貿易戰下的弱勢美元

如果進行大類資產之間的比較，美元可以算是2017年表現最糟糕的資產之一，全年下跌9.9%，年初以來更是延續跌勢，短短一個月之內下跌3.4%，更是跌破了90的重要關口。向前看，美元將繼續“熊途漫漫”還是打一個翻身仗？整體上看，美元在2018年大概率仍將維持弱勢，主要受制于美元兌歐元、日元等其他非美貨幣的貶值，而這種貶值壓力主要來自于這些經濟體相對經濟增長的更強勢，以及貨幣政策收緊過程中的加速。

弱勢美元對于中國而言又意味著什么？如果人民幣相對于美元更貴，在2017年對經濟增長形成強支撐的對外貿易會否在新的一年成為中國經濟的拖累？目前看，對于這一點并不需要特別擔心，“弱美元”的背后機理在于更強的其他非美貨幣，因此雖然人民幣相對于美元升值較多，但在整體對外貿易中的整體比較優勢并沒有被明顯削弱，但結構性影響仍然存在，特別是在匯率升值和貿易保護主義抬頭的陰影下，部分對美國市場依存度較高的生產貿易企業仍然存在較大的壓力。

美元指數創設之初的用意是綜合反映美元在國際外匯市場的強弱變化，美元作為布雷頓森林體系建立之后的世界貨幣，美元指數也類似于匯兌本位制下的金價。為綜合體現這種強弱，美元指數是通過計算美元與一些國際主要外匯匯率的幾何平均加權數得到的，在1999年歐元推出后，美元指數期貨合約的標的物進行了調整，一籃子貨幣從10個國家減少為6個國家，目前美元指數包括美元兌歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎，而歐元也一躍成為美元指數中最重要、權重最大的貨幣，所占權重達到57.6%。日元和英鎊分列二三位，權重分別達到13.6%和11.9%。

因此，研究美元的強和弱最重要的是考察美元指數中權重較大的幾種匯率走勢，最為重要的就是美元兌歐元、兌日元、兌英鎊等幾種匯率的走勢。由于匯率本質上是兩種貨幣強弱的比值，簡言之，一種匯率走勢的相對強弱，主要取決于兩大因素，即該種匯率相關兩個經濟體的經濟基本面相對強弱，和貨幣政策的相對“松”和“緊”，即所謂“增長的相對強弱”和“貨幣政策的相對松緊”。

非美經濟體增長更強勁

美國無疑是引領本輪全球復蘇的排頭兵，其復蘇勢頭也最為強勁，自2013年以來，美國失業率不斷下行，目前已經接近2007年金融危機之前的水平，而消費者信心持續向好，2017年四季度美國國內最終銷售環比年化增長率達到4.3%，創下2014年三季度以來新高。除消費外，私人部門投資也逐步回暖，2017年四季度美國私人固定資產投資環比年化增長率達到7.7%，隨著特朗普稅改法案等刺激計劃的逐步落地，美國國內的固定資產投資仍然有望維持高增長。

雖然美國經濟目前沒有看到明顯的走弱跡象，但無論如何，從2013年一季度算起，美國實際GDP已經實現了連續20個季度的環比正增長，而回顧此前的一個周期，2001年四季度開始到2008年三季度全球金融危機之前，美國經濟也只連續實現了27個季度的正增長。雖然不能預判本輪周期的長度，但無論如何，隨著美國的經濟復蘇重心開始從消費轉向固定資產投資、國內經濟刺激政策開始從貨幣政策轉向財政政策，美國的復蘇已經實質上進入后半程。

但相較而言，一些非美經濟體的經濟復蘇仍然處于前半程，歐元區是典型代表。可以說，2008年全球金融危機之后，歐洲的整體經濟表現一直差強人意，一些所謂“邊緣國家”例如著名的“歐豬五國”，甚至因為激進的財政擴張而出現了主權信用的危機。

然而隨著長期的低利率環境和德國、法國等核心國家需求的轉好，歐洲經濟已經開始復蘇，而進入2017年以來，過去表現較差的西班牙、意大利、希臘等經濟體，也開始追趕德國和法國。例如標普近期上調了希臘的主權信用評級，認為希臘經濟增長和財政前景已經改善，勞動力市場復蘇，并對于未來一年的政策和融資環境給予正面的前景展望。此后惠譽也自2012年歐債危機之后首次上調了西班牙的主權信用評級，而給出的核心理由即“歐元區地區之間的宏觀經濟失衡減少”。從長期主權債券的收益率表現看，希臘、西班牙和意大利等國長期國債相較于德國國債的利差（spread）已經開始縮窄，表明主權信用開始恢復。

由于匯率的核心是增長的相對強弱，可以通過PMI的差來衡量這種兩個經濟體之間的相對增長差異。隨著美國PMI在2017年9月達到十三年半新高的60.8之后，開始有所回落，但歐洲PMI卻在11月達到60.6的新高。隨著美國PMI高點過去，歐元區相對美國的增長已經顯得更強，而這將在未來進一步支撐歐元相對于美元的匯率。

此外，此前表現不佳的外向型經濟體也開始受益于美國、中國和歐洲的經濟復蘇，例如日本和一些小型開放經濟體。

日本是發達經濟體中最晚開始復蘇的一個，雖然日本的長期經濟增長仍然受制于人口老齡化和通縮預期下的消費信心低迷，但日本經濟的外向性決定了在這樣一個全球經濟復蘇的浪潮之中，日本不會被落下。例如對外收入往來對日本實際GDP的拉動項，自2017年一季度開始轉正，三季度更是達到 0.5%，表明對外貿易對日本經濟的提振效果明顯。

同樣考察PMI之差，可以看到，日本相較于美國的相對增長強弱已經在2017年9月觸底反彈，差距正在逐步縮小，可以說日本作為全球經濟復蘇中的后進者，開始迎頭趕上。預計長期低迷的日元兌美元，也有望因此而逐步向上。

政策周期拐點

除經濟增長的相對性外，影響兩個經濟體貨幣相對強弱的另一個指標是貨幣政策的相對“松”和“緊”。從這一點上看，美聯儲已經自2015年12月首次加息之后啟動了加息周期，而這一進程已經持續了兩年，歷經5次加息，從2017年10月開始縮表，已經實質上進入了加息周期的中后程。但反觀歐洲和日本，貨幣政策周期的拐點才剛剛到來。

歐元區經濟體的通脹壓力已經開始倒逼歐央行加快緊縮的步伐，除德國、法國等歐洲傳統經濟強國的核心通脹水平不斷上升外，歐洲此前表現較差的“邊緣國家”失業率明顯下降，例如意大利、西班牙、希臘等經濟體2017年失業率相較年初分別下降了1%、2.1%和2.2%。這種勞動力市場供求關系的趨于“緊繃”將最終導致人力成本的上升，并逐步推升核心通脹水平。

日本此前深陷“低增長、低通脹”的陰影之中，日本央行之所以在全球貨幣政策的轉向中動作較慢，也與國內仍然較低的通脹水平有關。但隨著外部經濟持續復蘇的帶動，日本增長動能已經明顯增強，并逐步走出通縮的陰影。而包括財務大臣麻生太郎在內的多位重要政府官員表示雖然通脹水平還沒有達到目標，不能完全證明擺脫了通縮，但已經在某種程度上擺脫了因資產價格下跌導致的經濟蕭條。而日本央行已經在1月的議息會議上把2018年GDP增速預測區間從1.2%～1.4%上調到1.3%～1.5%，而核心CPI預測區間從1.1%～1.6%上調到1.3%～1.6%。

特別地，與其他經濟體的核心通脹率計算方法不同，日本的核心通脹只剔除食品，而不剔除能源價格，因此影響日本核心通脹水平的變量主要是油價和薪資水平。日本企業近兩年利潤水平明顯回升，但工資水平并沒有對應顯著提升，如果工資水平增幅跟上企業盈利增幅，核心通脹的上行壓力本身已經較大。疊加油價自2017年年中以來持續走高，而2018年在全球經濟延續復蘇帶動的供需新平衡下，預計油價仍將保持強勢，如果油價漲幅超預期，日本的核心通脹水平也存在超預期的可能。日本央行執行的QQE政策以核心通脹水平回到2%為目標，如果2018年日本通脹水平超預期，則日本央行可能加速收緊貨幣，美元相對于日元將出現更深的貶值壓力。

除歐洲和日本外，還有越來越多的貨幣當局加入到加息和縮表的隊伍之中，例如加拿大在2017年加息兩次，韓國央行也在2017年11月開始加息進程。對于美元指數而言，需要警惕的還有來自英國的加息風險，英格蘭銀行已經停止了QE，并在2017年11月開始加息。由于退歐造成的貨幣貶值，進口成本的上升形成了輸入型的通脹，英國國內物價高企，CPI同比增速在2017年11月達到3.1%的高位。進入2018年以來，通脹水平沒有明顯下行跡象，1月CPI水平仍然維持在3%，高于市場預期的2.9%。由于國內經濟增速低迷，英國已經出現了潛在的滯脹風險，英國央行也表示，加息時機可能比2017年11月預計的提前，幅度也可能加大。如果英格蘭銀行的貨幣政策收緊節奏超出預期，英鎊兌美元同樣存在上行壓力，而英鎊匯率在美元指數中占比也有11.9%，僅次于歐元和日元。

不會削弱中國貿易競爭力

首先需要說明的是，人民幣兌美元的繼續升值是大概率事件，2018年1月，人民幣兌美元快速升值3.2%，自2017年5月以來累計升值已經超過8.7%。可以說，這種升值的趨勢已經扭轉了市場投資者此前對于人民幣單向貶值的預期。而一旦這種預期開始扭轉，疊加美元整體弱勢的大背景，不同類型的投資者都將開始拋售手中的美元計價資產，例如已經有多國外匯管理機構開始拋售美國國債。而企業部門也屬于其中一員，在相當長的時間內，由于對人民幣存在貶值預期，中國的企業在對外貿易活動中囤積了大量未結匯的美元頭寸，即企業部門也存在部分投機性的美元頭寸，這些美元資產未來都存在被拋售的可能，而這種預期改變的正向循環將持續為人民幣兌美元的升值提供支撐。

從中國貨幣當局的態度看，短期人民幣相對于美元升值的壓力大于貶值的壓力，一個佐證是2月7日中國外匯管理局局長潘功勝表示，中國的外匯市場“從長期凈流入轉向一段時期的凈流出，經歷了高強度跨境資本流動沖擊”，而未來的跨境資本流動管理，將強調中性原則。而過去相當長的時間內，特別是2015年“8·11匯改”以來，面對人民幣貶值壓力，中國的外匯管理當局采取的是較為嚴格的外匯管制。

但美元的走弱會影響中國在進出口貿易中的比較優勢，進而對中國的經濟增長產生負面影響嗎？整體看來，“弱美元”不會對中國的進出口產生系統性影響，核心原因在于雖然美國是中國的最大出口貿易伙伴國，人民幣兌美元升值會削弱中國商品的競爭力，但除美國外，中國的第二大出口貿易伙伴國是歐洲，而人民幣兌歐元的匯率年初以來基本持平。實際上通過另一指標能更好地衡量匯率對于貿易的綜合影響，即中國外匯交易中心發布的CFETS人民幣匯率指數，該指數選取一籃子24種人民幣對外匯交易幣種，而籃子貨幣權重采取考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得，因此能夠更直接體現對進出口貿易的影響。而這一指標自年初以來基本持平，僅微漲1.3%，因此“弱美元”不會系統性削弱中國的貿易競爭力。

但結構性影響仍然存在，對美國市場需求依存度較高的商品，例如電子、汽車、紡織服裝等行業都可能面臨壓力。特別是在1月22日美國宣布將對進出口洗衣機和光伏電池組件征收保護性關稅，這種來自美國政府潛在的貿易保護主義壓力可能將持續發酵，并對這些商品品類的貿易產生摩擦。

（摘自3月26日《經濟觀察報》。作者為長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、金融MBA項目副院長）