我國利率走廊中的政策目標利率選擇分析

萬光彩 周澤林 葉龍生

(1.安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030; 2.東北財經大學 財政稅務學院，遼寧 大連 116025)

一、引言

2008年金融危機以后，尤其是經濟進入新常態以來，數量型貨幣政策漸漸捉襟見肘，貨幣政策由數量型向價格型轉變成為大勢所趨；利率管制全面放開后，利率市場化改革掀起了新高潮，有別于公開市場操作，一種嶄新的利率調控模式——“利率走廊”應運而生，通過過去幾年央行不斷的摸索，具有我國特色的利率走廊貨幣政策執行框架已漸趨成形，發揮著越來越重要的作用。在 2016年后兩個季度的《貨幣政策執行報告》[注]詳見人民銀行網站《2016年第三季度中國貨幣政策執行報告》和《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》。中，央行披露常備借貸便利(SLF)利率成為利率走廊上限，超額存款準備金利率成為利率走廊下限，而作為新政策利率在上下限之間波動的則是存款類機構間以利率債為質押的7天期回購利率(DR007)。就新政策目標利率的選定而言，既不是市場廣為看好的銀行間市場質押式加權平均回購利率(R007),也不是在同業拆借市場上發揮金融產品定價基準作用的市場利率3個月SHIBOR，這便引發了對“利率走廊”系統中政策目標利率的探索。究竟什么樣的目標利率適合我國將要構建的“利率走廊”系統？政策目標利率又該具備什么樣的特性呢？

理論上來講，DR007僅適用于銀行間交易，而R007和SHIBOR3M不僅如此，同時也適用于銀行與非銀行金融機構間交易，由于作為利率走廊上限的SLF只有銀行才有資格獲得，從這個角度來看，選取DR007作為政策目標利率更有利于央行把控，但理論分析缺乏相應實證的檢驗。以此為出發點，本文通過對利率走廊原理的系統闡述，結合相關國家的利率走廊實踐，對我國利率走廊調控模式的前期準備進行梳理，從波動性及對宏觀經濟變量的敏感性等角度進行實證檢驗，對三種備選利率進行探究，試圖對這一貨幣政策的創新之舉進行深入的分析。

二、文獻綜述

利率走廊，亦有學者稱為利率通道，對其最早的論述可以追溯到著名經濟學家維克賽爾提出的央行存貸款利率構成一個利率通道的觀點(Wicksell,1916)。其后，數量型貨幣政策大行其道，但在20世紀80年代，鑒于數量型貨幣政策有效性逐步下降的現實，德國率先開啟了利率走廊的實踐，引發了對利率走廊理論的新探索。其中較具代表性的研究有Poole(1968)，其構建了銀行準備金隨機模型，為利率走廊的實踐操作賦予理論意義，也為后人的研究奠定理論基礎；而在走廊區間的研究上，Bindseil et al.(2011)做出了突出貢獻，其結論為走廊寬度是貨幣操作框架的關鍵。

1996年起，我國才著手進行利率市場化改革，關于利率走廊的研究起步較晚，且已有研究主要集中在理論層面，缺乏實證的支持。戴根有(2003)結合公開市場操作，初步提出貨幣政策轉型及構建我國利率走廊的想法；其后，賈德奎等(2004a，2004b，2004c)以及胡海鷗等(2004，2006)對利率走廊進行了較為全面且深入的探究，認為從長期角度來看，“利率走廊”有必要且能夠成為我國利率調控的新范式。這些研究為國內學者的后續研究提供了思路和理論基礎。在利率走廊框架構建的研究中，賈德奎(2007)提出有別于其他國家零準備金制度的自愿準備金制度，初步勾勒出利率走廊調控模式的改革思路；毛澤盛等(2014)從超額存款準備金付息制度談起，把握其與同業拆借利率間的對稱性關系，提出我國利率走廊操作規則的探究思路；牛慕鴻等(2015)從市場利率波動的角度切入，提出我國利率走廊由“隱”到“顯”的構建思路；方先明(2015)從商業銀行利潤最大化目標的角度切入，對利率走廊運行機理及條件進行理論論證，并探究了我國貨幣政策從數量型到價格型的轉型路徑。在對利率走廊國際經驗的總結中，曲彬(2014)從三種不同模式的利率走廊國際實踐談起，探究利率走廊同我國價格型貨幣政策工具配合操作的應用前景；畢燕如(2015)通過對利率走廊的國際實踐的機制、特點、效果進行梳理，提出完善我國利率走廊的幾點意見；孫彬彬等(2016)探討了相關國家利率走廊的國際實踐，結合其傳導機制和作用原理，分析其優點和不足，指明我國利率走廊的構建和探索的方向，并就其對債券市場影響進行簡單探討。就利率走廊在我國的適用性而言，巴曙松等(2015)以金融危機為時間節點，厘清利率走廊系統的發展脈絡，從實際出發，構建我國的利率走廊系統；萬光彩等(2015)結合“新常態”下的經濟大背景，梳理其他國家利率走廊的構建經驗，從可行性和約束性兩方面對我國利率走廊構建進行探討，明確了利率調控體系相關利率的選擇；管慧等(2016)提出利率市場化進程中，利率走廊是符合我國貨幣政策操作的現實選擇；許方等(2016)從當前我國的經濟金融的大環境著手，從可行性和制約性兩個方面探究了利率走廊在我國的應用。在與公開市場操作的比較中，李宏瑾(2013)通過流動性效應和預期效應對兩種操作模式的內容及效果進行評述；楊迪川(2016)對利率走廊進行了較為全面的探討和分析，認為明確的貨幣政策框架還是應該以公開市場操作為主，利率走廊調控為輔的“隱性”形式。在為數不多的實證分析中，申琳(2015)通過我國與其他實行利率走廊政策國家的橫向比較以及英國、美國利率走廊實行前后的縱向比較，認為利率走廊有助于降低短期市場利率的波動，其調控效果與走廊區間的長度呈反比；黃小英等(2017)探究利率走廊“自動穩定器”屬性，通過對不同國家公布的利率走廊數據進行實證分析，驗證了實施利率走廊能夠降低貨幣市場的波動性。

國外研究偏向于模型化的數理推導，國內則側重于利率走廊調控模式的理論探究，對于一些細節性問題的考慮尚不全面，在為數不多的實證類文獻中，都是假定SHIBOR為利率走廊政策目標利率，但這一假定缺乏一定的理論支撐。在已有文獻的基礎上，本文把視角延伸到之前一直未被考慮到的DR007上來，將DR007、R007和SHIBOR3M納入到同一個分析框架中；同時，在指標選取上，首度選擇克強指數，這一指標在一定程度上優于官方GDP數字,更能反映我國真實的經濟增長狀況。此外，本文將研究的著力點立足于我國貨幣市場，避免了實證數據搜集的不完善以及由于典型國家量化寬松政策、零利率政策以及負利率政策等政策干擾的影響，實證結果更具可信度。

三、利率走廊的國際經驗與我國央行的前期引導

簡單來說，利率走廊就是市場利率波動的上下限，央行通過調控和設定利率操作區間，來穩定金融市場利率的調控方法。關于利率走廊理論體系的表述見圖1。

圖1利率走廊輪廓圖

(一)利率走廊的國際實踐

盡管目前利率走廊理論方面的研究還并不豐富，但從1985年德國首度實行至今的30多年，利率走廊在部分國家取得了成功，成為貨幣政策調控的新范式，而在有些國家，利率走廊調控遭遇阻礙，時續時斷，未能作為穩定的貨幣政策推行下去。這里以典型國家加拿大和美國為例，對利率走廊的國際實踐進行分析。

1.加拿大央行——完美的顯性對稱利率走廊

利率走廊在實踐中的應用開始于德國，但在加拿大、澳大利亞等國的有效調控標志著其在實踐中趨向成熟。20世紀90年代，加拿大央行從降低準備金率到取消法定準備金制度，有條不紊地開始了利率走廊的探索，并于1999年正式引入“利率走廊”系統，其實踐主要有以下顯著特點：第一，規定金融機構使用先進的實時大額電子清算系統LVTS完成查詢和最終結算工作，合理地規避了部分由于市場供求不確定性帶來的交易誤判；第二，零準備金制度成為了制勝一環，取消了商業銀行在央行的準備金賬戶，這在一定程度上緩解了商業銀行在資金交易中存在的資金需求被動的局面；第三，政府的貨幣政策執行更加公開透明，有利于政府釋放政策信號，引導公眾預期。在加拿大的利率走廊調控體系中，上限是央行隔夜貸款利率，下限是央行存款利率，走廊寬度為50個基點，操作目標是隔夜拆借利率，目標利率為0.75%，位于走廊中間位置，是典型的對稱利率走廊調控模式。由于利率走廊區間設置合理，既在一定程度上減少了央行的調控成本，又避免了央行過頻的市場干預，除個別日出現大幅波動外，隔夜拆借利率在利率走廊框架下均在目標水平附近波動。加拿大的利率走廊操作取得了良好的效果。

2.美國——利率倒掛的隱性利率走廊

美聯儲的公開市場操作一直廣為稱道，公開市場操作的理論前提是商業銀行的儲備需求與拆借利率之間存在密切聯系，但隨著電子支付的發展，公眾貨幣需求減弱，這種聯系變得不那么緊密，較大的短期市場利率波動以及較高的調控成本使得公開市場操作陷入兩難。美聯儲在貨幣政策操作上開始推陳出新。2002年5月，美聯儲公布了貼現窗口制度修改意見(A條列)的征詢方案，并于2003年1月9日正式實施，部分取消貼現限制，穩定貼現利率高于聯邦基準利率一定基點，奠定其成為經常性融資渠道，進而在未來成為利率走廊上限的基礎。初步表達了建立利率走廊的意向。金融危機后，美國推行量化寬松政策，開始對商業銀行超額準備金支付利息，且低于聯邦基金目標利率75個基點。隨后將超額準備金利率下調25個基點，進一步拉近聯邦基金利率與假定走廊下限超額準備金之間的距離，不僅保留了市場活力，也為量化寬松政策創造必要的條件。美聯儲雖然沒有明確公開表態采用利率走廊調控模式，但從其一系列貨幣政策操作中，事實上已經構建了基于余額準備金制度的隱性非對稱利率走廊機制，準確來說類似于地板系統。其特殊之處就在于利率下限略高于政策目標利率，呈現出利率倒掛的變異模式。這并不符合美聯儲的預期，如何引導聯邦基金利率上揚至超額準備金率之上，成為美聯儲利率走廊構建亟待解決的問題。當然，短期而言，美聯儲并不會放棄公開市場操作，將利率調控模式轉變成利率走廊為主，公開市場操作為輔，將是美聯儲未來努力的方向。

(二)我國央行的前期引導

2010年9月，人民銀行開啟定向降準，有意識引導流動性走向。2013年，我國經濟步入新常態，社會融資面臨的結構性問題突出，貨幣政策框架開始調整，在貨幣政策調控工具由數量型調控向價格型調控轉變的過程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，人民銀行也在不斷探索，并且發展了一系列創新性貨幣政策工具。在短期市場建設上，開啟了短期流動性調節工具(SLO)作為公開市場操作的補充，并開啟常備借貸便利操作(SLF)，旨在調節短期市場資金供給，熨平市場利率波動，在提升調控的主動性和靈活性的同時，更是有意將SLF打造成未來利率走廊的下限利率。在中長期市場建設上，人民銀行于2014年9月開啟中期借貸便利操作(MLF)和抵押補充貸款( PSL),創新了貼現政策和再貸款政策，并有意將MLF和PLF打造成長期利率走廊上限。2017年初，人民銀行更是推出臨時流動性便利(TLF)，以緩解市場緊張形勢。這些創新型的貨幣政策工具不僅僅是貨幣當局面對市場的有益嘗試，更重要的是為未來價格型貨幣政策框架的構建奠定基礎。具體來說，一方面是為構建利率走廊上限做準備，另一方面也是有意引導縮小走廊寬度，防止市場利率的大幅波動。同時，考慮到物價穩定，控制大量的超額準備金不在經濟中引發通脹，超額存款準備金利率則成為利率走廊下限的不二選擇。在上下限逐漸明晰的同時，目前我國“利率走廊”系統的構建到了最為關鍵的一環，那便是選擇政策目標利率。就目前的市場狀況來看，貨幣市場上3個月SHIBOR一直表現出較強的基準性，能夠良好地反映市場狀況，同時銀行間市場質押式加權平均回購利率(R007)以及存款類機構間以利率債為質押的7天期回購利率(DR007)也經過央行重點培育和精心關照，都大有成為政策目標利率之勢。尤其是DR007，在近期人民銀行的貨幣政策執行報告中，更是被多次提及。毫無疑問，在我國未來的利率體系建設中，政策目標利率的選取至關重要，不容有失。

四、實證分析

實證分析的任務主要是解決兩個問題，一是對我國利率走廊系統中潛在的政策目標利率進行比較和選擇，二是驗證利率走廊系統能否對宏觀經濟變量實現有效的調控。針對前者，利率波動性成為最基礎的判別標準。簡言之，利率波動性越大，越不利于縮小走廊寬度，從而不利于“利率走廊”系統發揮調控作用。針對后者，備選利率對相應宏觀經濟變量的敏感度則能夠從側面體現出“利率走廊”系統的調控效力。因此，本文的實證思路如下：首先通過GARCH模型測度利率的波動性，以GARCH模型的ARCH項和GARCH項大小為標準，剔除DR007、R007、SHIBOR3M三種備選利率中波動性最大的一種；然后通過VAR模型，探究剩下兩種利率對宏觀經濟變量的敏感度高低，敏感度越低，說明相應的“利率走廊”系統調控效果越好，從而選出最優政策目標利率，同時也可以驗證本文第二個研究目標，即利率走廊系統能否對宏觀經濟變量實現有效的調控。

(一)指標選取和數據說明

1．利率指標

經過對目前貨幣市場的慎重考量，本文的利率指標選取的是“利率走廊”系統下的備選目標利率：存款類機構間以利率債為質押的7天期回購利率(DR007)，銀行間市場質押式加權平均回購利率(R007)和 3個月上海同業拆借利率(SHIBOR3M)。選取的樣本期為2014年12月15日—2017年2月17日，共544個日度數據(其中2016年12月31日DR007、SHIBOR3M數據缺失，取其前后2個交易日的平均值)，樣本的起始期為DR007的推出日期，樣本的終止期為人民銀行《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》的公布日期。

2．宏觀經濟變量指標

在反映物價穩定方面的指標中，本文采用CPI環比來客觀測度我國的物價水平。在反映經濟增長的宏觀經濟變量中，首度采用英國《經濟學人》雜志推崇的克強指數(LKI)來更加真實地衡量我國GDP增長量。同時，選取M2來作為貨幣供給的衡量指標。為了保持數據的一致性，所有數據均采用環比發展速度測度，且以2015年1月為基期。樣本為2015年1月—2016年12月共24個月度數據(2015年1月和2016年1月的LKI值缺失，取其前后2月的均值)，所有數據均來自于Wind數據庫。

(二)基于GARCH模型的初步檢驗

在對利率變量進行研究之前，首先對相關指標的統計特征進行描述性分析，結果見表1。

表1 相關利率指標波動率的描述性統計結果

從3個指標的描述性統計結果來看，均值、最大值、最小值、標準誤幾乎相差無幾，初步判斷變量的波動性較為接近。3個指標的偏度均為正，說明數據的分布呈右偏，右側出現拖尾，而且3個指標的峰度均大于3，偏度和峰度共同表現出金融時間序列尖峰厚尾的特征。對相關利率指標進行平穩性檢驗(結果見表2)，可以看到，在10%的顯著性水平下，變量序列均通過了ADF檢驗。

表2 利率變量的ADF檢驗

注：最優滯后階數根據SIC原則確定；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

圖2短期市場利率變化趨勢(2014.12.25—2017.02.17)

從圖2可以看出，不同市場利率走勢在一定程度上均呈現均值回復特征，對各利率變量波動進行ARCH效應檢驗，結果表明各變量序列具有明顯的ARCH效應(詳見表3)。

表3 變量的ARCH效應檢驗結果

由于ARCH模型僅僅假定殘差服從條件正態分布，假定條件合理但較弱，不太適用于厚尾分布的金融時間序列，結合利率時間數據特有的方差時變特點，考慮采用GARCH(1,1)模型，依賴于條件方差滯后值和殘差平方的滯后值來反映變量序列的波動集聚效應，以利率波動率來衡量金融資產收益的不確定性。GARCH(1,1)模型設定中含有一個ARCH項和一個GARCH項，形式如下：

均值方程：

yt=xtπ+εt

(1)

GARCH方程：

(2)

其中zt為外生或前定變量，將其引入模型中是為了避免方差應少量取負值的外生變量成為負數。

表4 DR007、R007和SHIBOR3M基于AR(1)的GARCH(1，1)估計結果

注：表中所有數據在1%的顯著性水平下均顯著，括號內為相應的標準誤。

表4是對上述利率進行的GARCH實證檢驗結果，其中，ARCH系數是誤差項平方的系數，GARCH系數是自回歸系數?？傮w來說，DR007、R007、SHIBOR3M的GARCH效應顯著，利率波動持續性良好，并且表現出明顯的均值趨向性。具體而言，從ARCH項系數來看，DR007和R007系數較小，波動對沖擊的反應較慢，但波動持續性強；從GARCH項系數來看，DR007和R007的系數較大，條件方差的沖擊更持久。檢驗結果初步表明，較SHIBOR3M而言，DR007和R007更有希望成為我國利率走廊系統的政策目標利率。下面對DR007和R007與宏觀經濟變量之間的關系進行分析。

(三)基于VAR模型的進一步分析

理論上講，利率走廊能夠降低政策目標利率對宏觀經濟變量的敏感度。換言之，備選政策目標利率對宏觀經濟變量的敏感度高低也在一定程度上能夠成為評判備選政策目標利率優劣的標準。在“利率走廊”系統上下限利率接近明確且保持相同的情況下，敏感度越低，反映相應的“利率走廊”系統調控效果越佳，其作為政策目標利率就越合適。循著這個思路，本文建立VAR模型進行分析。由于DR007和R007均為日度數據，在建模之前，通過對各月利率的日度數據進行加權平均，將其轉化為月度數據，并以TDR007和TR007命名。為了保持數據的一致性，所有數據均采用環比發展速度，且以2015年1月為基期進行處理。在VAR系統建模之前，首先對涉及到的變量序列進行單位根檢驗，結果表明，在1%的顯著性水平下，所有變量均為I(0)序列(詳見表5)。

表5 變量序列的ADF檢驗

注：最優滯后階數根據SIC原則確定，變量在 1%水平下均顯著。

就TDR007和TR007與三個宏觀經濟變量分別建立VAR模型,根據AIC和SC準則，確定最優滯后階數，分別建立VAR(1)和VAR(2)模型，其特征根單位圓檢驗結果見圖3。

圖3 TDR007(左)和TR007(右)的AR根圖檢驗

圖4 TDROO7和TR007對宏觀經濟變量的脈沖響應

全部根的倒數值都在單位圓之內，單位根都小于1，兩個VAR模型均穩定。采用VAR進行脈沖響應檢驗，結果見圖4?？梢钥吹剑篢DR007對CPI的沖擊的脈沖響應區間基本位于-0.02～0.05之間，既有正向沖擊，又有負向沖擊；從數值來看，沖擊幅度較小，敏感度較低，系統較為穩定，調控效果較為理想。反觀TR007，其對CPI的沖擊響應區間在0～1之間，不僅響應區間過寬，敏感度較高，且全部為正向沖擊，不利于抑制通脹，政策調控效果較差。至于LKI的脈沖響應沖擊，則可以類比CPI進行分析。結果表明：無論是正向沖擊，還是負相沖擊，TDR007對應的脈沖響應區間都更窄；無論是從克強指數指標的真實性，還是從檢驗結果的準確性來說，以DR007為政策利率的利率走廊系統對經濟增長方面都體現了良好的政策把控能力。對于貨幣供應量指標M2來說，TR007的脈沖響應強烈，正向沖擊在第2期更是超過了1個標準差。比較而言，雖然TDR007的波動區間在-0.04～0.06之間，區間略寬，但波幅較小，反應較為緩和。另外，兩個利率指標對貨幣供應量的敏感度都較高。這與貨幣供應量作為中介指標效力下降密不可分，也鮮明地體現了目前我國貨幣政策框架由數量型過渡到價格型的整體趨勢。很顯然，目前“利率走廊”系統在這方面的調控還有所欠缺，這也為下一步我國“利率走廊”系統調控的重點指明了方向。當整體貨幣政策框架轉型完成時，相信這些問題便能夠得以解決。

總之，基于VAR模型的進一步實證表明，相較R007來說，以DR007作為政策目標利率的利率走廊系統對宏觀經濟變量的敏感度更低，政策調控系統效果也更好。

五、結論及建議

“利率走廊”系統的靈活性就在于新的政策利率仍由市場力量決定，中央銀行可以上下引導，并就此實現經濟增長和價格穩定之外的貨幣政策目標，也能夠借此展現出良好的主動調控能力。對我國利率走廊調控模式中政策目標利率的實證分析結果表明：無論從自身的波動性還是與宏觀經濟變量的敏感度來看，較之于R007和SHIBOR3M，DR007都更適合作為新的政策目標利率，與理論分析相契合，但是也暴露了由于現有框架下央行沒有能夠直接提供流動性給非銀行機構的渠道，銀行和非銀行金融機構的交易造成利率走廊和回購利率分割的問題。當流動性面臨結構性趨緊時，利率走廊的調控能力就顯得十分有限。據此，并結合相關國家的利率走廊實踐，對我國的利率走廊調控模式提出如下建議：

第一，改革法定準備金制度，降低準備金率。對比加拿大和美國的利率走廊調控模式，可以發現，較美國而言，加拿大央行取得成功的關鍵在于實行了零準備金制度，使得利率走廊更加鮮明地體現央行政策意圖，傳遞政策信號，從而形成穩定的范式。我國的法定準備金率如今依然高達17%，資金供求關系高度扭曲，必須盡快去除其中的行政化因素，回歸市場化本質目標；同時，這一點也決定了目前構建我國利率走廊絕不可能一蹴而就，而是一個不斷改進和完善的過程。

第二，堅持以SLF作為走廊上限，超額存款準備金利率作為走廊下限，DR007作為政策目標利率的基本結構。在無重大政策調整的前提下小心謹慎，摸索前進。由于目前央行開啟了多樣化的貨幣政策工具，這里面就有可能出現政府與市場溝通不暢，政策信號含混的問題。在我國的利率走廊調控模式構建中，必須強化利率走廊系統的結構，分清貨幣政策工具的主次。只有這樣，才能有助于市場充分理解和把握政府政策信號，從而共同維護整個金融系統的穩定性。

總而言之，只要利率市場化改革進程一直向前推進，貨幣政策由數量型向價格型轉變的趨勢就不會變。在價格型貨幣政策中，公開市場操作逐漸減弱，利率走廊調控逐漸增強的趨勢就不會變，我國利率走廊從“隱”到“顯”的構建思路也就充滿了可行性。在這個過程中，一定要注意的是牢牢把握住區間調控的概念，而不是僅僅盯住政策目標利率是否在區間內，最優利率走廊區間的確定將成為利率走廊調控模式成敗的關鍵。