新時期杠桿風險與供給側改革去杠桿

摘 要：目前，中國宏觀經濟增長放緩，經濟下行壓力加大，各種社會經濟問題日益突出。對國有企業各部門債務數據的統計分析表明，非金融部門和政府部門的債務杠桿問題非常嚴重。新時期中國債務杠桿率的快速增長主要是由于過度依賴間接融資，產能過剩產業，金融資源，宏觀經濟下行壓力和地方債務擴張等因素。結合我國新常態經濟，我們可以發現，有效解決債務風險的關鍵在于實施供給側結構性改革。消除產能過剩，實施債務重組，建立多層次的金融市場服務體系，建立防范地方政府債務危機的制度。

關鍵詞：杠桿風險；供給側改革；去杠桿

引言

財務杠桿比率是債務與所有者權益的比率。財務杠桿在金融危機中發揮了重要作用。危機從金融層面傳遞到經濟層面，然后傳播到世界。過度的金融杠桿影響和加速了危機。

一、現狀數據統計

中國的經濟實體可分為政府部門，居民部門，企業部門和金融部門。由于不同經濟部門造成債務的機制和原因不同，總債務水平發展狀況也不同。因此，在分析中國整體債務水平的同時，有必要分析和計算四個經濟部門的總債務規模。

（一）政府部門杠桿率

到2017年底，政府總債務達到38萬億元，達到2500億元，占GDP的56.61%。2008年全球金融危機后，中國政府的杠桿率呈現快速增長態勢，2010年至2017年增長16.5%。經過三十年的改革開放，中國經濟保持了較快增長，政府行為在市場經濟中發揮了重要的引領作用。在經濟體系確定的發展模式下，政府直接參與市場經濟，造成了大量的政府債務。特別是地方政府債務，地方政府為地方經濟發展活動提供了大量隱性擔保或間接經濟干預。這使得商業銀行不良貸款，社保基金和國有企業短缺成為無形債務。

（二）居民部門杠桿率

由于居民不能發行個人債券，因此居民的債務是貸款。根據中央銀行發布的財務報告，截至2017年底，外幣信貸收支27萬億元，其中消費貸款19萬億元。經營貸款為8萬億元，占GDP的39.9%。2010年金融危機后，2010-2017年期間，住宅部門的杠桿率快速上升，增長了21.5%。住宅債務增加的主要原因是住房抵押貸款增加，其次是汽車貸款和信用卡貸款。

（三）非金融企業杠桿率

非金融企業的債務來源于傳統銀行信貸，債務工具在金融市場上的發行以及影子銀行類型的信貸融資（主要包括信托貸款，委托貸款和非流動銀行承兌匯票等）。根據債券市場統計，截至2017年底，非金融企業債券存量為14萬億元。

（四）金融企業杠桿率

估計杠桿的主要目的是評估風險，而貨幣和存款對金融部門的風險沒有或幾乎沒有影響。因此，我們要首先消除貨幣和存款帶來的風險，只需要金融部門發行的債券余額為債務。如果采用“麥肯錫法”，中央銀行發行的其他存款公司的資產負債表以及“其他存款公司債務”和“其他金融機構債權”金融債務計算機構截至2017年底，金融機械行業債務規模為49萬億至1000億元，占 GDP的72.6%。

二、中國的社會杠桿比例與國際比較

（一）計算國內整個社會的杠桿率

四個行業的債務合并，包括政府，居民，非金融公司和金融公司。截至2017年底，中國整體經濟債務為176萬億至5000億元，整體社會杠桿率為260.8%。2010年金融危機后，中國整個社會的杠桿率大幅上升，2010 - 2017年期間上漲了90.8%。如果我們考慮麥肯錫的做法，整體社會杠桿率將進一步上升，2010 - 2017年期間總增長率為127.8%。

（二）國內實際經濟杠桿率與國際比較

由于金融機構只是金融中介機構，而非最終借款人，如果計算整個社會杠桿比率，金融部門的增加將導致重復計算的問題。因此，當我們分析中國整個社會的杠桿率時，我們應該關注實體經濟的杠桿率（不包括金融機構的杠桿率）。這與國際通用的方法是一致的，便于國際比較。

截至2017年底，中國實際經濟債務規模為162萬億元，3000億元。由此可見，2010年金融危機后，中國實體經濟杠桿率快速上升，比2010 - 2017年增長82.8%。

此外，從表1中世界主要經濟體的經濟債務結構比較可以看出，中國實體經濟的杠桿率接近于美國，英國和其他發達國家的杠桿率但是，非金融類公司的杠桿率在表中是最高的，反映了中國產能過剩的嚴重性和供給側改革的緊迫性。住宅部門的杠桿率相對較低，政府部門的杠桿水平處于中等水平。

三、國內各行業的杠桿率

我們計算了上市公司和規模以上工業企業兩個行業的資產負債率，并對我國各行業的杠桿率進行了分析和分析。上市公司的數據于2017年第三季度結束。從證監會網站公布的數據可以看出，金融業（銀行，非銀行業）和周期性行業（建筑，房地產，鋼鐵，電力，公用事業等）資產負債率較高。新興行業（醫藥、電子元器件、計算機、傳媒等）和消費者服務（餐飲）。旅游，農林牧漁業，食品，飲料等資產負債率較低。這反映了2008年的4萬億刺激措施，資產負債表惡化和杠桿率高以及金融業的周期性行業過度的信貸支持導致傳統周期性行業的杠桿率過高。另一方面，新興產業和消費服務業符合經濟發展方向。

四、國內杠桿率上升的原因和問題

（一）國內杠桿率增高的因素

通過30年的兩位數上漲后，我國和經濟領先國家人均GDP間的差距減小了，后期的優勢逐漸減弱。尤其是在2010年經濟危機產生以后，經濟領先國家的經濟產生了泡沫問題，我國人口紅利到達拐點和房地產價格大幅提升等狀況的產生，這證明我國城鎮化過程馬上就要完成。

（二）中國杠桿率增高導致的問題與風險

以杠桿率增高為特點的傳統增長形式導致的問題給產能過剩、地方籌資機構、房地產等國企造成了很大的風險。其依托國家信貸背書，杠桿化負債時間、財務軟制約，形成諸多無效資本需求，對信貸資源與實務發展不會產生不良影響。

另一方面，由于中國杠桿率上升，導致信貸增長過快，信貸率的快速增加表現在GDP的增速。相反，貨幣流通速度可以表示為其長期負向區間的速度。貨幣流通效率降低代表著資金運用率降低，資本向低效的領域流動，致使貨幣政策傳導速度降低。因為高杠桿企業的現金流難以補充借貸費用，高杠桿企業只能將新老養老金作為依托。累積債務的貸款風險增高會致使整個經濟的系統性風險增高。

（三）用結構性和體制性視角觀察

如圖1所示，2018年1-5月社融新增7.9萬億，較2017年同期少增1.45萬億元，增速再創歷史新低，其中信托貸款、委托貸款、未貼現票據等表外非標通道業務大幅收縮，M2增速持續處于歷史低位。社融數據同比大幅下滑，一方面表明嚴監管和去杠桿取得初步成效，另一方面表明企業融資環境緊張以及信用風險暴露，我們維持“金融周期頂部”的判斷。5月當月社融數據大幅下滑，主因是：一表內貸款吸收表外回表總量有限，二資管新規落地直接沖擊表外業務，三融資渠道受限背景下企業信用風險事件頻發，影響企業發債融資。

研究我國杠桿問題，必須用結構性和體制性視角，最重要的不是債務規模，而是深層次的體制機制。2009年以來我國宏觀杠桿率大幅上升，主要受非金融企業部門負債驅動，其中，地方政府、產能過剩國企和房地產是三大加杠桿主體，地方政府大幅加杠桿主要是因為有激勵無約束或激勵約束不對稱，未來關鍵要建立地方政府資產負債表、離任審計、債務終身制、加強地方人大監督作用、財政整頓、打破剛兌等硬化約束機制；產能過剩國企大幅加杠桿主要是因為地方政府銀行過分強調社會穩定、擔心不良暴露或隱性擔保從而享受信用背書，未來關鍵要打破剛兌、營造公平的市場融資環境、去產能一視同仁，防止在緊信用環境下國企憑借融資優勢淘汰民企，而應該促進企業公平競爭、優勝劣汰和結構優化。房地產部門大幅加杠桿主要是因為不合理的預期收益率以及過去二十年重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕經濟手段、重短期調控輕長效機制，未來關鍵是推動以住房制度改革和長效機制為主的房地產供給側改革。

五、去杠桿化的政策措施

（一）減少債務

政府部門和國有企業直接減記債務。這只有在政府處于無助狀態時才會發生。國有企業大規模的違規行為可能導致政府部門信用的丟失，甚至可能引發整個信貸市場的債務危機。

（二）債務貨幣化

利用央行的超級貨幣還付國家與國企的負債。該種方式對政府而言負擔較小，然而會導致通貨膨脹，依托印刷債務降低了對政府活動的制約。無法有效控制政府的貸款發放欲望，相反會致使國家與政府有關機構借貸更多的金融機構紙幣，致使十分嚴重地通貨膨脹產生，讓政府信用受到損害。其減慢了經濟發展效率，導致了貨幣危機。為此，該種政府杠桿式的不良影響更顯著。

（三）增加稅收，減少支出

國家以減稅的方式來進行稅金的支付，這代表著以剩余來還付借債。國家實施降低稅收與供給側變革的政策，減小企業壓力，助推微觀經濟發展，增大資源市場配給程度，提升物質收益。相反，伴隨老齡化社會的到來，政府各種福利開支會不斷增多，政府的財政會陷入緊張的局面。誠然，對于產能過剩僵尸體系的低效乃至無效的補助會被消除，為此在筆者看來，僅會參與該種模式。

（四）廣義貨幣減少利息支出

2013年，政府擬采用高利率的方式推動高杠桿領域的去杠桿化進程，然而高杠桿領域存在隱藏的軟財政約束與政府擔保。和結果完全不同，高杠桿化的領域缺少杠桿或許致使市場核心領域的過度核查。為此，我國依托高利率來調控市場是不可能的。

2014年以來，政府開始以更實用的方式推動能力杠桿化。一方面，寬松的貨幣政策可以避免企業去杠桿化過程中遇到的情況。另一方面，在去杠桿化歷程中，信貸風險增高。為此，我們始終認為，在變革歷程中，應當“寬貨幣+改革”。為此，大大下調利息開支會變成政府主要采用的一種去杠桿化舉措，包含國家準許銀行降低敵方政府借債替代與直接籌資。

（五）提升物質收益

盡管廣泛的貨幣政策能夠讓利息開支減少，然而去桿杠化無法形成現金流量，無法讓企業的現金流增多來還付負債，從而讓杠桿率減小。這個其一，國家制定的供給側變革政策會依托產能讓需求增多，讓傳統領域優勢更顯著。其二，其修正了要素分配的不合理問題，高杠桿領域將所運用的資源全部釋放，這對于提升整個社會的生產水平是十分有益的。

（六）處置杠桿風險：強改革+寬貨幣

這種處理杠桿的過程可能會帶來一些風險，例如商業銀行風險增加，信貸違約增加以及影子銀行崩潰。這一系列可能出現的狀況會使杠桿風險大大增加。而風險的增加，會進一步影響企業出現困境以及失業率的擴大。而對于這一種情況一般由中央銀行出臺相關政策來解決這一系列的問題。而對此，我們一般認為在國家經濟進行改革和轉型過程中，我們認為“強改革+寬貨幣”是非常有效的。

參考文獻：

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作者簡介：

李曉涵（1997-），經濟學，大學本科。