國外投資者進入本國資本市場的門檻和放寬對投資數量的限制要求。從另一方面來看，資本市場國際化程度的提高，也利于人民幣國際化進程。

4 結束語

綜上所述，本文在閱讀相關文獻的基礎上，通過探討人民幣匯率與我國股票價格之間的聯動機制，并在此基礎上提出了政策建議：一是培育和完善市場基準利率，二是引導投資者合理的心理預期，三是推進QFII、QDII業務的發展。

參考文獻

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