宏觀交易筆記：資本流動的摩擦力

相紀宏

從10月中旬開始，美股、商品進入了一輪連續的調整，由于2018年是全球各大央行退出寬松、轉入緊縮周期的高峰，很多市場參與者年初就開始談論風險資產的調整。10月份開始的這一輪下跌，更是印證了悲觀論者此前的觀點。這些觀點得到印證，鼓勵了更多簡單直接的觀點在市場上傳播。例如，加息導致美股進入熊市、中美利差倒掛將導致資本流出，等等。

這些觀點，有一個共同的特點，就是把價格、成本，甚至成本的一部分當成左右市場的唯一變量。筆者并不認可這些邏輯。

不完美的“中美利差”

資本流動是左右金融市場的最重要因素。如果觀察到有可持續來源的資金在持續地流入某一市場，那么這個市場肯定看好，反之亦然。在純粹的市場經濟下，吸引資金流入的動力只能來自于收益預期。如果收益可以涵蓋成本，資金會源源不斷地流入。再考慮到現代貨幣銀行體系之下，資金的流入往往可以以擴張信貸的方式高效進行，所以直觀上會體現為銀行向某一領域大量提供信貸。

這是教科書一樣的論斷，筆者完全認同。但是實際分析中，我們需要注意很多問題。第一，我們跟蹤的成本是否全面？第二，即使擴張信貸仍然有利可圖，但是信貸體系本身擴張的余地是否足夠，例如，抵押品或者風險資本是否充足？第三，是否存在不計成本的資金流動？……還有很多問題需要一一考慮。總而言之，價驅使量是需要很多條件的，如果這些條件沒達到，期待中的資金流動就會偏弱，甚至消失。

例如，當下很流行討論的中美利差倒掛問題。需要指出，單純利差倒掛并不能引起資金流動。不僅德債日債，就連其他一些國家和地區的“國債”也與美債利差長期倒掛，但是并未由此引發資金的大幅度流動。

其實在2010年以前，中國國債與美債利差也曾經多次出現顯著倒掛，但是同期反而是資金大幅度流入中國。究其原因，當時中國銀行業資產負債表的主要擴張方向是擴張貸款，債券投資并不是主要的擴張方向。考慮到債券投資在流動性、資本充足率計算等方面的優勢，較低的債券投資回報在銀行擴張資產負債表時并不成為制約。而當時中國吸收境外資金主要是以FDI和股權投資等方式，當金融系統大幅擴張時，這些外部投資獲利豐厚。多種因素結合下，當時較低的境內債券收益率對資金流入完全不構成障礙。

目前的形勢較2010年以前有了很大的變化，但我們觀察資金流動的視角仍然必須從銀行體系入手。如果我們不能推演到大量投資中國國債的資金轉投美國國債，那么，我們就不會認為中美利差倒掛會是一個嚴重影響跨境資本流動的問題。

歐美的需求可能在2019年出現衰退，但是美聯儲更關注的是Core PCE，這意味著來自工薪的通脹壓力還將持續，目前筆者不認為聯儲會很快改變態度。不過，即使美聯儲態度出現變化，我們也需要按照前面的討論，越過美元基準利率，研讀中國金融體系實際承受的美元融資利率。這一利率目前主要受中國國內經濟基本面的影響，因此，即使美聯儲態度走軟，也不會出現立竿見影的好轉。

債市的麻煩

國內宏觀方面，在經濟基本面趨勢爭議不大的情況下，筆者最關注的是銀行信貸的變化。如果宏觀調控部門能夠打通資金和信貸之間的結構性障礙，阻止流動性緊縮的傳導，我們有理由預期風險資產會迎來一個比較持續的回調。但是這一工作殊為不易，需要解決如下問題：第一是對銀行信貸部門的考核，需要從關注壞賬責任轉向關注綜合風險收益;第二是協調步調，避免風險過多集中在某一些金融機構或者某一些地區;第三還需要防范道德風險，這是2009年“四萬億”刺激之后的教訓。

債券市場方面，10月份的金融數據更令筆者確信，流動性陷阱已經是一個客觀存在，這有利于債券市場的表現。但是10月中旬至今，政策部門連續出臺了多項政策和意見，明顯已經觀察到流動性陷阱的根本癥結，而且試圖通過從根本上治理信貸渠道不暢的問題，這使得筆者對資金和債券市場的進一步演化表示謹慎。

經濟下行期，銀行畏懼風險而惜貸，大批資金滯留在金融體系，將形成教科書一般的流動性陷阱，有利于中長期限利率債的表現。但是我們也需要意識到，流動性陷阱在完全市場化的、逐利的貨幣銀行系統才會特別顯著，因為這種情況下央行只有價格調控手段，對結構性問題無能為力，只能強行注入大量流動性，期望一部分資金外溢到企業信貸。

在中國，宏觀調控部門對商業銀行體系的調控能力極強。如果宏觀調控部門直接從信貸政策入手調節銀行的信貸導向，那么，資金市場就不需要過度的流動性。而且，無需筆者多言，人民銀行對超量流動性從無好感，10月的金融數據顯示央行回收了一部分流動性。所以，我們需要仔細跟蹤銀行信貸的變化，確定落實力度之后，才能判斷債券市場可能獲得的資金供給。所謂“中國國債長期零利率”的觀點，筆者是不認同的。

除了銀行信貸政策，金融體系還有諸多問題尚待觀察。第一個問題，理財子公司的監管條例最終下發后，資管新規的配套措施已經完全到位。按要求，2020年之前，各機構必須完成舊理財到新理財的轉換。考慮到銀行理財是影子銀行金融系統的最重要資金來源，新舊理財轉換是否順利，將直接影響到影子銀行的運作。第二個問題，維護和補充銀行資本的需求仍然很大。我們注意到《關于完善系統重要性金融機構監管的指導意見》再度強調了資本充足率的重要性，此外，2019年，中國商業銀行還將適用新的TLAC要求。

這些問題都預示2019年金融系統的改革會在新的高度上繼續展開，鼓吹“去杠桿暫停”的觀點是相當危險的。2019年將是一個需要更多細致工作的年度。

然而，許多債券市場參與者并沒有注意到中國應對“流動性陷阱”的政策空間，也低估了監管部門對去杠桿的堅決態度，反而是不停地追捧債券資產，例如，公募債券型基金的發行熱度似乎仍在上升。這讓筆者對債券的前景表示擔憂。未來的基本面有利于債市，但是投機情緒可能會給債市帶來麻煩。

平復情緒，回歸供求

在除了債券以外的其他金融市場方面，我們可能會需要付出比關注“中美利差”話題更多的注意力來關注境外因素，進而理解目前左右各個市場資金流的供求形勢和未來方向。

不同于2月份和10月份的表現，中國股票市場11月受美國市場的調整影響較小，尤其是小市值股票。這反映出：第一，中國股票市場短期已經較為充分地反映了國內經濟和流動性的風險;第二，對政策的悲觀預期已經開始扭轉;第三，如果美國經濟出現更多下行風險信號，有助于緩和短期中美關系;第四，如果海外風險加劇，小市值股票相對于大市值股票更有博弈價值，因大市值股票和港股與海外股市相關性更高。

商品市場的膠著終于有了結果。參與者們博弈近期看淡遠期，使得螺紋鋼市場出現了罕有的期貨現貨負基差和近遠期貼水。當庫存和冬季因素逐漸消退以后，巨大的基差壓力迫使黑色市場出現大幅回調。更搶眼的情況發生在原油市場，參與者們博弈沙特政局演變，使得原油市場出現了兩年多以來的最大連續跌幅。有意思的是，無論是境內黑色市場還是全球原油市場，需求都沒有出現大幅變化。商品市場正逐漸形成一個緊平衡的態勢，供給方面的彈性逐漸降低，因此，小幅的沖擊就能形成價格的巨大變化，這將形成更大的宏觀不確定性。

在迫近“7”這一重要心理關口以后，人民幣匯率進入了罕見的盤整期。考慮到G20因素，在人民幣匯率方面出現額外的沖擊，對決策部門是得不償失的。所以，我們有理由相信這一水平在近期還會得到維護。但是2019年的情況不容樂觀。進出口方面，搶跑出口的效應消退以后，經常項目可能會有一個突然的缺口。更大的隱憂在資本項目上。2018年，境內的融資環境惡化，使得大批企業在境外尋求融資，這部分的融資壓力已經在中資境外融資市場形成影響。中資美元債券一路下跌，融資利率迭創新高。然而，2019年開始，中資境外債將迎來一個到期再融資的小高峰。如果境內基本面不見好轉，我們有可能在中資境外債市場遭遇灰犀牛。

企業盈利韌性將迎“壓力測試”

筆者對當前以及未來一段時間的政策環境表示樂觀。10月中旬以來宣布的一系列政策，可以說是對癥下藥的，在維護信心、疏導信貸渠道方面都有大幅度的舉措，但是難點在于落實。投資者需要密切跟蹤，根據信貸渠道和影子銀行體系的運行狀態確定風險偏好。總的來說，大膽假設，小心求證。

短期來看，市場已經較為充分地反映了近期的負面風險，包括企業盈利下降、融資環境惡劣（質押風險）以及中美關系等，而對政策執行效果依然是持觀望態度。市場階段性可能會在正負面情緒交織下連續震蕩，但風險偏好最差的階段可能已經過去。現在，筆者更愿意用更長周期的視角去評估市場的風險回報。無論從絕對價值和相對價值來說，股票市場的性價比已經大大提高。股市相對于無風險利率的風險溢價已經達到2008年/2012年以來相對較高的位置。長期來看，股票市場機會大于風險。

接下來我們面臨的宏觀環境可能是地產投資下行和基建逐漸企穩反彈的組合，整體宏觀經濟依然下行的壓力較大，有點類似于2011年年底面臨的情況。但筆者仍在積極思考這輪周期調整的眾多不確定之處：第一，在當前地產調控框架下，地產景氣度再次上行如何出現;第二，在融資條件束縛下，基建的上升彈性有多大;第三，供給側改革后，相關行業將迎來一次需求下行的壓力測試，盈利韌性究竟有多強;第四，“補短板”可能是接下來的政策關注方向，哪些領域是關注重點。

筆者依然認為，在經濟下行周期中，極具性價比的標的和內生高成長的標的有可能較早見底企穩。目前基本面可能仍然有利于債券，但是過多參與投機并不劃算，應該規避頭寸集中可能會形成的踩踏。這種踩踏，7月份我們已經見識過一輪了。