上海銀行間短期同業拆解利率影響因素實證分析

摘 要：2015之后，我國存款利率上限放開，存款保險制度的建立，以及人民幣入籃都促使我國國內利率環境進一步市場化。在此背景下，上海同業拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱：Shibor）影響因素發生一定變化。

關鍵詞：研究背景；方法與數據；結果分析

本文對短期Shibor影響因素分別進行實證分析。得到結論：在長期均衡中，短期Shibor與M2同比增長率、SLF、金融機構貸存比成負相關趨勢，同時短期Shibor與上證綜指成、CPI、質押回購利率正相關。在短期波動中，短期Shibor與上證綜指稱正相關，短期Shibor與金融機構貸存比稱反比。并且短期Shibor存在逆向調節機制，但調節實效性還有待加強。

一、研究背景

在2015年之后，央行宏觀政策調整工具中，非常規性貨幣政策工具開始逐漸受到重視。2013年11月6日，國央行網站新增的“常備借貸便利”，標志著這一新的貨幣政策工具的正式使用。并于2015年之后開始大規模使用。常備借貸便利能夠提供中央銀行與商業銀行“一對一”的模式，這種貨幣操作方式更像是定制化融資和結構化融資。學術界也出現了很多關于常備借貸便利前景的探討，認為這一工具將會在我國進入“負利率”環境下發揮積極有效的作用。

基于此背景，本文中選取2015年至2017年期間數據，闡述了同業拆借利率受干擾因素的表現并驗證了結論。以期得到在整個短期Shibor利率傳導體系中各因素影響度強弱，結合實際分析其內在原因。

二、短期Shibor影響因素分析

本章研究的是針對短期Shibor進行研究，從影響短期Shibor利率傳導機制看，選取影響短期Shibor的主要因素，利用協整分析方法來探究各因素與短期Shibor是否存在長期均衡關系，以及是否存在短期糾偏機制。

（一）模型的構建

本文從M2同比增長率、上證綜合指數、質押式回購利率、常備借貸便利利率、居民價格指數和金融機構貸存比等六個方面分析短期Shibor的影響因素。

之所以選取上述這四個因素，主要有兩個依據：

第一，根據張茵（2012）所提出的短期Shibor影響因素進行分析，其得出在長期均衡方面，Shibor與貨幣供應量增長率、金融機構存貸差以及綜合股價指數成反比，與物價指數、國外拆借利率、法定存款準備金率及回購利率成正比；在短期波動方面，Shibor與金融機構存貸差成反比，與物價指數、綜合股價指數以及法定存款準備金率成正比。本文依據此進行更進一步的探究。

第二，2015年10月之后，我國進一步降低存款基準利率，并隨著CPI走高，我國進入負利率的利率新時代。我國央行開始對寬松型貨幣政策有所警惕，從2015年開始逐步擴大非常規性貨幣政策的運用范圍，并且從2015年下半年開始，以短期SLF為首的非常規性貨幣政策使用頻率開始大大增加，基于此本文加入了SLF為因子，分析在利率新時代背景下對短期Shibor產生的影響。

（二）研究方法與數據

1.研究方法。本章用Eviews軟件，選取協整分析方法進行影響因素探究。首先對數據進行單位根檢驗，確定數據的平穩性。在數據平穩的基礎上，進行協整檢驗，得到協整方程，并建立向量誤差修正模型。

2.數據的選取。本文選取七天Shibor、七天常備借貸便利利率、CPI指數、上證綜合指數、七天質押式回購利率、M2同比增長率以及金融機構貸存比等六個因素的數據來分析，數據來源wind數據庫，時間跨度從2015年1月至2017年12月，截至本文寫作時的最新數據。擬合后的模型用2018.1月至2018.3月數據進行檢驗。

（三）實證分析

1.七天Shibor影響因素實證分析。本文把七天Shibor（Shibor_1w）作為因變量，選取上海銀行間拆借市場官方數據，對其以月為單位進行加權平均，得到月均值。同時選取上證綜合指數（shci）、隔夜質押式回購利率（crr_1w）、隔夜常備借貸便利利率（slf_1w）、M2同比增長率（m2）、金融機構貸存比（l/d）、質押式回購利率和居民消費價格指數（cpi）月度數據作為自變量進行模型分析。為了消除量綱的影響，本文對數據進行對數化處理，以便能更好的進行分析。

（1）單位根檢驗

在進行模型構建之前，本文首先對各個變量進行單位根檢驗，以判斷各個變量是否平穩。此處本文使用Augmented Dickey-Fuller檢驗，即ADF檢驗。得到的檢驗結果如表2-1所示。

從表2-1中可以看出，對于變量lnShibor_1w，lnl/d，lnM2，lnshci，lnslf_1w，lncrr_1w以及lncpi經過T檢驗對應的統計值分別為0.0980，0.9433，0.9358，0.0610，0.5487，0.2447以及0.1645，均大于0.05，可見在5%的顯著性水平下均沒有通過檢驗，即沒有達到平穩；而對這七個變量進行一階差分后，其對應的序列經過t統計量檢驗對應的P值均遠遠小于0.05，可見在5%的顯著性水平下，這七個變量的一階差分均達到了平穩狀態，即序列處于一階單整。

（2）協整檢驗

在經過單位根檢驗判斷出序列處于一階單整狀態后，需要對原序列進行協整檢驗，以判斷其是否存在長期均衡關系，此處本文使用Johansen檢驗，得到的檢驗結果如表2-2所示。

從表2-2可以看出，協整檢驗分為兩種檢驗方式，一種是跡檢驗，另一種是最大特征值檢驗，跡檢驗顯示在5%的顯著性水平下存在5個協整方程，最大特征值檢驗表明在5%的顯著性水平下存在5個協整方程，即從兩種檢驗結果可以看出，在5%的顯著性水平下，兩種檢驗方式得出來的結果均存在5個協整方程，也即存在協整關系，即長期均衡關系。

在經過上述協整檢驗，本文發現：在5%的顯著性水平下，變量之間存在協整關系，本文對其構建協整方程2-2。

（3）向量誤差修正模型

當協整檢驗判斷出在5%的顯著性水平下變量之間存在協整關系，由此本文對其進行向量誤差修正模型的構建。滯后階數本文在此取1，由于本文主要探究的是lnShibor_1w的影響因素，由此本文根據表2-4，剔除掉在5%的顯著性水平下不顯著的因子，留下顯著因子，寫出協整方程2-3。

且該方程對應的擬合優度為0.5411，F統計值為2.2107，可見該方程的擬合程度相對而言是較高的。并有表2-4可知AIC=-28.51563，SC=-25.07964.

三、 實證結果分析

（一） 長期均衡分析

1.短期Shibor與M2同比增長率成負相關趨勢，這與實際相符。當M2增長率增大時，此時貨幣市場貨幣供給增加，使得短期Shibor走低；當M2增長率下降時，銀行資金面趨緊，導致短期Shibor走高。

2.短期Shibor與上證綜指成正相關。這與實際不符。從長期來看，當股價升高時，作為理性經濟人，人們會做出避險預期，將資金從資本市場轉移到貨幣市場，從而使得貨幣市場資金供給量增加，Shibor下行。出現這樣結果的原因可能是因為我國在2015年牛市過后至今缺乏良好投資標的，同時金融去杠桿過程導致房地產泡沫清出，人們對于股市的預期盲目樂觀導致。

3.短期Shibor與質押回購利率正相關，符合實際。債券回購市場與同業拆借市場均為銀行融資的場所，兩者存在一定程度的替代關系。

4.短期Shibor與CPI成正相關，符合實際。從長期來看，CPI走高，造成通貨膨脹，商品市場資金需求量增大推動Shibor走高。再者通貨膨脹會導致借貸資金利息的貶值，在這種情況下資金出借方會提高利率來彌補通脹帶來的損失，從而使得利率逐步走高。

5.短期Shibor與SLF成負相關，符合實際。在新利率時代下SLF逐漸成為存款利率上限，而存款利率是缺乏存款準備金銀行的拆借資金成本。因而當SLF增大時，銀行拆借資金成本變高，同業拆借市場上資金需求減少，導致Shibor走低。這也同時說明了SLF在作為非常規貨幣政策手段其調控對貨幣市場的作用已經逐漸開始顯現。

6.短期Shibor與金融機構貸存比在7天Shibor協整分析中成負相關，這與實際不符。在隔夜Shibor協整方程中成正相關與實際相符。當銀行貸存比增加，說明銀行杠桿增大，同樣的會增加同業拆借市場上資金需求量，Shibor會增大。

（二）短期波動分析

1.短期Shibor與上證綜指稱正相關，符合實際。從短期來看，股價升高會引起逐利資金從貨幣市場流入資本市場，過比市場資金供給量降低，推高Shibor走勢。

2.短期Shibor與金融機構貸存比稱反比，與實際不符，與長期均衡分析不一致，造成這種情況可能是因為我國利率市場化還未完全實現，同時也說明金融機構在實體經濟中還不能將市場信息準確及時的反映到Shibor中來，金融體系內部傳導效率還需加強，作為市場基準利率的培育還需要做更多研究。

（三） 誤差修正效率分析

向量誤差修正模型中修正項系數大小反映了在短期波動中，各個變量若發生背離，再次回到長期均衡狀態調整力度大小。而Shibor_1w的修正項系數是-0.624491。這說明各變量之間存在短期糾偏機制。同時，Shibor_1w修正估計量只有-0.624491，統計量在1%的顯著性水平下顯著，這一定程度反映了逆向調節機制還不夠健全。而從另一方面我們還應該從七天Shibor修正系數偏低意識到，對于整個市場時效性還有待提高，需要每位個體努力培養自己的理性思維，共同努力構建市場合理預期。

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作者簡介：

劉星宇（1995），女，民族：漢，籍貫：山西長治，學歷：碩士研究生在讀，研究方向：國際金融。