貨幣政策、存貨調整與企業投資效率
———來自我國制造業上市公司的經驗證據

劉樹海

(天津財經大學會計學院,天津 300222)

一、引 言

經濟進入新常態后，我國需要繼續發揮投資在穩增長中的重要作用，而其關鍵就在于提高投資效率[1]。企業是經濟活動的微觀主體，投資效率的提高促進了要素資源的合理配置，由此保障了經濟發展的質量和經濟轉型的成功。提高企業投資效率的要義在于，促使具有更大成長潛力的企業實現更高水平的投資[2]。然而，有著巨大成長潛力的民營企業近年來的投資增速出現了嚴重下滑，不利的外部融資環境是造成這一局面的重要原因之一。貨幣政策是決定企業外部融資能力的關鍵因素，對微觀企業行為以及宏觀經濟走勢有著舉足輕重的作用[3]。如在貨幣政策緊縮時期，信貸收縮將會限制企業的一些投資活動，由此降低投資效率。面對這種形勢，企業需要利用其他融資渠道來提高投資水平和投資效率[4]。內部融資是企業的基礎性資金來源，對其進行挖掘將為企業提供更多的資金保障，由此緩解緊縮的貨幣政策對其融資活動和投資效率的負面沖擊。制造業是推動供給側結構性改革的主要陣地，保障其投資效率意義重大。在制造業企業中，存貨屬于核心資產，其數量與現金相當，是不容小覷的內部融資來源[5]。預期制造業企業通過存貨調整可以改變其內部融資水平，從而應對貨幣政策變化帶來的外部融資沖擊，由此維護投資活動的資金保障。厘清這一機理，有助于制造業挖掘存貨的融資潛力，以緩解外部融資約束，最終獲得優質穩定的發展。

融資約束屬于企業投資效率的基本制約因素。信息不對稱引起逆向選擇，導致企業的外部融資成本高于內部[6]。學術界稱企業面臨的這種狀況為融資約束。融資約束造成企業難以從外部獲得成本合理的資金，而資金缺乏將會迫使企業放棄有價值的投資機會，最終將會造成企業投資效率下降。面對融資約束，企業將會更多地利用內部融資來開展投資活動，并會表現出更高的投資—現金流敏感性[7-8]。這也意味著，內部現金流的波動將會引起投資水平的波動，從而導致企業難以根據投資機會來實施投資活動，由此降低了投資效率。鑒于融資約束對投資效率產生的負面作用，企業可以通過緩解融資約束來提高投資效率。如通過降低信息不對稱程度，企業能以更低的成本獲得銀行信貸資金，從而減輕了其投資活動對于內部現金流的依賴，由此有效降低了投資水平的波動[9]；通過儲備大量現金，企業能夠提高資金供應的穩定性，由此保障了投資活動的正常開展[10-11]；通過更多地使用商業信用，企業可以彌補銀行借款的下降，由此避免企業資金短缺所造成的投資不足[4]；通過獲得關聯方的融資支持，企業可以更為順利地開展投資活動[12]。

除以上途徑外，制造業企業還可通過存貨調整來緩解融資約束和提高投資效率。存貨是制造業企業中數量可觀的資產，具有較大的調整空間。并且，相對于投資涉及到的長期資產，存貨更易實現反轉，具有較低的調整成本[13]。于是，企業為開展投資活動而調整存貨就具有了經濟上的可行性。存貨調整可以改變可供投資活動使用的資金水平，從而可能影響企業的投資水平和投資效率。隨著外部融資環境的變化，企業內部融資的作用亦會變化，于是存貨調整對于投資效率產生的影響就會有所差異。目前欠缺外部融資環境背景下企業存貨調整影響投資效率的專門文獻，這將不利于企業準確地評估存貨調整的具體效果，也會妨礙企業靈活地運用存貨調整的融資功能。本文以我國制造業上市公司為對象，以貨幣政策為背景，研究不同外部融資環境下企業存貨調整對投資效率的影響。此外，本文將對國有與民營兩類企業做出有關比較，以考察存貨調整在不同產權性質企業中的適用性。筆者的研究有助于制造業企業認清存貨調整的融資效果，從而有效地應對外部融資沖擊和保障投資效率。

二、文獻回顧與研究假設

(一) 貨幣政策對企業外部融資能力的影響

貨幣政策能夠改變企業的外部融資能力，由此發揮對企業經濟行為的調節作用。Chen等[14]與Paligorova和Santos[15]認為，緊縮的貨幣政策降低了商業銀行的風險承擔水平，促使其采取更為謹慎的信貸政策，由此弱化了廣大企業獲取信貸資金的能力。Igan等[16]認為，緊縮的貨幣政策還會促使金融中介收縮其資產負債表，從而減少了可用于借貸的資金規模，由此加大了企業的借款難度。從企業自身角度來看，陸正飛等[17]認為，緊縮的貨幣政策將會惡化其資產負債表，從而進一步降低其借貸能力。此外，李志軍和王善平[18]認為，緊縮的貨幣政策還會加大經濟前景和企業盈利的不確定性，引起股票價格水平和企業權益價值的下降，加劇個股的暴跌風險[19]等。這些因素都不利于企業開展股權融資。據此，筆者提出如下假設：

假設1：緊縮的貨幣政策將會減弱企業的外部融資能力。

在我國，民營企業和國有企業均為上市公司的主要組成部分。然而，貨幣政策對兩類企業的影響預期存在差異。代冰彬和岳衡[20]認為，在貨幣政策緊縮時期，由于信貸歧視以及預算軟約束等，銀行更有可能將其有限的信貸資源配置給國有企業，從而進一步限制了民營企業的信貸融資能力。于是，相比國有企業，緊縮的貨幣政策將會引起民營企業的信貸融資能力出現更大程度的下降[3]。此外，作為國有企業終極股東的政府具有強大的實力。Chen等[21]與Zhou等[22]認為，政府對其控制的企業更多地發揮著“扶持”之手，而非“攫取”之手的角色。為了讓國有企業能夠承擔更多的社會責任，政府有動機向其提供包括融資在內的各種支持[23]。對于國有企業而言，在貨幣政策緊縮，自身難以從銀行等金融機構獲得信貸資金時，可在政府幫助下從其他渠道取得投資等活動所需要的資金。如可在政府幫助下實現股票增發，獲得大股東的大筆資金注入等。民營企業缺乏政府這種實力強大的終極股東，難以像國有企業那樣使用權益融資來彌補信貸融資的不足。此外，由于受到股東背景、所在行業和企業規模等因素的制約，民營企業更易受到外部風險的沖擊。經驗證據表明，在貨幣政策緊縮時期，民營企業的股價將會出現更為顯著的下降，這便進一步減弱了其權益融資的能力[24]。據此，筆者提出如下假設：

假設2：相比國有企業，緊縮的貨幣政策將會更大程度地減弱民營企業的外部融資能力。

(二) 企業存貨調整對投資效率的影響

Ward和Urs[25]研究發現，企業存貨調整是一種內部融資手段。唐婧清等[5]與Hoberg等[26]認為，企業可以根據其面臨的融資狀況來對存貨進行調整，以調劑資金余缺。如在財務危機時期，企業可將存貨作為短期融資的手段，以度過危機[27]。而在企業難以從外部獲得所需資金時，可通過存貨壓縮來釋放流動性，以緩解資金壓力[28]。相比非融資約束企業，融資約束企業更多地發揮了存貨調整的資金調劑功能，表現出了更高的存貨—現金流敏感性[29]。存貨調整的資金調劑作用對企業提高投資效率有著重要意義。存貨壓縮能夠作為固定投資所需融資來源的臨時性替代[30]，通過恰當的存貨調整，企業可以保障資金供應和投資水平的穩定性，由此提高投資效率。

貨幣政策將會改變經濟體內的資金供給，由此影響企業的外部融資能力，進而影響企業的投資效率。對于民營企業而言，緊縮的貨幣政策將會造成其外部融資能力的顯著減弱，從而導致其投資效率的顯著下降。民營企業可通過存貨壓縮來緩解緊縮貨幣政策帶來的外部融資沖擊，由此提高其投資效率。然而，對于國有企業而言，緊縮的貨幣政策并未造成其外部融資能力的顯著減弱，其投資活動受到的沖擊較小。據此，筆者提出如下假設：

假設3：在貨幣政策緊縮時期，民營企業通過存貨壓縮可以顯著提高投資效率。

假設4：在貨幣政策緊縮時期，國有企業通過存貨壓縮不會顯著提高投資效率。

三、研究設計

(一) 貨幣政策的界定

國際文獻在研究貨幣政策對經濟行為的影響時采用了設置緊縮時期虛擬變量的方法。參照這種方法，本文設置年度貨幣政策變量，貨幣政策緊縮年度該變量取值為1，貨幣政策寬松年度該變量取值為0。選取四種界定貨幣政策的方法。方法一：計算M2增長率減去GDP增長率和CPI增長率之后的值，該值較大的一半對應的年度界定為貨幣政策寬松年度，其他年度界定為貨幣政策緊縮年度。方法二：對M2增長率時間序列進行HP濾波，產生趨勢項，如果實際M2增長率高于趨勢項，則相應年度界定為貨幣政策寬松年度，否則界定為貨幣政策緊縮年度。方法三：用名義利率減去依據泰勒規則計算出的目標利率從而得到泰勒缺口，如果該值大于0，則相應年度的貨幣政策為緊縮，否則為寬松。方法三需要使用泰勒規則估計式：

rt=(1-ρ)(αc+αππt+αyyt)+ρrt-1+εt

(1)

其中，r為1年期基準存款利率；π為CPI增長率；y為產出缺口，使用GDP增長率與其經過HP濾波后的趨勢值之差表示；0≤ρ<1。本文分別對基準存款利率、CPI增長率以及產出缺口進行了Dickey-Fuller單位根檢驗，結果表明這3個變量均為平穩。式(1)回歸結果的殘差項即為泰勒缺口。方法四：直接根據1年期基準貸款利率確定，如果其值高于中位數，則相應年度的貨幣政策為緊縮，否則為寬松。根據以上方法可以得到四組年度貨幣政策，如表1所示。

表1 貨幣政策的確定

根據表1的結果，選擇各年度最多的貨幣政策類型作為最終的年度貨幣政策。最終結果顯示，在樣本期間內，2007—2008年度、2011—2014年度為貨幣政策緊縮年度，2009—2010年度、2015—2016年度為貨幣政策寬松年度。本文的實證研究將以最終確定的年度貨幣政策為依據。

(二) 模型設計

1. 企業外部融資能力模型

本文將企業的融資現金流(Fcf)作為外部融資能力的代理變量。融資現金流越大，往往意味著企業具有更強的外部融資能力。為了考察貨幣政策(Mp)對企業外部融資能力的影響，本文構建了企業外部融資能力模型，如式(2)所示：

Fcfi,t=β0+β1Mpt+β2Pei,t-1+β3Mpt×Pei,t-1+β4Levi,t-1+β5Sizi,t-1+β6Agei,t-1+β7Qi,t-1+β8Cshi,t-1+β9Divi,t-1+β10Ocfi,t-1+

β11Invi,t-1+ΣInd+εi,t

(2)

2.企業投資效率模型

式(3)為企業投資效率模型：

Invi,t=μi+β0+β1Invi,t-1+β2Mpi,t+β3Divti,t+β4Qi,t-1+β5Mpt×Qi,t-1+β6Divti,t×Qi,t-1+β7Mpt×Divti,t×Qi,t-1+β8Levi,t-1+β9Sizi,t-1+β10Roai,t-1+β11Cshi,t-1+β12Agei,t-1+β13Gassi,t+ΣInd+εi,t

(3)

基于式(3)，將企業投資水平(Inv)對企業成長潛力(Q)求偏導，可得企業的投資效率：

?Invi,t/?Qi,t-1=β4+β5Mpt+β6Divti,t+β7Mpt×Divti,t

(4)

如果式(3)和式(4)中的系數β7為負，則說明在貨幣政策緊縮時期(Mp=1)，存貨壓縮(Divt<0)能夠提高企業的投資效率。主要變量的定義如表2所示。

表2 主要變量的定義

(三) 數據來源與描述性統計

本文界定貨幣政策時所使用的數據來源于國家統計局和中國人民銀行網站，開展實證研究所使用的企業財務數據來源于CSMAR數據庫。所用數據的樣本期間為2007—2016年，行業為制造業，產權性質為國有或者民營。筆者對樣本做以下處理：剔除上市當年和ST樣本；剔除數據殘缺或者異常的樣本；對所有連續變量進行上下0.5%的縮尾處理。最終得到1 504家制造業上市公司的非平衡面板數據。對變量進行描述性統計可知，各主要變量的分布符合邏輯，說明數據處理過程可靠，可進一步開展實證檢驗。

四、實證結果與分析

(一) 貨幣政策對企業外部融資能力的影響

基于式(2)進行普通最小二乘(OLS)回歸，回歸時進行了個體聚類的異方差調整，其結果如表3中的(1)列和(2)列所示。此外，為了避免被解釋變量極端值對回歸結果的扭曲，采用對樣本極端值不敏感的分位數回歸法對式(2)進行了估計，其結果如表3中的(3)列和(4)列所示。由(1)列和(3)列可知，在不考慮產權性質(Pe)的情況下，緊縮的貨幣政策(Mp=1)對企業的外部融資能力(Fcf)產生顯著的負向影響，假設1得到支持。其原因在于，緊縮的貨幣政策減少了經濟體內的資金供給，增加了企業的融資難度和融資成本，由此減弱了其外部融資能力。由(2)列和(4)列的回歸結果可知，加入了產權性質(Pe)之后，貨幣政策(Mp)的系數不再顯著。這就說明對于國有企業(Pe=0)而言，緊縮的貨幣政策并未顯著減弱外部融資能力。同時，貨幣政策與產權性質交互項(Mp×Pe)的系數顯著為負。這意味著，相比國有企業，緊縮的貨幣政策將會更大程度地減弱民營企業的外部融資能力，于是假設2得到了支持。

表3 貨幣政策對企業外部融資能力的影響

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，括號內為t值，下同。

(二) 企業存貨調整對投資效率的影響

為了考察在貨幣政策緊縮時期存貨調整對投資效率產生的影響，本文基于式(3)進行了回歸，同時按照產權性質對樣本進行分組，其結果如表4所示。

表4 企業存貨調整對投資效率的影響

由表4中的(1)列和(2)列可知，對于民營企業而言，貨幣政策、存貨調整量與成長潛力交互項(Mp×Divt×L.Q)的系數顯著為負。這就說明，在貨幣政策緊縮時期(Mp=1)，民營企業通過存貨壓縮(Divt<0)將會顯著提高企業的投資效率，于是假設3得到了支持。其原因在于，相對于投資涉及到的長期資產，存貨更容易反轉，企業可以根據資金的余缺狀況來調整存貨。民營企業需要將有限的資金在存貨和長期資產之間進行配置，通過存貨壓縮來維護投資活動的穩定性，由此提高投資效率。此外，由(3)列和(4)列可知，貨幣政策、存貨調整量與成長潛力交互項(Mp×Divt×L.Q)的系數不顯著。這就說明，在貨幣政策緊縮時期(Mp=1)，國有企業通過存貨壓縮(Divt<0)不會顯著提高投資效率，于是假設4得到了支持。其原因在于，國有企業可以依靠政府的力量來獲得投資所需資金，無需通過存貨壓縮來緩解資金壓力，于是存貨壓縮對投資效率的提高作用也就不明顯了。

(三) 穩健性檢驗

為了避免實證結果的偶然性，本文調整了研究設計，進行了相應的穩健性檢驗。上市公司的配股和增發是其增強資金實力的重要手段，也是大股東提供融資支持的重要途徑。據此，筆者使用企業配股與增發水平(Seo)作為外部融資能力的代理變量。一些樣本并未涉及配股和增發，也即相應變量的取值為0，這就導致了樣本分布的非正態性。為了得出更為準確的實證結果，本文在穩健性檢驗中使用了Tobit回歸法。將式(4)中的解釋變量Fcf替換為Seo，在此基礎上進行Tobit回歸，結果如表5中的(1)列和(2)列所示。此外，本文設置了企業配股與增發虛擬變量(Seod)，如果企業進行了配股與增發則其取值為1，否則取值為0。將式(4)中的解釋變量Fcf替換為Seod并進行Logit回歸，結果如(3)列和(4)列所示。由(1)列和(3)列可知，貨幣政策(Mp)的系數顯著為負，說明緊縮的貨幣政策抑制了企業的配股和增發，從而支持了假設1。而由(2)列和(4)列的回歸結果可知，貨幣政策與產權性質交互項(Mp×L.Pe)的系數顯著為負，也即在緊縮的貨幣政策時期(Mp=1)，相比國有企業，民營企業的配股和增發將會受到更大程度的抑制，從而支持假設2。

表5 貨幣政策對企業外部融資能力的影響

注：(1)列和(2)列括號內為t值；(3)列和(4)列括號內為z值。

五、結論與啟示

貨幣政策是國家進行經濟調控的一種重要手段。緊縮的貨幣政策減少了經濟體內的資金供給，從而減弱了企業的外部融資能力。然而，對于不同產權性質的企業，這種影響存在差異。國有企業能在政府的幫助下獲得外部資金，如通過配股和增發獲得來自大股東和其他投資者的權益資本。于是，即使在貨幣政策緊縮時期，國有企業的外部融資能力也不會明顯減弱。民營企業的終極股東來自民間而非政府，其實力相對較弱。在貨幣政策緊縮時期，民營企業從銀行等金融機構獲得資金的能力減弱，同時也難以得到終極股東提供的有力融資支持，這將導致其外部融資能力顯著減弱。而在外部融資能力顯著減弱的情況下，企業內部融資的作用就會凸顯。在貨幣政策緊縮時期，民營企業可以通過存貨壓縮來提高資金供給水平，由此幫助企業抓住更多的投資機會，進而提高投資效率。國有企業在這一時期外部融資能力并未顯著減弱，內部融資的作用并不重要，于是通過存貨壓縮并不能顯著提高投資效率。

通過本文的研究，可以得到以下一些啟示：第一，企業需要保有較為可觀的存貨儲備，以便通過存貨壓縮釋放出較多的流動性。然而過多的存貨儲備也會伴隨較多的管理成本，還會產生存貨積壓的風險，由此帶給企業巨大的損失。因而企業不應過多依賴存貨的融資功能。企業可將存貨、商業信用和現金等項目提供的融資功能相結合，以更加有力地應對外部融資沖擊，從而為其投資活動提供更充足的資金保障。第二，緊縮的貨幣政策將減少存貨持有量，由此改變資產結構，引起企業集約化程度的增加?？梢姡o縮貨幣政策在一定程度上有助于企業去庫存并促進產業升級。然而，存貨的減少也會造成企業經濟活躍程度和增長速度的降低。因而貨幣政策的制定要對其相關經濟后果進行理性權衡。第三，緊縮的貨幣政策對民營企業產生了顯著的外部融資沖擊，而對國有企業的這種沖擊并不顯著。也即貨幣政策調控對民營企業的效果較為顯著，而對國有企業的效果并不顯著。若要更好地調控國有企業的經濟行為，還需提高國有企業的市場化水平，或者尋找貨幣政策之外的渠道。