國富與民富：證券市場為何起源于西方？

今天我們談證券市場為何起源、在哪里起源這個話題。從以前的專欄中，你已經了解到證券類金融或者說現代金融起源于西方，到19世紀鴉片戰爭之后才慢慢引進中國，包括股票市場、債券市場、保險行業和現代銀行等，是作為洋務運動“強國夢”的一部分引進來的，目的是為洋務找到融資手段。但是，問題也來了，中國的金融創新原來領先世界，包括在宋朝發明紙幣、在漢代《九章算術》推出金融數學，可是，為什么中國的金融創新以前主要圍繞貨幣，而沒有發展出像債券、股票、期權這樣的“眾籌”工具呢？為何是西方早先推出大眾證券市場和相配的承銷渠道與機制呢？

2010年5月中國農業銀行在上海和香港兩地同時上市，一次融資221億美元，打破IPO融資量的全球歷史記錄！2014年9月，阿里巴巴在紐約上市，融資250億美元，再次打破IPO融資量記錄。看到這些天文數字當然激動，可是，這種融資市場為什么沒有起源于東方的中國？

遠古歷史中的東方

我們今天熟悉的證券市場起源于13至14世紀的威尼斯和佛羅倫薩，是由這些城邦國家的政府公債而發展出來的，股市則要等到16世紀才在荷蘭、英國出現。這里，我們講的“證券”指的是能夠在不同人之間換手交易的金融契約，其背后相對應的可以是財產權標的，也可以只是現金流權利，但證券跟一般金融契約的最大區別在于它沒有明確的簽約方，所以，可以在公開市場上廣泛流通。

為什么證券市場起源于政府公債呢？你可能知道，在哥倫布于1492年發現美洲大陸并開啟海洋貿易之前，即使是在18世紀工業革命之前，商業企業一般規模都小，創業只是開個餐館、開個雜貨店，做個手工作坊什么的，需要的資金量小，而且風險也不是像現在搞科技研發那么高。所以，在近代之前，商業領域可以催化對貨幣金融的需求，但不太會刺激出證券類金融。就中國而言，情況更是這樣。因為15世紀鄭和下西洋之后就停止了航海，海洋貿易基本沒有發展，在技術方面，一直到洋務運動之前都沒有什么進展，因此，過去的中國經濟很難內生出以規模融資為特征的證券金融。

那么，政府公債市場為何在西方而不是在東方出現呢？在近代之前，有兩類政府開支需要大量資金支持：一是軍事開支，尤其是長久持續的戰爭需要大量資金；另一類是大型公共工程，像水利灌溉工程、長城等等。而在政府如何融資方面，西方和東方有著完全不同的歷史，這個差距迫使西方早早地發展出政府借債的歷史，之后演變成政府公債市場。

以中國為例，早在周朝時期，政府就對征稅毫不猶豫，古代的爭議更多是圍繞到底以人頭收稅還是以田畝計稅上，而且還總是有財政盈余，往國庫里存錢。《周禮·地官·泉府》說道：“泉府掌以市之征布、斂市之不售、貨之滯於民用者。”意思是，在周朝時期，設有儲備錢財的府庫，叫泉府，一方面掌管稅收，另一方面收購市場上滯銷商品比如糧食，等到將來需求上升時再出售，也就是跨季節平滑貨物供給，同時代表政府對老百姓放貸，就像宋朝王安石的“青苗法”一樣，在春季市面糧食短缺時貸出，在秋收時收回本金和利息。

據Macdonald（2003）的介紹，西漢時期農民收成的4%至6%要交給政府，而官府放貸利率在25%上下，另外，每個人每年要為國家免費勞動一個月。

至少從遠古時期開始，伊拉克一帶的中東社會、印度等青銅器文明古國也跟同期的中國一樣，政府征稅很重。公元前300年，印度農民產出的1/6要交給政府，那些需要政府水利灌溉的地區稅率更是接近收成的一半。而在公元前2000年前后的古巴比倫，稅率在收成的10%至50%之間。從本質上，官方倉儲對老百姓做高利息跨期放貸，是另一種形式的征稅，進一步強化朝廷富有的程度。在古巴比倫，年利率在33%至50%之間。

國庫盈余多少才夠呢？公元前二世紀，古印度財政思想家坎提拉（Kautilya）就認為和平時期，國家的財政收入應該是財政支出的4倍，這樣才能抵御危機時期的入不敷出。而另一位印度思想家蘇卡拉（Sukra）認為，理想的國庫倉儲應該相當于一國20年的財政支出。這些青銅器時期的帝國也確實踐行了這一標準。據估計，古波斯帝國，在大流士二世當政期間國庫儲備相當于12年的財政支出。這種“國富”思想在過去的中國也是這么根深蒂固，即使是1840年鴉片戰爭期間，清政府還在最大化財政盈余，往國庫存錢。

這些歷史表明，傳統東方文明古國強調國家富有，亦即朝廷富有，通過相對高位的征稅，不僅為一般軍隊、宮殿建設和水利工程等常規開支提供經費，而且通過國庫和官方放貸的財富增值，為非常規的戰爭支出做鋪墊，國庫等于是國家的風險基金。

另類的西方

那么，同時期的西方在做什么呢？

相比之下，西方則不同，很早就不信任富有的政府，強調民富而不是國富。我們今天說的“西方”國家在制度和文化上都源自古希臘、古羅馬。你可能要問，公元前500年左右的古希臘、稍晚一點的古羅馬，又是如何解決政府開支、戰爭融資的呢？

首先，在古希臘和古羅馬，政府都沒有強制征稅權，至少不能直接征稅，而且政府也不能持有礦山資產或者留下財政盈余，因為他們擔心國家一旦太富有，就會出現權力擴張、壓制公民權利。在古希臘，即使國家擁有金礦銀礦、有盈余，也必須把這些收益分給公民，最大化民富。公元前483年，一位人士在雅典議會說，“為什么要把銀礦收益分給公民？把這些錢用來造更多戰船去攻打埃及那（Aigina），不是更好嗎？”可是，他還是被否定，因為正如Macdonald （2003）所說的，“剩余財富等于權力”，古希臘人擔心政府太富！

其次，對于日常公共工程和慶典開支，靠公民的“半自愿捐贈”收入來支持。如果需要修建水利或大樓等特殊項目，也是按照每個人財富的多少相應地出資，但也必須是半自愿，而不是立法強制的。這些政府收入是根據需要而來的，不會有太多剩余。也許，你很難理解他們為什么愿意捐贈。原因當然很多，但有一點是顯然的，由于古希臘與古羅馬城邦基本都實行直接民主，那么，為了今后競選勝利，候選人就必須通過捐贈獲得選民支持，在國家有需要時自愿捐贈，無疑是一個很好的獲得民心的途徑。因此，自愿捐贈也可以被看成一種投資，既有政治意義，也有經濟意義。

最后就是軍隊開支，這主要是通過自愿捐贈和給各階層攤派來完成。古希臘把各公民按財富分成四等級，然后，在發動戰爭前，最富階層提供騎兵和相應的戰馬與軍械，第二富階層提供裝甲，第三階層提供步兵并負責相應軍人費用，等等。一旦戰爭勝利，戰利品也是按各階層戰前貢獻的大小進行分配，比如騎兵獲得三倍收益，步兵百夫就只能獲得兩倍收益，等等。古羅馬后來按照類似方式組織軍隊，平時不設常規軍隊，只在戰時臨時組織。

當然，在一般情況下，這種戰爭經費安排或許夠用，可是，如果碰到持久戰爭，就帶來嚴重挑戰。軍費太大，又不能直接強制征收，怎么辦呢？

古希臘、古羅馬的政府在這種時候，就只好向殷實之家借債。也就是說，在政府不能強行征稅的早期民主國家，一旦出現大額戰爭開支，政府就只能靠公債，等戰爭勝利并得到敵方資產后，再把戰利品分給貸方，還清債務。古代公借市場就是這樣被逼出來的。比如，公元前264-241年間和公元前218-201年間的兩場持久戰，把羅馬共和國深深地陷進債務之中；根據Macdonald的研究，至公元前200年，公債總額已經超過當時GDP的50%，非常接近經濟學者今天公認的60%國家負債率的紅線！

當然，羅馬共和國在那時期負債發展軍力的策略太成功了，使其在接下來的一個多世紀所向無敵，到公元前27年開始走出羅馬疆域，標志著羅馬共和國時期的結束和羅馬帝國的開始。但是，即使在羅馬帝國時期，不讓國家太富有的理念仍是深埋在羅馬人心中。在奧古斯都時期，國庫余額只有4000塔倫（talents），而之前提到的大流士二世的國庫存銀是18萬塔倫，而同時期的漢朝中國，王莽當政期間國庫儲備是羅馬帝國的40倍！

從上面的對比中，你可以看到，西方早期強調民富、政府不能富，國家不能隨意拿走公民的財產，除非是他們自愿的捐贈。這種珍視個人權利以及懷疑國家力量的理念，深深印在了古希臘古羅馬民眾的心中，也被今天的西方國家所繼承。而東方文明古國強調政府富有、強調國庫盈余，直接征稅權歷來沒受到挑戰。東西方的這種理念差別，使東方國家很多時候不需要借錢，失去發展公債市場的動力與需求；而西方國家在面對意外戰爭時沒有別的選擇，政府必須借債。特別是中國自秦朝開始統一，而歐洲一直多國林立，致使西方的戰爭頻率一直遠高于中國，那里的戰爭融資需求只會持續不斷。西方的公債傳統就是這樣起源的。

從今天這一講，你首先了解到，在古代，一般商業融資需要規模都很小，真正需要大規模融資的是國家，尤其是戰爭與大型公共工程往往需要大量資金。理論上，國家的融資方式有：征稅、壟斷關鍵資源、借債。其次，古希臘與古羅馬反對國家直接征稅，而是依靠公民的半自愿捐贈來解決常規性政府開支，包括一般性戰爭開支，并且，即使國家財政有盈余、公有資產有收益，也會在公民間進行分配，不讓政府太富有。而東方文明古國的理念正好相反，政府歷來有權直接征稅，而且通過稅收盈余和官方倉儲放貸來最大化國庫的儲存。再就是，古希臘、古羅馬這種強調“國窮民富”，藏富于民的理念，使國家在面臨大額戰爭開支時沒有選擇，只能對外借債，為證券市場的產生提供了基礎。但在強調“國富”的東方古國里，就難以催生公債市場。

當然，為何古希臘、古羅馬會反對政府直接征稅，不愿意讓政府太富有，并形成“國窮民富”的理念呢？為何這種理念在其他文明沒有出現？這些是值得我們多思考的話題。

（摘自5月7日《經濟觀察報》）