中國醫藥估值重點在進出口板塊

成一蟲

中國醫藥（600056.SH）三大業務的亮點都少，但好在估值是所有醫藥股中最低水平。過去兩年最大亮點是進出口貿易板塊，凈利潤增長速度很快。

公司目前有貿、商、工三大業務。年底每股凈資產估計是8.2元多，前三季度的每股收益是1.1608元，全年每股收益可能是1.45元左右。

三大業務中，工業的營收占比兩成（全國排名在50-60名之間），毛利占一半多點，最終凈利占44%左右（有少數股東損益的因素影響。

各工業企業中，原天方藥業規模大（占一半），其他都較小。天方藥業有1個銷售較多的常用心血管藥（阿托伐他汀）是仿制藥，膠囊型，目前還沒通過一致性評價。這種藥的片粒包裝生產廠家多，受帶量采購影響較大。膠囊型則是全國獨家。2017年，終端中標含稅銷售額約20億元（出廠價不含稅8億多元，價差為代理商的營收），占比很高，是工業營收的20%左右。

帶量招標采購中標的是北京嘉林，片劑裝，不是膠囊型，規格是20mg，與公司2017年銷售的10mg規格也不同。公司目前對醫院供應20mg（該規格2017年沒有中標，0銷售）售價是6元左右，出廠價約為2元多，而剛完成的帶量采購中，北京嘉林20mg規格的中標價為片劑裝每片0.94元。所以公司的降價壓力很大，約60%左右。這個產品全國銷售額據說是150億元左右，外資原研一家獨大（價格貴近一倍），占50%-55%左右，公司市占率約為13%，北京嘉林的市占率有25%左右。

公立大城市大醫院市場，公司市占率低，估計只有5%左右。公司產品的主銷市場（藥店與小地方、小醫院）不是本次帶量招標采購的重災區，再考慮到自費市場，估計2019年帶量采購對公司直接影響不大。由于膠囊獨家、沒中標的11個城市集采，2019年，公司出廠價大幅降價的概率可能不是太大，但銷售量可能不容易像過去幾年那樣高增長。

但影響會逐年陸續呈現。非11個城市的招標有可能強行向0.9-1元靠攏。未來假設公司膠囊藥也降價六成，銷量及銷售費用不變，則影響年利潤約2億元，對公司年度業績影響約為10%-12%。如果銷售增長一倍（搶外資原研的市場），同時銷售費用明顯減少，則利潤受影響小。

公司有30個以上的品種啟動了一致性評價。但公司研發支出很少，不是創新藥企。預計未來公司原料藥保持平穩，難增長。整體工業估計跟整體藥業增長較為相似，5%左右。

另一業務，醫藥商業營收占比61%（全國排名第7），毛利占1/4，凈利潤占24%（有少數股東損益因素影響）。商業是公司這幾年發力的重點業務，外部擴張動作不斷。全國普遍區域的擴張已不現實，但目前在幾個省做到前幾名，市場地位應該能保持，且能替代一些中小代理商與流通企業，未來增長是每年5%-10%。

而進出口貿易是公司最強的板塊（全國排名第3），起步很早，出口藥品等到發展中國家（政府采購、醫藥外交），同時進口代理發達國家的藥品與器械，規模國內領先。營收占22%，毛利占16%，實現凈利潤4.29億元（上半年同比增長43.56%;2017年同比增長42.68%），占51%。該板塊沒有并購，但利潤增長最快。未來市場應該是增長較快的，因為中國醫藥工業發展較快，進出口的空間很大。

如何估值？關鍵還是如何對進出口貿易板塊、商業板塊進行估值。考慮到悲觀預期，只采取10-12倍PE。進出口貿易方面，擔心古巴、委內瑞拉等國的回款風險;國內商業主要欠款者是公立醫院，一般沒事，但目前回款偏慢，占款很多。

進出口貿易占45%（10倍PE，不好判斷未來的盈利增速;理智覺得每年5%-10%比較正常，但過去兩年它每年增長40%）。工業占35%（原料藥10倍PE，由于擔心仿制藥降價，工業制劑按15倍PE，合計13.75倍PE）。商業占20%（12倍PE）。合計是11.7倍PE。

悲觀假設下，提前把阿伐降價利空反應進EPS，減少2億元凈利潤，EPS降至1.26元，乘以11.7倍PE，合理估值是14.7元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點