“處置效應”在中國股票市場中對股價的影響

摘 要：投資者行為對于股票價格的影響是不可忽視的。本文通過分析“賣盈持虧”這一投資者行為偏差，即“處置效應”，發現其在中國股票市場中表現顯著且在上漲市場態勢中更為明顯；同時，結合投資者情緒在上漲態勢中更為高漲且反作用于市場這一特點，可得出結論：上漲的態勢中投資者在高漲情緒下進行“賣盈持虧”的操作，會使得交易頻繁、股票價格高估。

關鍵詞：處置效應；投資者情緒；股票價格

引言

傳統的金融市場理論認為：市場是有效的。然而眾多事實卻表明，市場不是完全有效的且投資者也存在非理性行為。在眾多行為偏差中，持有虧損股票而賣出盈利股票的“處置效應”就是其中之一。本文將首先驗證處置效應在中國股票市場中是顯著的，其次將說明投資者情緒對于股票價格有顯著影響作用，最后將二者結合分析以探究在處置效應影響下股票價格變化規律。

一、中國股票市場中的投資者存在處置效應

在國外，已有研究者提出了投資者普遍情況下有非理性心態，即Kahneman 和 Tversky（ 1979）提出的的前景理論。該理論認為大多數人更看中財富變化量而非絕對量；面臨損失前景時傾向于賭博、面臨條件相當盈利前景時傾向于接受確定性盈利；盈利帶來的快樂小于等量損失帶來的痛苦。基于此，投資者易產生處置效應行為。我國學者進行了針對中國市場的實證探究，以下將分為機構和個體投資者分別說明我國股票市場中處置效應的顯著水平。

（一）機構投資者

首先，李學峰和何澤林等（2010）用相對值衡量股票收益的方法以規避不同市場狀態對于股票真實收益水平所帶來的影響。即股票收益率=（賣出日復權價-成本價）/成本價，市場指數收益率=（當期期末市場指數-前期期末市場指數）/前期期末市場指數，兩者的差為股票相對收益率。通過該方法以及計算買賣周期和持有時間等，他得出我國開放式基金持有虧損股票的時間顯著長于持有盈利股票的時間，驗證了處置效應的存在。同時計算出了我國投資機構具有處置效應與不具有的基金比例為3：2，而QFII的這一比例為1：1，說明我國機構投資者處置效應行為較外國投資者更為顯著。

其次，李學峰和段會亮等（2013）通過計算相對收益以及現實盈利比例與現實虧損比例之差，對于2007-2012年的基金投資行為進行了分析，也得出了我國機構投資者存在處置效應的結論。并且，與上段所提文章的實證相比，該次實證不僅采用了不同的處置效應分析指標，而且采用了更加廣而新的數據，但得出了同樣的結論。所以我們可以通過這兩個實證分析得出在我國市場中，我國機構投資者的處置效應是顯著的這一論斷。

（二）個體投資者

趙學軍和王永宏（2001）通過分析交易數據以及盈利實現比例與虧損實現比例之差得出了我國個體投資者賣出盈利股票的概率是賣出虧損股票的兩倍這一結果。這說明我國個體投資者不僅存在處置效應，且顯著水平較高。同時，李新路和張文修（2005）也通過計算賣贏比率與賣虧比率之差得出了我國個體投資者由于固有的心理傾向而產生處置效應的結論，然后他針對市場形勢的不同做了進一步的研究并得出市場態勢是影響投資者處置效應的重要因素，在上漲行情中投資者會表現出更為顯著的處置效應這一結論。該結論為下文分析在不同市場態勢中投資者處置效應對股價的影響奠定了重要基礎。

二、投資者情緒對股價的影響

現在已有眾多研究說明投資者情緒對于股價有顯著性影響，并且隨著研究的深入，我們可以看到在不同的行情中，投資者的情緒是有規律可循的，且每一類情緒對于行情的影響效果也是可探究的。

第一，投資者情緒對于股票價格具有影響作用。該結論較為廣泛接受，相關研究也較為充足。國外有Lee 等（2002）都支持投資者情緒與股票收益之間存在相關關系；國內起步較晚但有關研究也較充分，例如王美今和孫建軍（2004） 都對中國市場上投資者情緒與股市收益間的關系進行了研究， 所得的結論也表明投資者情緒會顯著影響股票。同時，陸靜和周媛（2015）通過研究AH股交叉上市股票，還得出了中國股票市場受投資者的影響比香港市場持續時間更長，即中國市場投資者的非理性程度更大。

第二，在上漲形態中，投資者的情緒更易傾向于非理性且會反作用于市場。此結論較易理解，上漲的行情中情緒易受股價走高的影響，并且股市成交量往往在此時較多也間接說明了投資者會在高漲情緒下交易。胡昌生和池陽春（2013）討論了不同估值水平下情緒的不同，他們認為在高估值階段，投資者情緒多為非理性的并且該情緒對股票價格有顯著影響；相反在低估值階段則理性情緒占股價影響因素的主導地位。

第三，非理性的高漲情緒往往會推動股價的走高。文鳳華和饒貴添等（2011）認為高漲情緒與賺錢效應之間會產生正反饋效應，投資者的買賣行為十分活躍，尤其中國股票市場作為新興市場，投機較嚴重，更易受到正面情緒的影響。

三、結束

將第二部分的各結論匯總后分析，可得到中國股票市場廣泛存在處置效應且在上漲行情中該效應的顯著作用更為明顯的結論；同樣，將第三部分的結論匯總分析，可得出上漲行情中投資者往往會呈現高漲情緒且反作用于市場使得價格走高這一結論。將這兩個結論結合分析，可發現處置效應與高漲情緒都在上漲行情中顯著且處置效應所帶來的“積極賣盈”非理性行為也與高漲情緒下的頻繁交易有所互相聯系，在市場上總的表現為“牛市”中成交量增大、價格上漲。

綜上，上漲態勢中投資者在高漲的情緒下進行“賣盈持虧”的操作，會使得交易變頻繁、交易量增大、股票價格被高估，即處置效應在上漲的市場形態中對于股票價格有著顯著的促進作用。

四、啟示

作為散戶投資者，更容易產生心理上以及行為上的偏差，所以更應該有意識地調整自己的交易行為。只有“逆市操作”才能成為股票市場上少數長期保持理性的盈利者。

參考文獻：

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作者簡介：

畢夢雨（1997-），女，廣東人，華南理工大學經濟與貿易學院金融學專業。