淺議“一帶一路”背景下中國企業對外投資模式

文/王罕 張倩 楊子軍

一、引言

2000多年前，亞歐人民開辟出一條連接亞非歐重要的商貿通道，后世稱之為“絲綢之路”。古代“絲綢之路”是沿線國家文化、經濟交往的橋梁，是沿線各國繁榮發展的重要紐帶，是世界各國共有的歷史文化遺產，為推進東西方文明的交流和進步做出了重要貢獻。

2013年9月和10月，國家主席習近平在出訪中亞和東南亞國家期間，先后提出共建“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”（以下簡稱“一帶一路”）的重大倡議，得到國際社會高度關注。

2015年3月，國家發展和改革委員會、外交部、商務部聯合發布了《推動共建絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，標志著“一帶一路”倡議進入了全面推進階段，也反映了中國正逐步邁入引領全球經貿格局的新時期[1]。“一帶一路”沿線的投資環境有其特殊性，涵蓋國家多為發展中國家和新興經濟體，發展潛力未能得到充分的釋放[2]。“一帶一路”戰略有別于中國現有的開放戰略和投資布局，國內企業應當找準利益契合點，積極到“一帶一路”沿線各國開展投資合作[3]。當前，在“一帶一路”的戰略背景下，如何提高中國企業對外投資水平，優化投資模式是一個重要的現實問題。

二、企業對外投資研究綜述

學術界對企業進行海外投資的研究由來已久。1982年英國著名經濟學家John.H.Dunning在《國際資本流動》中首先提出了“投資發展周期理論”。他通過將67個國家在1967-1975年外國直接投資的流入和流出與其人均國民生產總值（GNP）進行比較，研究分析得出“對外直接投資與國民經濟發展水平密切相關”的結論[4]。

以往的研究認為，傳統的對外投資模式可以概括為三種：殖民地模式、美國模式和日本模式[5]。基于“一帶一路”的戰略下，中國式對外投資是一種前所未有的新模式。眾所周知，選擇何種對外投資模式會對企業的運營績效和未來發展具有重要而深遠的影響[6]，因而企業對外投資模式的優化選擇一直是學術界關注的熱點，國內外許多學者對不同投資模式下的相關績效水平進行了大量研究。Dikova和Witteloostuijn把對外投資分為綠地投資和跨國并購兩種模式[7]，在此基礎上，Brouthers和Hennart 研究了不同投資模式的績效，并認為綠地投資的長期投資績效最高，并購次之，合資模式的投資績效最低[8]。汝毅和呂萍認為，跨國并購初期績效較好，隨著時間的推移，綠地投資績效提升得更為明顯[9]。Myachin 等分析了東道國政治環境對投資模式選擇的影響[10]。Kyrkilis和 Koboti以投資失敗率作為代理變量，研究了并購、新建獨資和合資三種模式的績效，結果表明新建獨資的失敗率最低，并購最高[11]。

盡管大量學者已經對企業對外投資領域進行了豐富的研究，但是對中國企業對外投資，特別是在當前“一帶一路”地背景下，中國企業在“一帶一路”國家投資大量增長情況下的研究卻略顯不足。本文將結合已有文獻和當前背景，對中國企業對外投資模式進行比較分析。

三、中國企業對外投資現狀

根據統計數據，我國對外投資大致可以分為三個階段：起步階段（1990-2001年），該階段我國企業開始初步進入國際投資領域，年均對外投資額僅22億美元。發展階段（2002-2007年），中國企業在“走出去”戰略驅動下，加快了對外投資的步伐，年均對外投資額增長達48億美元，是起步階段的兩倍。高速發展階段（2008-2016年），在加快實施“走出去”戰略的指引下，政府大力推動對外投資便利化，積極鼓勵有條件的各種所有制企業開展對外投資。隨著“ 一帶一路”戰略的加速布局，國內企業對外投資金額增長速度更為迅猛，2016年對外投資額高達1961.5億元，同比增長34.7%，流量規模僅次于美國（2990億美元），創造了歷史新紀錄。2008-2016年期間年均對外投資額達到212億美元。中國對外直接投資實現14 年連續增長，2016 年對外投資額是2002年的72.6倍，2002-2016 年的年均增長率高達35.8%。（見圖1）

隨著我國對外投資規模的快速增長，對外投資中的并購項目也逐漸增多，但在我國對外投資，特別是并購項目中，對“一帶一路”沿線國家的投資尚處于起步階段。2016年中國投資者對外完成765起并購項目，涉及全球74個國家和地區，其中在“一帶一路”沿線國家實施的并購項目115起，涉及金額66.4億美元，僅占全年并購總額的4.9%。聯合國貿易法會議（UNCTAD）《2017世界投資報告》公布的數據顯示，2016年中國對外投資流量大幅增長，首次成為全球第二排名的投資國，然而相關指標在“一帶一路”沿線地區所占份額依然較低，反映了中國企業在“一帶一路”國家的投資力度仍處于較低水平。

四、中國企業對外投資主要模式及分析

企業對外投資模式的分類方式較多，較為常見的可分為并購和綠地投資。本文通過分析相關文獻和案例，并結合“一帶一路”背景，認為當前中國企業對外投資模式可分為三類：競爭性并購、排他性并購和綠地投資。

（一）競爭性并購

所謂競爭性并購，即是指存在價格競爭或潛在價格競爭情形下的資產并購行為。在此情形下，并購方并不掌握絕對的議價話語權，最終并購價是在并購方、被并購方以及第三競爭者（或潛在競爭者）博弈下達成的并購價格。競爭性并購對并購方較為不利，這種情形下的交易流程也較為復雜，一般可概括為：

圖1 2002-2016年中國對外直接投資流量情況圖

1．接洽意向：確定財務顧問、法律顧問等參與方；

2．非約束性報價階段：并購方向被并購方提出非約束性報價，其中包括初步價格，并購前提，并對下一步工作如盡職調查等提出要求；

3．被并購方接受非約束性報價：被并購方回函確認同意并購方可進入下一階段，開放盡職調查資料庫，有時會提供并購協議文本供并購方審閱，否則并購終止；

4．并購方開展盡職調查：通常被并購方會開放企業資料庫，并進行網絡答疑等環節，并購方在要求的時間內完成盡職調查；（有的目標公司或其股東會先行聘請顧問對出售資產提供一份盡職調查報告，供并購方參考。）

5．約束性報價階段：并購方對盡職調查結果初步滿意，向被并購方發出約束性報價，如果并購方對盡職調查結果不滿意，則退出交易；

6．被并購方接受報價或有條件接受報價：雙方就并購價格展開最終談判，如果被并購方接受報價或有條件接受報價，則簽署并購協議，如果被并購方拒絕該報價，則交易終止；

7．交割：完成各自審批及其它交割先決條件后實施交割。

圖2 排他性并購流程圖

（二） 排他性并購

排他性并購是指在某些特定的情況下，并購雙方達成協議，在一定期限內被并購方不得與其他并購方展開談判，排除了談判期間的其他競爭者。并購方成為唯一或特定并購人，并購方先期投入得到了一定的保障，同時并購方對最終并購價有重要影響力。排他性并購對并購方較為有利，在此情形下的交易流程也較為簡單，一般可以概括為：交易前接觸、簽署意向書、盡職調查、交易文件的起草和修改、簽署交易文件和交割。

（三）綠地投資

綠地投資是一種最為傳統也是最為常見的投資模式。該模式是指企業在投資地按照東道國的法律而投資創建的企業，該類企業既可以是獨資公司，如國外分公司、國外子公司、國外避稅地公司等，也可以是合資企業。綠地投資的一般流程可以概括為：制定戰略、項目調研及選址、履行國內審批手續、項目公司注冊及實施工作、完成投資后向中國駐外使館報到。

（四）對外投資模式比較

對于競爭性并購、排他性并購和綠地投資三種模式，在以往研究的基礎上，本文選取了投資流程、資本投入、市場運營、政策影響、綜合績效五個指標進行對比分析。

1．投資流程：競爭性并購由于多個并購方的存在，并購過程中參與單位也較多，同時存在多方博弈的過程，因而整個交易流程較為復雜。排他性并購總體交易流程與競爭性并購類似，但是由于自身是唯一或特定并購人，因而交易流程較競爭性并購簡單。綠地投資的投資流程在三種模式中最為復雜，投資人需要履行國內和東道國各種相關手續，完成大量的調查和協調工作。

圖3 綠地投資流程圖

2．資本投入：競爭性并購由于存在信息不對稱的問題，同時又存在競爭或者潛在競爭對手，因而對被并購企業的價值評估往往難度較大，出現大幅溢價的情況也較多，該方案通常需要并購方有較強的資金實力，該模式下資本投入較大。排他性并購由于并購方是唯一或特定并購人，因而并購方有較強的議價能力，能夠更為深入和準確地評估被并購企業的價值，該模式下并購方能夠以較低的資本投入完成并購。綠地投資的資金投入可隨投資方的需要調節，總體來看資本投入要低于另外兩種模式，但綠地投資一般會在項目初期產生較高的內部一致性成本（與母公司協調產生的成本）和外部一致性成本（協調東道國環境產生的成本），因而項目初期通常會承受較大的成本壓力。

3．市場運營：無論競爭性并購還是排他性并購，由于直接繼承了被并購企業的人力、資產、營銷渠道等各種資源，因而在市場開拓和運營方面投入相對較小，初期能夠產生較大優勢，但是由于被并購企業需要與母公司企業進行資源整合，由此產生的內部一致性成本也不容忽視。綠地投資在初期市場開拓上雖然需要較大的投入，但是由于子公司與母公司資源體系容易整合，長期來看綠地投資市場運營投入與采用并購方式的市場運營投入差異不大。

4．政策影響：競爭性并購和排他性并購對東道國來說主要是資金流入，并購活動的發生一般不會增加東道國生產資本存量，也不能創造新的就業崗位，主要是提高了市場集中度，因而該模式下一般不能享受到東道國的相關優惠政策。綠地投資除了為東道國帶來金融資源外，必然會增加東道國的生產能力，創造新的就業崗位，因而綠地投資更受東道國歡迎，也更容易享受到相關的優惠政策。

5．綜合績效：以往關于并購、綠地投資模式的績效研究并沒有取得一致意見，本文在分析比較的基礎上，對綜合績效的評比采用了如毅，呂萍《基于制度理論和組織學習理論的研究》結論，即在項目初期的綜合績效，排他性并購最高，競爭性并購次之，綠地投資最低；隨著時間延長，排他性并購，競爭性并購及綠地投資的綜合績效差異會越來越小。

通過上述分析，本文基于五個指標對比分析了三種投資模式各自的特點。競爭性并購和排他性并購一般在項目初期會占有較大優勢，綠地投資一般較受東道國歡迎且發展較好，但長期來看幾種投資模式的綜合績效差異并不大。本文將競爭性并購、排他性并購和綠地投資三種模式的比較結果總結為如下表：

五、結論及建議

對外投資領域，特別是“一帶一路”國家建設是當前我國對外投資領域的熱點，符合國家政策、企業的投資需求，國家發展和改革委員會也多次強調支持企業投資和經營“一帶一路”建設及國際產能合作項目。

對于投資模式的選擇，本文提出以下建議：

1．投資方應首先明確投資目標及戰略，投資目標及戰略是投資模式選擇最為重要的影響因素。

2．了解國內外法律法規及適用性，國內及東道國法律的差異往往會成為影響項目綜合績效的主要影響因素。

3．對于并購項目還應當重視被并購方的要求，并購過程是一個復雜的博弈過程，如不能與被并購方有效溝通，則有可能演化成敵意并購，被并購方就會不惜代價設置障礙，從而增加公司并購成本，甚至有可能會導致并購失敗。

主要并購模式比較表

4．關注東道國產業政策或投資優惠，并購項目常常可能受到反壟斷政策法規的限制，而綠地投資如果不是政府鼓勵的產業也可能難以享受優惠政策，甚至受到限制。

5．競爭性并購常常需要大量資金，而綠地投資則需要資本的長期投入，投資方在選擇投資模式時對自身資產情況一定要有準確的認識。