差異化貨幣政策目標(biāo)的福利影響研究

王彥偉,宋 林

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西 西安 710061)

一、引 言

在黨的十九大報(bào)告明確“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”的前提下，中國(guó)人民銀行重申了“穩(wěn)健中性”的貨幣政策基調(diào)，以及“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱”的調(diào)控框架，并首次提出“加強(qiáng)貨幣政策與其他相關(guān)政策協(xié)調(diào)配合”的政策方針。然而，從2015年美國(guó)進(jìn)入加息周期以來(lái)，截至2018年9月，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)7次加息。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著美國(guó)加息的沖擊，特別是在疊加中美貿(mào)易摩擦的影響之下，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是追隨美國(guó)加息還是繼續(xù)保持獨(dú)立性的問(wèn)題上出現(xiàn)了兩難的選擇。中國(guó)人民銀行決定，從2018年10月15日起，下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。從當(dāng)前中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向來(lái)看，繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)并沒(méi)有因美國(guó)持續(xù)加息而改變。也正因?yàn)槿绱?，維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性、中立性就顯得十分必要。隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化及金融資本賬戶的開放，尤其是長(zhǎng)期的財(cái)政政策產(chǎn)生了大規(guī)模的政府債務(wù)問(wèn)題，對(duì)貨幣政策作用及效果的研究越來(lái)越重要。由此，兩個(gè)問(wèn)題便十分突出：同一貨幣政策對(duì)各部門的福利影響如何？以什么為目標(biāo)的貨幣政策及貨幣政策規(guī)則對(duì)各個(gè)部門造成的福利損失最小？

大量關(guān)于貨幣政策目標(biāo)及貨幣政策規(guī)則福利效應(yīng)的研究基本上都是針對(duì)單一目標(biāo)下單一部門或經(jīng)濟(jì)整體的福利評(píng)價(jià)，鮮有將貨幣政策福利效果按照各部門進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的分析。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，貨幣政策居民福利效應(yīng)的研究主要有：消費(fèi)習(xí)慣[1]、流動(dòng)性約束[2]、預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)[3]、勞動(dòng)供給[4]。國(guó)際收支福利效應(yīng)的研究主要有：匯率傳導(dǎo)機(jī)制[5]、國(guó)際定價(jià)機(jī)制[6]。關(guān)于貨幣政策規(guī)則福利影響的研究比較缺乏，主要集中在單一貨幣政策規(guī)則的福利效應(yīng)分析，如貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制[7]。目前的文獻(xiàn)主要存在三個(gè)方面的局限性：首先，分析的范圍集中在單一部門或單一貨幣政策規(guī)則下的福利效應(yīng)，結(jié)論上具有很強(qiáng)的片面性。其次，研究缺少政府福利變化分析，政府作為貨幣政策的制定者及市場(chǎng)參與者是貨幣政策福利變化的主要受益者之一，缺少對(duì)政府的福利效應(yīng)研究，必然放大或縮小貨幣政策的正負(fù)效應(yīng)。最后，缺乏對(duì)企業(yè)部門的貨幣政策福利效應(yīng)研究，尤其是基本沒(méi)有將國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究的成果。

二、理論分析框架

(一)基本假設(shè)及模型構(gòu)建

1.基本假設(shè)

首先，假設(shè)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由代表性家庭、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、政府、國(guó)際收支等五個(gè)經(jīng)濟(jì)部門組成。不同目標(biāo)的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)各部門的沖擊效應(yīng)不同，社會(huì)福利可能會(huì)出現(xiàn)相對(duì)福利提升或絕對(duì)福利提升兩種結(jié)果。相對(duì)福利提升指某些部門福利提升，某些部門福利降低，使得社會(huì)整體福利保持不變或整體福利提升小于成本支出。絕對(duì)福利提升是指整體福利提升且大于成本支出的狀態(tài)。本文通過(guò)分析代表性家庭的永久性福利最大化、企業(yè)利潤(rùn)最大化、政府政策效果最大化、匯率穩(wěn)定性等方面的變化，衡量福利的分配或提升效果。其次，家庭的主要收入來(lái)源為勞動(dòng)報(bào)酬及金融資產(chǎn)的投資回報(bào)，收入主要用于消費(fèi)和金融產(chǎn)品的投資購(gòu)買。消費(fèi)者購(gòu)買主要分為國(guó)內(nèi)消費(fèi)和國(guó)外消費(fèi)。再次，廠商主要由兩大部類構(gòu)成，一類是中間產(chǎn)品的生產(chǎn)，一類是最終產(chǎn)品的生產(chǎn)與供給。最后，本文只考慮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的沖擊作用，其他沖擊效應(yīng)假設(shè)不變。

2.模型構(gòu)建

考慮到貨幣政策沖擊對(duì)微觀主體決策行為的影響，本文在構(gòu)建DSGE模型時(shí)引入價(jià)格粘性，充分體現(xiàn)消費(fèi)、利潤(rùn)、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、匯率等方面的變動(dòng)引起的社會(huì)福利差異化變動(dòng)的效應(yīng)。

(1)代表性家庭

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在大量同質(zhì)的家庭，代表性家庭的效用偏好為式(1)：

(1)

(2)

其中，Cth、Ctf分別表示t期消費(fèi)者的國(guó)內(nèi)消費(fèi)、國(guó)外消費(fèi)，ε、α表示國(guó)內(nèi)外商品的替代彈性和消費(fèi)比例，α越大表示國(guó)外產(chǎn)品的消費(fèi)比例越小，該國(guó)的貿(mào)易開放程度越低，η表示不同商品之間的替代彈性。代表性家庭面臨的貨幣余額、資本積累如式(3)所示，預(yù)算約束如式(4)所示：

(3)

pthCth+eptfCtf+It+Mt≤πtMt-1+(1-tr)[L(qwt-1+wt-qwt)+rtkkt]+πy

(4)

其中，?c表示貨幣余額關(guān)于消費(fèi)的敏感系數(shù)，kt表示t期的資本積累，δ表示資本折舊率，κ≥0，表示資本投資的調(diào)整成本參數(shù)，i表示復(fù)合型的資本產(chǎn)品束，ph、pf分別表示國(guó)內(nèi)外消費(fèi)品的價(jià)格，e表示直接標(biāo)價(jià)法的匯率，πt表示t期的通貨膨脹率，πy表示企業(yè)的稅后利潤(rùn)所得，tr表示消費(fèi)者的個(gè)人所得稅，rtk表示資本收益率，w表示企業(yè)工資水平。由于本文假設(shè)價(jià)格具有粘性，只有(1-q)的勞動(dòng)要素可以進(jìn)行工資調(diào)整。令ζ、φ、γ分別表示式(2)、式(3)、式(4)的拉格朗日因子，則代表性家庭追求效用最大化的一階條件為式(5)—式(8)：

(5)

(6)

ULt(Ct,Gt,Mt,Lt)=γ(1-tr)(qwt-1+wt-qwt)，φ(1-δ)=γ(tr-1)rtk

(7)

(8)

其中，pt為國(guó)內(nèi)外消費(fèi)品價(jià)格的綜合價(jià)格指數(shù)。假設(shè)b為國(guó)內(nèi)消費(fèi)的權(quán)重并符合D-S指數(shù)形式，則有(9)：

(9)

(2)企業(yè)

(10)

(11)

其中，ξ、l為拉格朗日系數(shù)。式(10)、式(11)反應(yīng)了中間品企業(yè)通過(guò)選擇l、k的投入數(shù)量實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化均衡時(shí)的資本收益率、工資率及最優(yōu)的價(jià)格制定路徑。因?yàn)樽罱K產(chǎn)品市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，廠商是價(jià)格與需求量的接受者，但對(duì)于中間產(chǎn)品企業(yè)，價(jià)格調(diào)整具有粘性，當(dāng)受到貨幣政策沖擊時(shí)，企業(yè)面臨的調(diào)整路徑為式(12)：

(12)

其中，mc表示因外部沖擊造成的技術(shù)、勞動(dòng)要素、資本要素的變動(dòng)引起的邊際成本變化。

(3)政府

假設(shè)初始期的政府收入為G0，資本和消費(fèi)分別為K0、C0，則有G0=trrK0+tcC0。假設(shè)城市處于要素充分流動(dòng)的開放性狀態(tài)，由于政府通過(guò)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)對(duì)城市的相關(guān)要素資源產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)，溢價(jià)P=f(A,W)。其中，A代表城市中的基礎(chǔ)設(shè)施水平或城市的生活質(zhì)量等稟賦條件，由資本K的溢價(jià)體現(xiàn)，W是城市的工資水平，體現(xiàn)在C的變化情況上，如式(13)所示。

(13)

其中，φ表示一定債務(wù)規(guī)模水平下的資本化率，ψ表示一定政府收入水平下的融資率，υ表示預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。因此，下一期的政府盈余為式(14)：

(14)

其中，ι表示債務(wù)利息，折現(xiàn)率為0。當(dāng)φ=1+ι時(shí)，政府處于最優(yōu)財(cái)政盈余水平，即政府最優(yōu)行為邊界點(diǎn)；當(dāng)φ>1+ι時(shí)，城市處于高速發(fā)展時(shí)期，政府還可以進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政府收入增加；當(dāng)φ<1+ι時(shí)，政府的過(guò)度投資超過(guò)了城市的承載力，必須減少債務(wù)規(guī)模。

(4)貨幣政策

中央銀行貨幣政策調(diào)控目標(biāo)主要包括價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、失業(yè)率、國(guó)際收支平衡等，因此，貨幣政策規(guī)則應(yīng)該盡可能考慮以上目標(biāo)指標(biāo)?；谀壳把芯拷Y(jié)果顯示，本文假設(shè)兩種貨幣政策規(guī)則形式，MaCallum規(guī)則如式(15)所示、Taylor規(guī)則如式(16)所示：

Δmt=βmΔmt-1-απΔπt-απΔyt+εm

(15)

Δrt=αrΔrt-1+απΔπt+αyΔyt+εm

(16)

以上各指標(biāo)均表示與穩(wěn)態(tài)狀態(tài)的偏離程度，εm表示貨幣供給沖擊量。

(5)市場(chǎng)均衡

每個(gè)企業(yè)只能生產(chǎn)一種商品i∈[0,1]，則社會(huì)總產(chǎn)出為式(17)：

(17)

當(dāng)商品市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)必有yt=Ct，可以得出整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資本收益率及工資率，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)時(shí)要求的勞動(dòng)要素市場(chǎng)均衡條件為yn=an+nl。根據(jù)代表性家庭與企業(yè)的均衡條件可得新凱恩斯菲利普斯曲線，如式(18)：

(18)

其中，Δyt=π=pt-pt-1。由產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率可得小型開放經(jīng)濟(jì)體動(dòng)態(tài)IS曲線，如式(19)：

(19)

三、福利損失模型及參數(shù)校準(zhǔn)

(一)福利損失模型

(20)

其中，λ表示各部門福利損失的加權(quán)平均和，α1表示產(chǎn)出缺口方差的權(quán)重，α2為弗里施勞動(dòng)供應(yīng)彈性的倒數(shù)，α3為通貨膨脹率方差的權(quán)重。

(二)參數(shù)校準(zhǔn)

表1 參數(shù)校準(zhǔn)的基準(zhǔn)值

四、模擬結(jié)果分析

(一)貨幣政策目標(biāo)差異對(duì)各部門福利損失效果分析

在模型的結(jié)構(gòu)性參數(shù)確定之后，利用Klein[17]的廣義舒爾分解法求得模型在穩(wěn)態(tài)附近的線性近似政策函數(shù)，可得在外部貨幣政策沖擊下，產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的標(biāo)準(zhǔn)差，以及相應(yīng)的福利損失。為了分析不同貨幣政策目標(biāo)下各部門的福利損失變化情況，本文將利率系數(shù)αr取0.00—3.00之間。

在貨幣政策實(shí)踐中，中國(guó)人民銀行可能更傾向于根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)產(chǎn)生的預(yù)期行為來(lái)設(shè)定利率。前瞻性Taylor規(guī)則可以理解成利率對(duì)理性通貨膨脹預(yù)期的反應(yīng)，然而理性預(yù)期無(wú)法解釋通貨膨脹慣性和貨幣沖擊的滯后性與漸進(jìn)性，因而需要充分考慮后顧性因素對(duì)利率設(shè)定的影響。將理性預(yù)期和適應(yīng)預(yù)期引入到菲利普斯曲線中，進(jìn)而得到前瞻性Taylor規(guī)則和后顧性Taylor規(guī)則。

表2反映了不同貨幣政策目標(biāo)下，代表性家庭福利損失(HWL)、民營(yíng)企業(yè)福利損失(PEWL)、國(guó)有企業(yè)福利損失(SEWL)、政府福利損失(GWL)、國(guó)際收支福利損失(IWL)、經(jīng)濟(jì)整體福利損失(WL)在前瞻性Taylor規(guī)則和后顧性Taylor規(guī)則中的表現(xiàn)。表2的第三列和第四列反映了利率系數(shù)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出系數(shù)不變時(shí)，各主體的福利損失變化。當(dāng)通貨膨脹率系數(shù)由1.50變?yōu)?.00時(shí)，通貨膨脹率標(biāo)準(zhǔn)差δπ與產(chǎn)出缺口標(biāo)準(zhǔn)差δy均減小，說(shuō)明以通貨膨脹率為目標(biāo)的貨幣政策使得通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的波動(dòng)性降低。同時(shí)，各經(jīng)濟(jì)主體的福利損失降低，但由于各經(jīng)濟(jì)主體的動(dòng)態(tài)路徑不同，指標(biāo)變化也有所差異。代表性家庭、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、政府的后顧性Taylor規(guī)則福利損失均大于前瞻性Taylor規(guī)則的福利損失，表明帶有預(yù)期的經(jīng)濟(jì)行為規(guī)則提高了經(jīng)濟(jì)主體的政策敏感度，并能夠及時(shí)做出調(diào)整。而后顧性Taylor規(guī)則的通貨膨脹率標(biāo)準(zhǔn)差小于前瞻性Taylor規(guī)則，表明預(yù)期自制效應(yīng)顯現(xiàn)。在前瞻性Taylor規(guī)則下，產(chǎn)出缺口標(biāo)準(zhǔn)差降低近三倍，國(guó)際收支福利損失降近四倍。綜合的結(jié)果是，在后顧性Taylor規(guī)則下，經(jīng)濟(jì)整體福利損失下降近三倍；在前瞻性Taylor規(guī)則下，經(jīng)濟(jì)整體福利損失下降六倍。表2的第五列和第六列反映了利率系數(shù)和通貨膨脹率系數(shù)不變時(shí)，各主體的福利損失變化。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出系數(shù)由0.20變?yōu)?.50，整體經(jīng)濟(jì)福利損失上升，各部門的經(jīng)濟(jì)福利損失變化各異，該結(jié)論與其他研究結(jié)論相左。在以經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出為目標(biāo)的貨幣政策下，通貨膨脹率不管在后顧性Taylor規(guī)則還是前瞻性Taylor規(guī)則下，其標(biāo)準(zhǔn)差均增加近兩倍，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差增大，表明通貨膨脹率的波動(dòng)性增加，經(jīng)濟(jì)的震蕩性加強(qiáng)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定因素增加。代表性家庭和國(guó)有企業(yè)的福利損失在前瞻性Taylor規(guī)則和后顧性Taylor規(guī)則下都有所降低。然而，民營(yíng)企業(yè)在后顧性Taylor規(guī)則下的福利損失增加，前瞻性Taylor規(guī)則下福利損失下降效應(yīng)微弱。理論上講，寬松的貨幣政策會(huì)降低民營(yíng)企業(yè)的信貸約束，但以往的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在信貸配給方面的歧視，所以，寬松型貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響相比于國(guó)有企業(yè)較弱，且后顧性Taylor規(guī)則下民營(yíng)企業(yè)存在謹(jǐn)慎生產(chǎn)行為粘性的特點(diǎn)，寬松型貨幣政策的成本效應(yīng)大于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加效應(yīng)。本文通過(guò)考察政府的債務(wù)規(guī)模以研究政府的經(jīng)濟(jì)滲透能力，在以經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出為目標(biāo)的前提下，寬松型貨幣政策主要作用于生產(chǎn)性部門，在寬松自由的生產(chǎn)環(huán)境下，政府減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的滲透控制能力，盈余增加彌補(bǔ)往期的債務(wù)，而當(dāng)期的支出比例下降，降低了政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資本化能力，政府的福利損失相對(duì)增加。長(zhǎng)期以來(lái)，出口作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要支柱，受到匯率和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大，貨幣政策的變動(dòng)使得匯率的波動(dòng)頻率增加，貿(mào)易品生產(chǎn)資源及要素向不可貿(mào)易品轉(zhuǎn)移，以及貶值稅的作用抵消“馬歇爾—勒納”效應(yīng)，國(guó)際收支福利損失增加。綜合作用下，尤其目前中國(guó)生產(chǎn)行為轉(zhuǎn)換粘性較大，該目標(biāo)下價(jià)格效應(yīng)大于增長(zhǎng)效應(yīng)，最終使得經(jīng)濟(jì)整體福利損失增加。

表2 特定參數(shù)設(shè)置下的各部門福利損失

表2最后三列反映了通貨膨脹率系數(shù)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出系數(shù)不變時(shí)，各部門的福利損失變化。當(dāng)利率系數(shù)由0.10變?yōu)?.00時(shí)，后顧性Taylor規(guī)則下的經(jīng)濟(jì)整體福利損失顯著下降，而前瞻性Taylor規(guī)則下的經(jīng)濟(jì)整體福利損失顯著增加。通貨膨脹率標(biāo)準(zhǔn)差表現(xiàn)出先降后升的特點(diǎn)，前瞻性Taylor規(guī)則下的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口標(biāo)準(zhǔn)差不斷增加，表明單一通過(guò)降低利率來(lái)增加經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的貨幣政策增加了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，不利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。代表性家庭的福利損失明顯增加，由于中國(guó)居民家庭存在顯著的儲(chǔ)蓄剛性特點(diǎn)，貨幣政策主要是通過(guò)流動(dòng)性約束、預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)和消費(fèi)習(xí)慣等渠道影響居民消費(fèi)，家庭的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，家庭的預(yù)防性儲(chǔ)蓄越大，其福利損失也就越大。民營(yíng)企業(yè)福利損失下降的主要原因在于，寬松型貨幣政策盡管存在信貸歧視，但家庭剛性儲(chǔ)蓄的存在及非銀行金融機(jī)構(gòu)的多元化使得民營(yíng)企業(yè)獲得超預(yù)期流動(dòng)性，促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。國(guó)有企業(yè)福利損失依然降低，但當(dāng)利率系數(shù)由0.10變?yōu)?.00時(shí)，其福利損失縮減水平與其他目標(biāo)下的貨幣政策相差不大，表明多目標(biāo)寬松型貨幣政策首先受惠的是國(guó)有企業(yè)，加上國(guó)有企業(yè)存在政策性目標(biāo)區(qū)域，盡管首當(dāng)其沖受到正向影響，但仍不會(huì)有太大波動(dòng)。當(dāng)利率系數(shù)上升為3.00時(shí)，此時(shí)利率的貨幣政策敏感度較大，利率十分低時(shí)，同樣刺激國(guó)有企業(yè)陷入信貸爭(zhēng)奪及非理性投資的狀態(tài)，福利損失變小。國(guó)際收支部門福利損失上升，表明較低的利率盡管增加了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，但也導(dǎo)致資本外流，貨幣的貶值使得本國(guó)貿(mào)易品的價(jià)格相對(duì)較低，資源流失嚴(yán)重。政府福利水平上升，且當(dāng)利率系數(shù)為3.00時(shí)，前瞻性Taylor規(guī)則和后顧性Taylor規(guī)則下的福利損失相同。綜合作用的結(jié)果是，后顧性Taylor規(guī)則下經(jīng)濟(jì)整體福利損失下降，表明福利損失下降的部門高于福利損失增加的部門，貨幣政策總體表現(xiàn)正效應(yīng)；前瞻性Taylor規(guī)則下福利損失增加，表明福利損失增加要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于福利增加的正效應(yīng)，使得貨幣政策具有較高的破壞性。

綜上分析，通貨膨脹率系數(shù)為3.00及利率系數(shù)為1.00時(shí)，以通貨膨脹率和以利率為目標(biāo)的貨幣政策接近最優(yōu)貨幣政策，此時(shí)福利損失最小。

(二)脈沖響應(yīng)分析

1.不同貨幣政策目標(biāo)沖擊的脈沖響應(yīng)

以通貨膨脹率為目標(biāo)的貨幣政策沖擊對(duì)各部門福利損失的脈沖響應(yīng)顯示：家庭、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、政府、國(guó)際收支的福利損失均顯著下降，且代表性家庭、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、政府四個(gè)部門表現(xiàn)出一致的慣性特征。其中，代表性家庭在以通貨膨脹率為目標(biāo)的貨幣政策沖擊下經(jīng)歷了10個(gè)季度的“倒駝峰超調(diào)”過(guò)程后恢復(fù)穩(wěn)態(tài)水平。

以經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出為目標(biāo)的貨幣政策沖擊對(duì)各部門福利損失的脈沖響應(yīng)顯示：只有國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)福利損失下降明顯，其他各部門的福利損失嚴(yán)重增加，經(jīng)濟(jì)體的福利損失迅速增加。國(guó)有企業(yè)的福利損經(jīng)歷了近15個(gè)季度的“駝峰超調(diào)”過(guò)程，而民營(yíng)企業(yè)在第10季度之后進(jìn)入了福利損失增加階段，說(shuō)明以經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出為目標(biāo)的貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)具有顯著長(zhǎng)期效應(yīng)，而民營(yíng)企業(yè)由于存在信貸約束，很快進(jìn)入產(chǎn)量激增后的消化期。其他各部門福利損失顯著下降，且具有一致行為慣性。

以利率為目標(biāo)的貨幣政策沖擊對(duì)各部門福利損失的脈沖響應(yīng)顯示：代表性家庭瞬間表現(xiàn)出福利損失驟增，直到第6季度福利損失開始遞減，在第12季度代表性家庭的福利損失達(dá)到最低點(diǎn)，第16季度恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)狀態(tài)。代表性家庭之所以經(jīng)歷如此調(diào)整過(guò)程，主要原因在于：起初由于儲(chǔ)蓄剛性及工資粘性的存在，福利損失增加，充分調(diào)整后，福利損失降低，呈現(xiàn)出超周期的“倒駝峰超調(diào)”過(guò)程。民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、政府的福利損失迅速降低，政府在第8季度進(jìn)入穩(wěn)態(tài)狀態(tài)，而民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)在第12季度才進(jìn)入穩(wěn)態(tài)狀態(tài)。國(guó)際收支福利損失嚴(yán)重，第10季度進(jìn)入穩(wěn)態(tài)狀態(tài)。綜合作用的結(jié)果是，經(jīng)濟(jì)整體福利損失迅速增加，且在第10季度出現(xiàn)跳點(diǎn)。

2.不同貨幣政策規(guī)則下的脈沖響應(yīng)

本文對(duì)Taylor規(guī)則和MaCallum規(guī)則進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。政府和國(guó)有企業(yè)福利損失長(zhǎng)期表現(xiàn)出先增長(zhǎng)后穩(wěn)定的趨勢(shì)，國(guó)有企業(yè)在第2、3季度略有下降，但很快回升，直到最后平穩(wěn)。但代表性家庭、民營(yíng)企業(yè)及經(jīng)濟(jì)整體福利損失都出現(xiàn)了大幅度的下降，一直到第8季度才趨于平穩(wěn)。兩種貨幣政策規(guī)則下，國(guó)有企業(yè)的福利損失影響類似，政府采用擴(kuò)張性的貨幣性政策時(shí)，國(guó)有企業(yè)的福利損失迅速減少，且都在第7季度恢復(fù)穩(wěn)態(tài)水平。一方面表明國(guó)有企業(yè)是政府政策最重要的受益者，或者說(shuō)，國(guó)有企業(yè)是政府政策的主要傳導(dǎo)媒介；另一方面表明國(guó)有企業(yè)受到政府約束，其發(fā)展規(guī)模和方向都存在短期的收斂性，因而不易掉入信貸及投資的非理性競(jìng)爭(zhēng)陷阱，其資本需求具有很強(qiáng)的粘性。

Taylor規(guī)則下的脈沖響應(yīng)顯示：在受到貨幣政策沖擊時(shí)，民營(yíng)企業(yè)福利損失快速減少，第4季度時(shí)福利損失不再變化，第5季度出現(xiàn)跳點(diǎn)，并開始出現(xiàn)福利損失增加的趨勢(shì)，在第9季度進(jìn)入穩(wěn)態(tài)水平。出現(xiàn)如此波動(dòng)狀態(tài)可能在于，當(dāng)中國(guó)人民銀行更看重政策的產(chǎn)出效應(yīng)時(shí)，信貸會(huì)偏向民營(yíng)企業(yè)，短期內(nèi)刺激民營(yíng)企業(yè)增加生產(chǎn)，隨著信貸規(guī)模的消耗，民營(yíng)企業(yè)福利損失遞減率下降，由于國(guó)有企業(yè)具有部分行政屬性，企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神相比民營(yíng)企業(yè)會(huì)更少，穩(wěn)定性思想相對(duì)更重，民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)“求穩(wěn)”的生產(chǎn)行為，也產(chǎn)生了理性預(yù)期，部分民營(yíng)企業(yè)會(huì)對(duì)有限的信貸規(guī)模進(jìn)行非理性競(jìng)爭(zhēng)，使得福利損失短暫下降，直到民營(yíng)企業(yè)的信貸約束完全顯現(xiàn)，其福利損失開始迅速增加。由于存在儲(chǔ)蓄剛性，擴(kuò)張貨幣政策在增加經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的同時(shí)，對(duì)消費(fèi)具有抑制效應(yīng)，與上文分析結(jié)果相同。

MaCallum規(guī)則下的脈沖響應(yīng)顯示：在受到貨幣政策沖擊時(shí)，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)歷了8個(gè)季度的“倒駝峰超調(diào)”過(guò)程。由于民營(yíng)企業(yè)具有謹(jǐn)慎生產(chǎn)和信貸約束的特點(diǎn)，對(duì)貨幣量供給擴(kuò)張反應(yīng)缺乏敏感性，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出在第2季度之后才顯著增加，第3季度達(dá)到福利最優(yōu)點(diǎn)，第7季度再一次進(jìn)入福利損失階段，表明在兩種貨幣政策規(guī)則下，一旦信貸減少，民營(yíng)企業(yè)會(huì)受到直接影響。并且大部分部門的福利損失表現(xiàn)出先增加后降低的趨勢(shì)，直到第5季度才進(jìn)入福利損失降低的階段。表明以貨幣量為主要工具的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊要大于以利率為主要工具的貨幣政策。利率為主要工具的政策很容易造成短期的資本擴(kuò)張爭(zhēng)奪陷阱，造成經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出短期內(nèi)迅速增加，而消費(fèi)卻增加緩慢，短期內(nèi)供大于求，經(jīng)濟(jì)體重復(fù)生產(chǎn)，低端產(chǎn)品驟增，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)消費(fèi)的架構(gòu)性不對(duì)稱。通過(guò)對(duì)Taylor規(guī)則與MaCallum規(guī)則的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，利率為主的政策工具更適合中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。

五、結(jié)論及政策含義

本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和名義利率具有較高通貨膨脹率敏感反應(yīng)時(shí)，實(shí)施以通貨膨脹率為目標(biāo)的貨幣政策效果最優(yōu)，各部門福利損失最小，最優(yōu)敏感系數(shù)為3.00；當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹率具有較低(不小于1)利率敏感反應(yīng)時(shí)，實(shí)施以利率為目標(biāo)的貨幣政策效果最優(yōu)，各部門福利損失最小，最優(yōu)敏感系數(shù)為1.00。上述分析及結(jié)論對(duì)正確認(rèn)識(shí)目標(biāo)各異的貨幣政策福利效果，增強(qiáng)貨幣政策的針對(duì)性、靈活性和有效性，具有一定的意義。通過(guò)實(shí)施合理的貨幣政策保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展，能夠減少貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，采取擴(kuò)張性貨幣政策有利于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但不同目標(biāo)的擴(kuò)張性政策對(duì)經(jīng)濟(jì)各部門的影響程度不同，中國(guó)人民銀行應(yīng)盡量做到減少其負(fù)面效應(yīng)，做到有的放矢。一方面合理控制通貨膨脹率預(yù)期區(qū)間；另一方面控制流動(dòng)性供給及約束，防止出現(xiàn)家庭福利損失與抑制消費(fèi)的情況。