貨幣政策有效性的實證研究
——基于我國1995-2017年的時間序列數據分析

陳海明

(池州職業技術學院 國際經濟貿易系，安徽 池州 247000)

一、引言

長期以來，貨幣政策有效性(或者說“貨幣非中性”)與貨幣政策無效性(或者說“貨幣中性”)是經濟學界各個學派爭論的一個熱點問題。

古典主義認為工資和價格是完全具有彈性的，在價格和工資完全彈性假設下總供給曲線是一條垂直線，當貨幣供應量變動引起總需求的變動時，只會引起價格變動，而不會引起產量的變動，由此得到貨幣中性的觀點，即認為貨幣政策的變動只會引起價格等名義變量的變化，而不會引起產量等實際變量的變動[1]。工資和價格的完全彈性為經濟提供了一種自我調節的機制，市場會迅速地自我出清，不需要政府政策干預。因此他們認為貨幣政策是無效的。

20世紀30年代的經濟危機，古典主義學派的觀點受挫，在此背景下產生了凱恩斯革命。凱恩斯認為，工資和價格是缺乏彈性的，經濟并不存在自我矯正的能力，需要政府干預以達到充分就業[2]。在價格和工資缺乏彈性的假設下，凱恩斯認為總供給曲線是一條向右上方傾斜的曲線，當貨幣供應量變動引起總需求的變動時，會同時引起價格和產量的變動。

以弗里德曼為代表的貨幣主義學派認為凱恩斯主義學派夸大了工資和價格的剛性，認為工資和和價格是比較靈活的，在貨幣主義觀點中，總供給曲線是相對比較陡峭的，長期是垂直的。在自然率假說、適應性預期和粘性價格的假設下，得出附加預期的菲利普斯曲線，在附加預期的菲利普斯曲線下，貨幣政策在短期內是有效的，在長期內是無效的。

理性預期學派繼承了貨幣主義的觀點，又被稱為貨幣主義Ⅱ，進一步完善了適應性預期，提出了理性預期的假設，認為人們可以充分獲取和利用一切信息進行理性預期，以此來調整自己的經濟行為。

新古典宏觀主義是在理性預期的基礎上發展起來的，又被稱為理性預期Ⅱ。在理性預期和市場出清的假設下新古典宏觀主義經濟學派提出了貨幣政策無效性的觀點，認為只有未預期到的貨幣政策對經濟有影響，預期到的貨幣政策對經濟不會實際產生任何作用。

新凱恩斯主義學派接受了新古典宏觀主義學派理性預期的假設，但是否定了其市場出清的假設和工資和價格充分彈性的假設[3]，認為工資和價格具有粘性，在粘性假設下，市場不能迅速調整至出清的狀態，需要政府干預幫助經濟達到充分就業的狀態。無論是預期到的或者是未預期到的貨幣政策都能夠影響實際產出，只是未預期的貨幣政策比預期到的貨幣政策更具有影響力而已。

從以上觀點可以看出，各個學派的主要爭論在于以下兩點：貨幣政策是否短期長期都有效？預期到的貨幣政策沖擊和未預期到的貨幣政策沖擊是否都會影響實際產出？目前大部分觀點都認為貨幣政策短期內是有效的而長期是無效的。如果一項政策在短期內有效而長期無效的話，那么這項政策就是起作用的，因為任何一種政策都有它作用的期限，如同長期服用同一劑藥物會產生抗體而導致藥效下降一樣。而對于一個長期的經濟周期來說，貨幣政策本該就是短期的。如果長期實行某一貨幣政策，只會改變經濟周期規律，擴大經濟的波動。所以長期實行同一貨幣政策本身是沒有任何意義的。因此本文并沒有研究貨幣政策的長短期效應，而把重點放在預期到的和未預期到的貨幣政策是否都會影響產出上。

就我國的實際情況來看，1984年中國人民銀行開始正式履行中央銀行的職能，我國的貨幣政策有比較明顯的相機抉擇性。關于我國的貨幣政策是否有效，很多學者也做了大量實證研究。張輝、黃澤華認為當前我國貨幣政策利率傳導效果是客觀存在的，但在利率雙軌制的背景下，利率渠道的效果受到抑制[4]。金成曉、馬麗娟利用DSGE模型證實了我國貨幣政策沖擊對產出缺口缺乏長期影響[5]。王曉芳、毛彥軍通過DSGE模型，運用貝葉斯技術估計模型，分析了預期到的和未預期到的貨幣沖擊的產出效應和價格效應，結果表明貨幣政策沖擊的價格效應比較大,而產出效應比較小[6]。

二、理論模型

(一)經濟理論模型

新古典宏觀主義經濟學派和新凱恩斯主義經濟學派是相對立的兩大主流學派，本文將引用這兩大學派的觀點作為分析的理論基礎。

1.新古典宏觀主義貨幣政策無效性命題

新古典宏觀主義貨幣政策無效性命題是建立在自然率假說、理性預期假設和市場出清假設之上的。按照新古典宏觀主義經濟學派的觀點，人們可以充分獲取和利用一切有用的信息來調整自己的經濟行為，因此，只要是預料中的貨幣政策，就可以形成完整的預期，并根據自己的理性預期做出最明智的選擇，這樣就抵消了政策的效果。所以他們認為“只有違反眾所周知的、不可預測的貨幣規則(諸如由貨幣政策當局造成的政策失誤或者不可預測的政策變化)時才能影響產出和就業”[1]。從長期來看，預料之外的貨幣政策只能騙人一時，不能騙人長久，因而預料之外的貨幣政策是短期有效而長期無效的。所以，總的來說，新古典宏觀主義堅持貨幣政策是無效的。

新古典宏觀主義貨幣政策無效性命題如圖1所示。假設中央銀行突然增加貨幣供給，總需求曲線從AD0上升到AD1，這使得人們感到意外，由于人們的預期誤差，不具有完全信息的廠商和工人會把由此產生的一般價格上升錯誤地以為是相對價格上升，從而會增加勞動供給和勞動需求，使得短期內失業減少，產出增加。但是從長期來看，人們逐漸意識到相對價格并沒有變化，具有理性預期的人們調整自己的預期，使得總供給曲線向左移動，從AS0上升到AS1。人們不斷調整自己的預期直到均衡點又達到自然率水平。從圖1中可以看出，只有未預期到的貨幣政策在短期內影響實際產出。

2.新凱恩斯主義貨幣政策有效性

新凱恩斯主義學派認為新古典宏觀主義學派理性預期假設是正確的，但是否定了其市場出清的假設和工資與價格充分彈性的假設。他們認為由于現實中的信息不對稱性和信息不完全性以及工資和價格具有粘性，即使人們是理性預期的，但其預期也很難與政府的政策完全一致。無論是預期到的貨幣供給，還是未預期到的貨幣供給都能夠影響實際產出，只是未預期的貨幣政策比預期到的貨幣供給更具有影響力而已。

圖2 新凱恩斯主義貨幣政策有效性

如圖2所示，假設中央銀行突然增加貨幣供給(AD1→AD2)，這使得人們感到意外，由于人們的預期誤差，不具有完全信息下的工人和廠商會把由此產生的一般價格上升錯誤地以為是相對價格上升，人們會增加勞動供給和勞動需求，使得短期內失業減少產出增加。但是從長期來看，人們逐漸意識到相對價格并沒有變化，具有理性預期的人們調整自己的預期，使得總供給曲線向左移動。但是由于工資和價格存在著粘性的因素，不能完全調整，所以總供給曲線不能像新古典宏觀主義學派所描述的那樣移動到AS2，而是會移動到ASA的位置。從圖中可以看出，按照新凱恩斯主義的觀點，無論是預期到的或者是未預期到的貨幣政策都能夠影響實際產出，只是預期到的貨幣沖擊的產出效應(Yn→YA)比未預期到的貨幣沖擊對經濟的產出效應(Yn→Y2)要小。因而，新凱恩斯主義學派認為貨幣政策是有效的。

(二)計量經濟模型：兩步OLS方法介紹

對于政策無效性，本文采用兩步OLS方法。步驟如下：

第一步，估計一個貨幣供給的方程，從中提取出預期到的和未預期到的貨幣沖擊。貨幣供給方程可以寫作：M2=β0+β1X+μ，其中X表示影響貨幣供給的一系列變量。本文所考慮的這些變量有：利率、工業增加值、進出口差額以及CPI等。將回歸方程中預測的貨幣供給當作能夠預期到的貨幣沖擊，記為MP；隨機誤差項作為未預期到的貨幣沖擊，記為UMP。

第二步，估計預期到的和未預期到的貨幣沖擊對產出的影響。方程記為：Y=β0+β1MP+β2UMP+μ，以此方程估計預期到的和未預期到的貨幣沖擊對產出的影響。

三、實證分析

本文將廣義貨幣M2作為貨幣供給指標，原因在于我國從1998年1月1日起開始采用單一的貨幣供給量M2作為貨幣政策中介目標。本文搜集了從1995-2017年的年度數據(見表1)，全部數據來源于《中國統計年鑒》和中經網數據庫等。

表1 1995-2017年我國M2、實際利率、工業增加值、進出口差額、CPI數據

為了解決可能存在偽回歸，首先應對變量進行平穩性檢驗，本文使用ADF檢驗。ADF檢驗結果表明我國M2、實際利率、工業增加值、進出口差額、CPI的數據都不能拒絕原假設，即認為數據都是非平穩的。但是各個變量的一階差分的ADF檢驗統計量都大于5%的臨界值，拒絕原假設，數據是平穩的。即變量的單整階數都是1，符合進一步建立模型的要求。

建立模型：lnM2=β0+β1r+β2lnIAV+β3lnNX+β4CPI+μ，通過軟件Eviews7.0，利用OLS方法，估計結果如下：

lnM2=-0.0269087238664*r+1.33005244985*lnIAV-0.0873390488065*lnNX

(0.011802) (0.044459) (0.025871)

(0.0376) (0.0000) (0.0042)

-0.00898455774381*CPI-0.701885261855

(0.004525) (0.410702)

(0.0657) (0.1081)

R2=0.997930 調整的R2=0.997379 F=1808.264 DW=1.118916

第一括弧中代表的是標準誤差，第二括弧中代表的是P值。從檢驗結果中可以看出，所選取的變量P值都比較小，檢驗顯著，R2比較高，擬合優度比較好，F統計量比較大，說明方程整體顯著。

在Pro下選擇Forecast,可以生成序列lnM2f，把f作為預期到的貨幣供給沖擊，把方程估計的殘差項作為未預期到的貨幣供給沖擊，獲得以下數據(見表2)。

表2 我國1995-2017年預期到的貨幣沖擊、未預期到的貨幣沖擊數據

續表2

年份預期到的貨幣供給沖擊(MP=lnM2f)未預期到的貨幣供給沖擊(UMP=μ)實際GDP(億元)的自然對數(lnGDP)201413.91010.111112.7738201513.99540.151113.0509201614.10100.152813.1126201714.29090.041513.1938

建立模型：lnGDP=β0+β1MP+β1UMP+μ，通過軟件Eviews7.0，利用OLS方法，估計結果如下：

lnGDP=0.624879*MP+1.055162*UMP+4.07689

(0.017716) (0.303054) (0.225942)

(0.0000) (0.0024) (0.0000)

R2=0.985868 調整的R2=0.984455 F=697.6351 DW=0.576883

第一括弧中代表的是標準誤差，第二括弧中代表的是P值。從檢驗結果中可以看出，兩個變量P值都比較小，這表明：無論是能預期到的貨幣沖擊,還是不能預期到的貨幣沖擊，都對產出有顯著的影響，未預期到的貨幣沖擊的產出效應比預期到的貨幣沖擊的產出效應要大。R2比較高，擬合優度比較好，F統計量比較大，說明方程整體顯著。

四、結論

本文基于我國1995-2017年的年度時間序列數據，采用兩步OLS對我國貨幣政策的有效性進行實證研究。實際研究結果表明:無論是能預期到的貨幣沖擊，還是不能預期到的貨幣沖擊，都會對產出有顯著的影響，未預期到的貨幣沖擊的產出效應比預期到的貨幣沖擊的產出效應要大。

通過本文的研究，可以得到以下幾點啟示：

第一，實際經濟變量會對名義變量貨幣供給量產生一定的影響。因此貨幣政策具有一定的內生性。所以，中央銀行在制定貨幣政策時，不僅僅要考慮貨幣政策對經濟所產生的影響，而且要考慮到經濟波動對貨幣政策能夠產生影響。

第二，中央銀行應該增加政策的透明性，增加中央銀行的可信度。因為預期到的貨幣政策能夠對實際產出產生影響，而且增加政策透明性,增加中央銀行的可信度，能使得公眾更加了解中央所采取的政策，從而能夠形成合理的預期，進一步增加了貨幣政策的有效性。

第三，財政政策、貨幣政策及產業政策等應加強協調與配合。就我國的實際情況來看，很多問題都是因為結構和體制問題造成的，單單依靠貨幣政策是不能夠解決的，而需要貨幣政策、財政政策以及產業政策等的協調和配合。