析我國長租公寓發展前景及REITs融資風險

摘要：在住房租賃政策和土地、金融等相關政策支持下，長租公寓規模迅速擴張。然而，長租公寓項目因初期投資金額大、收益率低、投資回報期長等風險且配套金融工具欠缺，發展受到制約。為改善租賃住房市場供應結構，提升長租公寓運營水平和服務質量，促進長租公寓健康發展，在分析我國長租公寓REITs發展風險的基礎上，借鑒境外標準REITs的發展經驗，在完善立法和監管制度、加強市場建設兩方面提出推動長租公寓公募型REITs發展的建議。

關鍵詞：長租公寓;REITs;監管;稅收;剛性兌付

中圖分類號：F293??????????? 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2019）12-0039-44?? 收稿曰期：2019-10-02

1引言

黨的十九大報告提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”以來，在住房租賃政策和土地、金融等相關政策支持下，規模化租賃企業迅速發展，住房供應體系進一步完善。然而，我國住房租賃市場發展尚處于起步階段，長租公寓投資機構面臨項目初期資金需求規模大、收益率低、投資回報期長、資金周轉困難、投資風險高等困境，同時長租公寓配套金融工具欠缺，創新融資模式“租金貸”的濫用又引起恐慌，長租公寓的發展受到制約。

根據國外經驗，長租公寓企業的快速發展得益于發行REITs以獲得低成本資金和建立退出通道（梁麗華，2018 ）。REITs的運用可以降低財務杠桿、增強資產流動性、幫助企業實現提前回款、解決企業重資產問題，促進長租公寓企業在資產端和服務端進行優化，因此國內企業開始探索運用REITs促進長租公寓的發展。

2長租公寓REITs發展前景廣闊

2.1租賃住房需求分析

我國租賃住房需求量大，住房租賃市場發展空間廣闊。國家統計局數據顯示，我國流動人口數量自2010年穩步上升至2014年的峰值25300萬人，此后逐年緩慢遞減至2018年的24100萬人，但流動人口占總人口比例均保持在17%以上。根據國家統計局數據測算，2018年流動人口帶來的租賃市場規模達2.33萬億元，其計算方式為，年度住房租賃市場總規模=全國流動人口 *全國人均月租金*12=2.41億人*793元/月*12月/年=2.33萬億/年（見圖1 ）。

其次，住房租金增速相較于房價增速較低，北京、上海、廣州和深圳的新建商品住房均價近10年來增長了 2-3倍，而二手住房租金回報率下降了30%至50%。多數城鎮居民難以負擔高企的房價，只能暫時選擇租賃住房（見圖2 ）。

此外，租賃已經成為一種新的生活方式，特別是80后、90后，經濟能力有限卻對生活品質要求較高，更注重生活的狀態和環境，在他們看來使用權甚于所有權，因此偏向于選擇住房質量較好、配套設施全面的長租公寓。

2.2租賃住房供應分析

目前，我國租賃市場供應主體主要有個人出租住房、機構代理經租住房、單位租賃房、廉租住房、公共租賃住房和只租不售地塊新建租賃住房等。根據羅蘭貝格和REITs行業研究2018年數據，個人出租住房約占住房租賃市場的87%，廉租住房和公共租賃住房約占10%，而規模化、專業化機構住房僅占3%。雖然近兩年來通過只租不售租賃住房用地出讓、集體用地建設租賃住房與存量房改造等途徑，租賃住房規模有所擴大，但個人出租住房配套設施相對欠缺，廉租房和公共租賃住房申請門檻相對較高，而我國長租公寓的錯位發展能滿足多層次住房需求，有助于緩解“售賣一條腿長，租賃一條腿短”的住房結構性矛盾，因此未來發展空間仍然廣闊。

2.3我國長租公寓REITs的實踐

為促進長租公寓的健康發展，打破資金端的掣肘，長租公寓REITs產品相繼發行。我國目前尚未推出和成熟資本市場一致的公募型REITs產品，但在現有監管法律框架下推出了經過結構化設計的“類REITs”產品。自2017年1月成功發行魔方公寓ABS開始，截至2018年12月底共計發行18單長租公寓資產證券化產品，先期發行215.62億元。從產品類型來看，主要可分為1單ABN、2單CMBS、6單ABS、9單類REITs。雖然“類REITs”產品和標準公募型REITs相比有一定的相似性，卻不是真正意義上的標準REITs，有待進一步探索和發展。

3長租公寓REITs發展的風險和原因

3.1發展環境和條件不成熟

我國類REITs市場經過近幾年的探索，仍在較小的領域開展業務：一是因為REITs作為金融創新產品，眾多投資者對REITs的認識還不足;二是因為長租公寓類REITs缺少統一的股權轉讓平臺，嚴重依賴大宗交易，交投量極低;三是因為稅務制度和法律制度不完善，系統配套不夠;四是因為專業人才需求缺口較大，缺乏專業的資產管理人，公司治理水平不足、缺乏經驗。

3.2投資回報率低，難以覆蓋融資成本

投資回報率等于收入除以投資，長租公寓收入主要包括租金收入和增值服務收入等，后者約占前者的1/3;長租公寓的投資成本包括自持型房企前期開發投入的地價、稅費、建安成本、企業“三項”費用等，長租公寓運營企業前期投人的租金、改造和裝修費用等，此外還包括兩者后期運營和維護的費用等，難以避免租金回報率偏低的問題。從市場上的長租公寓表現來看，不計算地價，業績較好的項目如上海城方，當入住率不低于80%時，回報率大于8%，其他運營能力相對弱一些的長租公寓項目回報率更低。而目前已發行類REITs產品融資利率一般在5%-7.5%之間，大多數長租公寓的融資成本難以覆蓋。

3.3募集資金存在轉移用途的風險

房地產市場調控力度加大背景下，銷售回款和銀行貸款等資金來源減少，加之金融監管趨嚴，融資模式受限，長租公寓整體資金端收緊。而目前我國沒有相關法規對REITs募集資金的用途作限制，極有可能使企業將資金用于回報率更高的房地產項目或其他金融投資活動，從而形成新的杠桿。一旦長租公寓經營不善或其他相關業務發生問題將引發資金鏈斷裂，最終導致長租公寓停業。

3.4優質的長線投資缺乏

首先，我國長租公寓類REITs產品目前主要面向合格的機構投資者，投資門檻較高，投資主體范圍較窄。其次，產品融資期限較短。由于政策不穩定和市場波動帶來的風險，投資者對REITs的收益和風險認知有限，一般不愿長期持有REITs產品，因此在產品結構設計時有回購協議。從已發行的9單類REITs產品期限來看，其中兩單為3+2年，6單為18年，1單為20年，并設置每3年末開放退出行權。投資主體和融資渠道有限、由短期滾動融資進行長期投資引發的投融資期限不匹配，兩者容易導致短期融資利率增長和企業負債總額增加等金融風險。

3.5剛性兌付問題未解決

我國類REITs基礎資產信用不獨立，往往會引入其他增信主體和保證條款來提高信用質量，且產品到期后必須分配給投資者本金和收益，如果到期不能兌付或兌付困難，信托行業不成文規定公司要兜底處理。在剛性兌付的前提下，投資者更關注主體信用而不是資產本身的質量，關注產品收益而忽略產品風險，這種保本保收益的做法大大增加了信托公司或第三方接盤公司的風險。由于剛性兌付無法充分反映產品風險和收益，不利于合理配置資金，REITs的發展受到進一步制約。

4境外REITs發展經驗借鑒

4.1法律框架成熟

境外REITs的法律框架比較成熟，立法路徑主要分為以美國為代表的圍繞稅收法律條款所建立的REITs制度和以日本等國家為代表的通過建立專項法規來對REITs業務進行規范的REITs制度。且境外國家針對REITs發行和運作管理的相關規定比較細致，美國、日本和新加坡均出臺了多部法律法規來規范和引導REITs的發展，內容包括上市條件、資產結構、公司結構、經營范圍、稅收政策、金融監管和治理機制、利潤來源和分配、信息披露等（見表1 ）。

4.2監管休系完善

境外REITs的監管體系相對完善，監管內容包括針對REITs的業務流程進行市場準人、業務運作、市場退出、產品風險等的全過程監管;監管主體包括相關政府機構、證券交易所以及行業協會等非盈利組織。例如美國，證券交易委員會主要負責管理投資基金的發行活動與交易活動以及相關法律法規的執行情況;證券交易所主要負責監督和管理各項經營活動;保護投資者協會和女全美房地產投資信托協會等保護投資者權益并合理引導投資者投資。

4.3稅收制度作理

境外地區為鼓勵REITs的發展實行稅收優惠，以避免雙重征稅和負稅過重。如美國REITs的租金分紅部分、REITs持有比例低于5%的投資者滿5年轉讓的所得部分，均免征公司所得稅;日本REITs的分紅部分同樣免征所得稅，此外為支持REITs初始階段發展，購買用于REITs底層資產的契稅稅率由5%下調至1.7%;新加坡REITV滿足一定條件免征所得稅，同時免征新人池的不動產物業印花稅。

4.4成熟的不動產符理人和長期投資者

境外REITs相較于我國發展進程較快，各方參與主體普遍比較成熟，專業的不動產管理人、理性的投資者共同推動了 REITs的發展。境外REITs投資門檻較低，中小投資者皆可參與投資，尤其為小規模投資者提供了進人房地產市場風險較小的渠道。另外，明確和穩定的投資策略也為投資者帶來較好的預期，更有利于引入長線資金，優化資源配置。

5發展長租公寓REITs的對策建議

我國長租公寓類REITs的發展和標準REITs還有很大的差距，為更好地助力長租公寓發展，應盡快推進公募REITs試點，完善相關法律法規，加強長租公寓REITs發展的制度建設和市場基礎培育。

5.1為公募型REITs產品推出完善立法和監管制度

5.1.1完善法律法規

我國應盡快出臺和完善REITs相關法律法規，為權益型公募REITs的推出做好制度建設。首先確立REITs的法律地位，明確我國應采取圍繞稅收法律條款所建立的REITs制度還是建立專項法規。其次對REITs的設立條件、物業估值、投資要求、分紅比例、各參與方權責等內容進一步作出規定。

5.1.2加強過程監管、健全監管主體

目前，我國REITs的監管機構有銀保監會、證監會和證券交易所，因REITs屬性不明且結構設計復雜，在設立時受到多方監管，而運營過程中的監管又略顯薄弱。因此，要進一步明確監管主體職能和監管范圍，避免權責失衡、條塊分割，并加快成立行業協會，建立起納入長租公寓REITs各參與方的自律監管體系。在監管內容方面，建議加強監管房地產評估和信用評級機構;加強募集資金的來源和流向監管，規范募集資金渠道，同時防止募集到的資金挪作他用;加強租金價格監管，保護出租和承租方的利益，維護租賃市場的穩定等。

5.1.3出臺稅收優惠政策

長租公寓類REITs在資產重組過程中涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業所得稅等，具有雙重征稅、重組稅負過重等問題。應考慮制定稅收減免制度，建議免征各類交易主體所得的增值稅、底層資產過戶的土地增值稅，避免重復征收企業所得稅，以此提高租金回報率。

5.2加強長租公寓REITs發展的市場建設

5.2.1培育長租公寓精細化運營

長租公寓REITs的業績回報取決于底層資產的運營情況。長租公寓將進人精細化管理階段，目前我國長租公寓數量、運營水平、管理規模方面還有較大的提升空間。建議繼續加強培育專業優質的運營機構，充分發揮行業協會、高校和研究機構的作用，設置行業準入條件，對相關機構和人員進行培訓，建立行業信用體系，穩步提升市場化運營機構的數量和運營水平，提供精確化的產品和建立體系化的服務鏈條，同時加大成本管控。

5.2.2建立信息披露制度

加快建立和完善REITs信息披露制度，提升市場和產品的透明度，減小賣方和買方之間的信息不對稱程度，幫助投資者建立注重內在價值的REITs估值和投資研究體系，這樣利于REITs市場進行價格發現，推動投資者進行長期投資和價值投資，提升REITs市場的有效性，促進REITs市場健康發展。

5.2.3解決剛性兌付問題

公募REITs推出的必備前提是改善市場發展環境，打破剛性兌付，實現風險和收益真正相匹配，以此優化資源配置、增加市場透明度。在此基礎上，資產質量、企業管理能力和風險控制能力等變得尤為重要，需加強管理人和投資者教育，擺脫REITs底層資產對主體信用的依賴，同時使投資人正確認識REITs的風險回報特征，理性投資。

參考文獻：

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6.?? 成功運營長租公寓的四大關節點.中國房地產.2017（29）

作者簡介：李錢斐，上海市房地產科學研究院。