走近滬倫通下的GDR

文/孫昊天 李楠 陳潤堅 編輯/章蔓菁

在滬倫通政策落地之際，華泰證券正式打響滬倫通第一槍，沖刺A股上市公司首單全球存托憑證（Global Depositary Receipt，下稱“GDR”）。2018年10月22日，華泰證券股東大會通過了關于公司發行GDR并在倫敦證券交易所（下稱“倫交所”）上市的議案，擬以新增發的不超過約8.25億股A股股票作為基礎證券，募集資金總額預計不低于5億美元。在此之前，尚無企業以A股作為基礎證券在倫交所發行GDR，僅有中國石化和江西銅業以H股為基礎證券、東南發電以B股為基礎證券在倫交所以GDR形式上市。

作為全球主流的資本市場之一，倫交所聚集了全球知名的專業投資者。企業通過發行GDR，一方面可以進入海外資本市場，募集全球資金；另一方面也有助于擴大自身的全球知名度。因此，了解滬倫通下GDR的相關政策規定、發行要求和發行流程，對于有意進軍海外資本市場的企業具有重要意義。

解構GDR

在滬倫通中，上海證券交易所（下稱“上交所”）與倫交所建立了互聯互通機制，符合條件的兩地上市公司，依照對方市場的法律法規，可以發行存托憑證（Depositary Receipt，下稱“DR”），并在對方市場上市交易；同時，通過存托憑證與基礎證券之間的跨境轉換機制安排，實現兩地市場的互聯互通。細分來看，滬倫通包括東、西兩個業務方向，其中東向業務是指倫交所上市公司在上交所掛牌中國存托憑證（Chinese Depositary Receipt，下稱“CDR”），西向業務是指上交所A股上市公司在倫交所掛牌全球存托憑證，也即GDR。為穩妥起步，DR的基礎證券僅限于股票，東向業務暫不允許倫交所上市公司在我國境內市場通過新增股份發行CDR的方式直接融資，上交所A股上市公司則可通過新增股份發行GDR直接在英國市場融資。

進一步來看，要充分理解GDR，首先需要理解DR。DR是指在一國證券市場上流通的代表投資者對境外證券所有權（下稱“基礎證券”）的可轉讓憑證；而GDR則是對應于美國存托憑證（American Depositary Receipts，下稱“ADR”）而形成的全球化證券品種，指除了ADR以外的其他全球范圍內的存托憑證。根據倫交所對GDR的定義，其是存托銀行發行的可轉讓證券，代表一定數量的公司股份的所有權，并且可以獨立于基礎證券上市和交易。GDR通常由新興市場的公司使用，僅向專業投資者銷售。

具體到滬倫通下的GDR，則是指由存托人簽發、以滬市A股為基礎在英國發行、代表中國境內基礎證券權益的證券。其發行原理是，A股發行人與國際存托銀行簽署存托協議，將基礎證券轉移至存托銀行；存托銀行與中國國內金融機構簽訂托管協議，將基礎證券根據國際存托銀行的委托進行托管。國際存托銀行于倫交所發行代表基礎證券價值的GDR，國際投資者購買GDR并可在倫交所交易（見圖1）。

GDR的發行要求和發行過程

隨著滬倫通的落地，中國企業發行GDR的相關法律架構日漸清晰。2018年6月6日與2018年10月12日，中國證監會先后公布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（中國證券監督管理委員會令第143號）及《上海證券交易所和倫敦證券交易所市場互聯互通存托憑證業務監管規定（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2018〕30號，下稱《滬倫通監管規定》），對滬倫通下境外基礎證券發行人發行CDR的主體要求、上市和交易、信息披露、存托和托管、跨境轉換制度安排及持續監管要求，以及境內上市公司境外發行GDR的發行條件、發行價格、限制兌回期以及參與GDR跨境轉換的境外券商和存托人要求等做出規定，形成了證監會層面的存托業務的總體法律框架。

表1 《滬倫通監管規定》對GDR發行的相關要求

表2 在倫交所發行GDR需滿足的境外層面相關規定

2018年11月2日，上交所公布了一系列滬倫通新規，包括《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》（上證發〔2018〕87號，下稱《滬倫通暫行辦法》）、《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存托憑證上市預審核業務指引》（上證發〔2018〕88號）、《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證跨境轉換業務指引》（上證發〔2018〕89號）和《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存托憑證做市業務指引》（上證發〔2018〕90號），完成了交易所層面的“一個辦法、三個指引”的法規細節落地，對境外基礎證券發行人CDR的上交所上市條件與審批、持續信息披露要求、定期報告和臨時報告制度、交易規則和跨境轉換等，做出具體規定，明確了上交所上市公司于倫交所發行GDR的相關申請材料要求、信息披露、跨境轉換等內容，并對CDR的預審核、CDR與GDR的跨境轉換業務及CDR做市業務提出具體指引。

圖2 GDR的發行過程

中國企業如要在滬倫通下于倫交所發行GDR，需要遵循境內、境外雙向法規要求：一方面，境內上市公司發行GDR應當符合《證券法》《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（下稱《特別規定》）以及中國證監會關于境內企業境外發行或上市證券、滬倫通存托憑證業務的相關監管規定；另一方面，西向業務GDR發行上市、持續監管、本地交易適用英國市場相關規則。

其中的境內層面，根據《特別規定》，境外上市外資股可以采取境外存股證形式，即DR形式；而GDR境外發行的境內審批程序與H股、S股、N股等境外股票直接發行的程序類似，應經過中國證監會國際部審批，取得國際部受理函（即“小路條”）與上市批文（即“大路條”）。在此基礎上，滬市A股上市公司的GDR發行還應符合《滬倫通監管規定》的相關要求（見表1）。

而在境外層面，境內企業在倫交所發行GDR需要滿足英國證券監管及倫交所相關規定（見表2）。目前，倫交所存在四大主要市場，分別是主板市場（Main Market）、另類投資市場（A l t e r n a t i v e Investment Market）、專業證券市場（Professional Securities Market）和專家基金市場（Special List Fund Market）。此外，倫交所還另外開設了僅供交易的子市場（Admission to Trading Only）。根據倫交所公布的《上市許可及披露標準》（Admission and Disclosure Standards），GDR僅可在主板市場、專業證券市場和僅供交易的子市場上發行，并且通過其國際訂單簿（International Order Book）平臺進行交易。2018年7月10日，倫交所就滬倫通面向市場發布《關于修改〈上市許可及披露標準〉的征詢意見通知》（Market Notice - Consultation on amendments to the Admission and Disclosure Standards），并公示了擬修訂的《上市許可及披露標準》。2018年9月17日，倫交所就征詢意見的結果發布公告稱，擬修訂的部分全部通過。修訂后的《上市許可及披露標準》于2018年10月1日生效。

具體到GDR的發行過程，相較于一般的首次公開發行（Initial Public Offerings，IPO），GDR在核準、信息披露和合規要求等方面，整體上相對較低，也無需進行紅籌重組，發行上市的過程也相對較快。實務中，在倫交所發行GDR涉及多個參與方及環節。GDR發行需要聘請保薦人、承銷商、境內外律師、收款銀行、托管機構、存托機構等中介機構；其申報與發行流程包括制備招股說明書、法律意見書、財務報表及審計報告和注冊說明書，同時還要完成盡職調查、路演和談判法律文件等（見圖2）。