金融體系差異：英美為何以資本市場為主？

今天，我們來談各國金融體系的差異，為什么有的國家以銀行為主體，而另一些國家則以資本市場為主？以銀行為主的金融體系又有什么不好呢？

銀行為主體的金融體系導致創新不足

讓我們先看一組數據，2016年末，中國社會融資規模存量156萬億元，其中貸款余額105.2萬億元，非金融企業境內股票融資5.8萬億元；2016年當年社會融資增量17.8萬億元，其中貸款增量12.4萬億，非金融企業境內股票融資增量1.2萬億，其他的包括影子銀行債務和私募股權融資。在中國的金融體系中，銀行貸款占到了社會融資總量的70%，前些年更是達到85%左右，而股市融資還不到社會融資總量的4%。銀行為主的特點顯而易見。

除中國之外，日本、德國、意大利等歐洲大陸國家的金融體系也都是以銀行為主，而只有美國和英國的金融體系以資本市場為主角。在英美，銀行當然也重要，但包括股票和債券在內的資本市場更重要。也就是說，到目前為止，只有普通法系的英美才做到以資本市場為主，而像中國、日本、德國等這些成文法系國家都以銀行為主。

那么，以銀行為主體的金融體系會帶來哪些特點呢？

首先，不利于創業創新。正如我們之前多次談到的，之所以要推出銀行存款保險、要有“大而不能倒”的政府干預、并且強化銀行監管，就是因為銀行一旦出現風險事件，就會威脅社會穩定和整個經濟。而創新和創業都包含大量風險，因此，創業階段的企業、以創新為主的公司自然是銀行不能碰的，得不到銀行的貸款。雖然本屆政府鼓勵“大眾創業、萬眾創新”，但是，在中國金融體系的現實下，創新能力還是難以騰飛，創新在經濟增長中扮演的角色還幾乎微不足道。因為同樣的原因，日本、德國、意大利、法國等國也不以創業文化和創新能量而出名，這些國家的創新基本以改良為主，很少帶來全新的技術革命。

其次，政府主導型的經濟體更會發展出以銀行為主的金融體系。以中國為例，到2017年，大型商業銀行5家，股份制銀行12家，這17家銀行占整個銀行業資產的比重超過55%，幾年前這個比重還超過80%。由于社會金融資產絕大多數集中在銀行，而整個銀行業資產又高度集中在這17家銀行，并且都是政府管控的銀行，這自然為政府調控經濟提供了無二的便利。

相比之下，在資本市場中，金融資產由數千萬甚至數億的投資者自己擁有、自己管理。資產配置權分散在數億投資者手中，每個投資者有獨立的決策權，不一定會聽從政府的操控。

因此，以資本市場為主的金融體系跟政府主導型經濟體難以兼容。政府主導型經濟體不容易給資本市場足夠空間，必然會演變出以銀行為主的金融體系。從這個意義上講，經濟由政府主導、金融體系以銀行為主、增長靠投資拉動——這些都是中國經濟體系里互為依賴的必要構件。以前談到，2008年金融危機之后，面對國際需求的斷崖式下降，中國政府為了保增長，出臺了4萬億經濟刺激計劃，各地方政府也紛紛出臺自己的刺激計劃，主要是進行一些“鐵公基”和房地產投資項目。而如果不是銀行控制全社會的金融資產，同時如果不是政府控制各銀行，那么，銀行提供配套貸款十幾萬億是不太可能的，進而那次經濟刺激舉措就難以實現；2015年以來，面對經濟增速的持續下滑，保增長成為政府的首要目標，而具體還是要通過一系列經濟刺激政策來實現，以銀行為主的金融體系再次提供便利。

之前我們談到，日本明治維新是自上而下的改革舉措，一開始就著力于發展以銀行為主的金融體系，這些銀行提供的融資便利不僅促使明治維新成功，也為“二戰”后日本政府主導產業發展提供了方便。德國在19世紀統一之后，在政府主導下大舉發展經濟，那時期建立的以銀行為主的金融體系持續存在到今天。從這些分析中，你可以看到，以銀行為主的金融體系是強調政府對社會資源有主導權的社會所共有的特點；在法律體系上，這些國家都采用強調權力集中、排斥法官裁量權的成文法或說大陸法系。

資本市場不同

那么，為什么以資本市場為主的金融體系就不一樣呢？

關鍵在于銀行作為吸納并管理公眾存款的金融中介，是老百姓存戶的代理人，它們不能承擔太多風險。所以，銀行在發放貸款時往往要求抵押品，以便降低風險，而抵押資產又偏偏是新創業的公司和聚焦創新的公司所沒有的，因此，銀行會遠離創新創業的企業。

資本市場則不同。資本市場上的投資者是自己管理自己的錢，他們是直接投資，可以通過自己的了解判斷選擇多承擔風險。即使是私募股權基金、創投基金，也能承擔風險，因為它們的投資者數量少，這些基金的經理們能夠獲得投資者的信任。因此，資本市場更有利于培養創業文化，為創新奠定基礎。

其次，由于銀行是通過匯集大量資金后集中決定資源的配置，而資本市場是由分布在不同地理位置、處于不同行業和專業領域的千千萬萬個投資者分散決策自己的投資配置，所以，他們在信息上比銀行的集中決策模式占有明顯優勢。尤其是，創業投資基金、私募股權基金以及個人投資者比銀行經理們有更多的激勵去找尋最準確、最有價值的信息，并利用這些信息去決定投資。這些優勢也使資本市場比銀行更能、更愿意冒險，催生一代一代新經濟。

再次，資本市場有利于資產的價格發現，提升資產流動性。銀行貸款資產沒有每天、每月的公開定價，而股市、債市等資本市場每天甚至每時每刻都對其交易的資產定價并提供換手機會，為整個經濟和社會提供價值評估信號。比如，股市通過連續交易使股票價格實時反映最新的相關信息，讓一些行業的股價上漲、另一些行業的股價下跌，以此來幫助人們更清楚地判斷哪些行業、哪類企業受歡迎、更有投資價值，哪些行業或企業應該被拋棄。盡管個人創業、私募股權投資、房產投資等不一定與股市直接關聯，但所有這些創業和投資的決策都間接受股市發出的價值信號所影響。因此，以資本市場為主的金融體系通過提供這些價值信號，比銀行更能提高整個經濟的資源配置效率。

最后，在高度監管之下，銀行體系里不容易留下“投機者”，但資本市場歡迎“投機者”。新的科技創新想法可能不確定性太大、風險太高，銀行不會愿意去投機，可是，資本市場上總是有“投機者”愿意去冒險的。我們以往總喜歡把“投機”看得非常負面，總要“抑制股市投機”。其實，如果沒有投機，就可能只有“股”但不會有“市”，也難以有人為創新買單。從美國的歷史可以看到，如果他們也不認同投機，美國就不可能有發達的股權文化，就不會有過去兩百年的科技發明史。正是一波一波資本市場的“投機熱”，才為美國每次大的科技創新提供了資本的支持。美國的創新文化不是由銀行體系而是由資本市場催生的。

中國也好，歐洲大陸國家也好，誰都想要以資本市場為主的金融體系，可是至今，為什么只有普通法國家的英美做成了呢？我們今后會回到這個話題，但有兩點是肯定的：一是要有可靠的法治體系；另一個條件是支持權力分散、資源配置權分散的制度體系，包括支持“小政府、大社會”的制度文化。否則，法治越不可靠、體制越不到位，就只好越以銀行為主。

今天我們談到三點：

第一，中國的金融體系以銀行為主體，資本市場融資占整個社會融資的比重還不到4%。日本、歐洲大陸國家也以銀行為主，而美國、英國的金融體系則以資本市場為主。

其次，政府主導型的經濟體往往需要銀行為主的金融體系配合。銀行帶來的是資源配置決策相對集中，而資本市場的投資決策是高度分散、獨立進行的，不一定受政府支配。政府主導型經濟和資本市場為主的金融體系不能完全兼容。

最后，資本市場為主的金融體系更能鼓勵創業創新、培植創業創新文化。原因在于資本市場以直接投資為特點，投資決策分散在千千萬萬投資者手中，這既有利于承擔風險，也有利于匯集各種可能的信息，有助于改善資源配置效率。

（摘自6月4日《經濟觀察報》。作者為耶魯大學教授，香港大學馮氏基金講席教授）