期貨業復蘇

郭楠　王穎

將近而立之年的中國期貨市場，在2019年復蘇并加速開放。

2019年無疑是期貨行業的大年，期貨品種期權產品豐富，兩家期貨公司登陸A股，期貨業開放全面提前。北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越對《財經》記者表示：“我們目前處在改革的低谷期，但期貨業的改革則出現很多亮點。”

11月，證監會集中推出了5個商品期權和3個金融期權產品。證監會副主席方星海介紹，今年的新品種上市數量將達14個，為中國期貨市場歷年之最。2019年，南華期貨與瑞達期貨分別在上交所與深交所敲鐘上市，為期貨公司補充資本金，券商系期貨公司增資潮仍在繼續，奠定了未來業務發展的基石。

金融衍生品的功能也在逐步恢復。2015年股市異常波動之后，股指期貨被打入冷宮，衍生品成為投資者眼中的“壞孩子”。隨著政策逐步松綁，市場流動性回暖。方星海表示，將根據市場需求，適時推出更多金融期貨期權方面的產品。

對內改革、對外開放的大背景下，期貨公司即將在2020年1月1日率先放開外資持股限制，QFII/RQFII改革方案發布進入倒計時，外資和外資機構的進入必將讓市場競爭更加激烈，也讓行業更加成熟。如多位市場人士所說，“以開放倒逼改革，以改革促進開放”。

期貨市場的國際化不僅意味著引進來，更要走出去。上期所總經理王鳳海表示，除了品種、工具創新之外，和境外交易所的合作也非常重要。“中國期貨交易所的差距，比龍芯與英特爾的差距更大。”一位資深期貨交易所人士直言。

短短一年，原本落后于資本市場發展的期貨及衍生品市場正在加快步伐、恢復功能、開放包容。更令人欣喜的是，目前仍是草稿的《期貨法》已進入全國人大立法程序。證監會在2019年立法工作中提到，將繼續配合支持全國人大做好《期貨法》制定工作。

方星海在第15屆中國（深圳）國際期貨大會上發言時表示，今年以來，中國證監會就促進期貨和衍生品市場健康發展進行了進一步深入研究，形成了兩年期的改革創新發展方案，今后將滾動更新。

蓬勃發展之年

作為全球最大的商品衍生品市場，2019年，從商品期貨期權產品加速推新中可以感受到期貨業的蓬勃發展。

2019年前11個月，新上市品種包括紅棗、20號膠、尿素、粳米期貨在內的6個商品期貨和天膠、棉花、玉米3個商品期權，12月還將有純堿期貨、PTA、甲醇、鐵礦石、黃金期權5個品種上市。

方星海介紹：“今年新品種上市數量將達14個，為我國期貨市場歷年之最。同時，滬深300股指期權也將很快推出，預計到12月底，我國期貨市場上市品種數量將達75個，初步形成商品金融、期貨期權、場內場外、境內境外協同發展的局面。”

“上期所將持續努力豐富產品體系。”上海期貨交易所監事長陸文山表示。陸文山介紹，在金屬產品序列方面，爭取推動氧化鋁期貨上市;能源產品序列方面，明年一季度爭取在上海國際能源中心掛牌第三個國際化品種——低硫燃料油期貨，同時，研究推進天然氣、成品油產品的立項工作;在化工產品序列方面，積極推進合成橡膠期貨立項工作;期權、指數等衍生品方面，將上市集裝箱運價指數期貨，推進相關產品期權上市工作，實現期貨、期權聯動。

中國期貨市場的總規模也加速增長。數據顯示，10月末，全市場資金總量達5450億元，為歷史最高，較年初增長25.58%，是繼2010年、2015年之后，十年內的第三次大幅增長。近期全市場持倉量躍上2100萬手，創出歷史新高。股指期貨持倉量穩定在30萬手以上，最高達35萬多手，創歷史最高紀錄。

中國期貨市場的總規模也加速增長。數據顯示，10月末，全市場資金總量達5450億元，為歷史最高。圖/IC

全國政協委員肖鋼表示，衍生品市場是金融市場不可或缺的組成部分，要充分發揮衍生品市場在抵御經濟下行風險中的作用，提供更加豐富的產品與工具，加快國際化步伐，提升衍生品市場的定價話語權與國際影響力。

大連商品交易所黨委書記、理事長李正強表示，我國經濟正從高速增長向高質量發展轉變，從金融供給側結構性改革的角度來看，金融業應該為實體經濟提供更多服務，除了解決資金融通問題外，還要為實體企業提供高效的風險管理服務，遠期、期貨、期權等衍生品正是管理市場風險的重要工具。

“期貨服務實體經濟的標準從微觀來看，要看有沒有讓市場主體農民和企業過得更好;從中觀來看，要看有沒有讓市場變得更強大、更豐富;從宏觀來看，要看有沒有讓宏觀經濟和國家實力增強。”國務院發展研究中心市場經濟研究所所長王微說。

總量在擴張，市場結構也在日趨合理，投資產品化和散戶機構化趨勢正在形成。鄭州商品交易所副總經理王曉明表示：“越來越多機構投資者的進入，對于構建種類齊全、結構完善、功能互補的市場參與者體系具有十分重要的意義。”

鄭商所的數據顯示，目前鄭商所主要品種的法人客戶持倉占比均超過50%，菜籽油、棉花、PTA、動力煤期貨的法人客戶持倉占比已超過60%，多個品種持倉結構已經接近國際先進期貨市場同類品種水平。

公募基金也積極發起商品期貨ETF，填補了大宗商品期貨在大類資產配置中的空白。2019年8月，首批商品期貨ETF獲批，12月5日，華夏豆粕ETF在深交所掛牌上市，成為境內首只掛牌上市的商品期貨ETF。華夏基金總經理李一梅表示，由于大宗商品與傳統股票和債券相關性不高，商品期貨ETF可作為良好的資產配置工具用于分散風險，華夏飼料豆粕期貨ETF上市后，能成為投資者資產配置和抗通脹的優質工具。

改革春風之下，兩家期貨公司成功登陸A股，填補了此前期貨股的空白。2019年8月30日，成立于1996年的南華期貨在上海證券交易所正式掛牌交易，成為A股第一家期貨公司。緊接著，瑞達期貨在深交所中小板上市。對于上市后的發展，南華期貨定位為“以衍生品服務為核心的金融服務集團”。

胡俞越對《財經》記者表示：“期貨公司上市可圈可點，但還要進一步觀察的是，上市后需要持續的盈利能力，才能長期回報股東，目前期貨公司的盈利模式過于單一，主要依靠經紀業務、利息兩塊收入，未來市場需要競爭機制，即期貨公司的優勝劣汰。”

除了上市融資補充資本金，券商對期貨子公司也積極增資，7月底，中信證券對其子公司中信期貨增資19.95億元，后者的資本金增加至36億元，位居行業首位。“增資潮”自2018年開始出現，寶城期貨、國信期貨、興證期貨等均在去年獲得“輸血”，2019年國泰君安期貨、東證期貨兩家券商系期貨公司完成增資。

增資的背后是各家公司加大對期貨業務的布局，而行業的競爭也在日益加劇。新湖期貨董事長馬文勝表示，期貨公司的經紀業務收入在下降，但咨詢、資管業務在上升，說明頭部期貨公司多元化經營模式正在形成。

同時，監管也提出了新要求。對于期貨公司的發展，方星海表示，未來監管部門將加大市場化改革力度，優化牌照管理，逐步建立市場化準入、退出機制;不斷優化期貨公司分類監管評價制度，充分發揮政策引導作用，扶優限劣，加大對資本實力強、業務能力強、經營管理規范的期貨公司的扶持力度;繼續支持符合條件的期貨公司上市，鼓勵期貨公司利用市場化手段收購兼并，實現優勝劣汰。

衍生品功能恢復

“調整股指期貨交易安排，推動市場常態化管理，促進市場功能進一步發揮。”中國金融期貨交易所副總經理李海超在介紹今年以來的重點工作時提到。

自滬深300股指期貨在2010年上市以來，中國的金融期貨經歷了九年的發展。2015年之后，股指期貨被打入“冷宮”，交易量和持倉量直線下降，功能幾近喪失。

此后數年，股指期貨逐步松綁。2019年4月，股指期貨迎來第四次松綁，推動市場流動性回暖。

經歷了2015年股市異常波動的原證監會主席肖鋼在9月一次題為《終結“牛市情結”》公開發言中表示，A股市場缺乏一些做空力量的制約，做空手段是保證市場穩定發展的手段，但我們往往把它看成貶義的、負面的因素。

一位期貨研究員表示，股指期貨全品種的合計持倉量近期也創下歷史新高，在持倉水平穩步增加的同時，交易量并沒有過快回升。

“從股指期貨合約的流動性上來看，與原來相比還有一定的距離，特別是中證500。”廈門大學教授韓乾對《財經》記者表示，“現在中證500仍然貼水，套保的成本大概年化在8%-10%左右，這意味著整個套保組合的正向收益必須要超過10%，才能夠覆蓋掉風險管理成本。”

“總的來說，2015年來自社會、市場的誤解和輿論壓力使交易所采取交易限制措施后，雖然經過數次放松，但市場流動性還沒有完全恢復到以前的狀態。”韓乾表示。

在此次國際期貨大會上，肖鋼表示：“長期以來，金融發展中存在重投融資市場、輕風險管理市場，重現貨市場、輕期貨市場，重投融資數量、輕資金使用效率，重金融資產規模、輕市場深度廣度建設的問題。衍生品市場是金融市場不可或缺的組成部分，應該加強頂層設計，突破‘衍生品市場是壞孩子的觀念束縛，加快制度供給和各項政策措施落地，充分發揮衍生品市場在抵御經濟下行風險中的作用。”

另一功能有待改善的品種則是國債期貨。

債券市場多頭監管的格局之下，作為債券市場的主要參與方，銀行、保險資金在現有監管之下不能參與由證監會主管的國債期貨市場。此次國際期貨大會上，方星海重點提到，將盡快推動銀行、保險資金參與國債期貨，引發市場關注。

韓乾對《財經》記者表示：“目前來看，商業銀行等大機構還沒有能夠參與進來，所以流動性整體上仍然太差了，不利于國債期貨功能的發揮。銀行、保險沒有進來的主要原因不是沒有市場參與意愿，而是因為政策上有所限制。”

“國債期貨是國債現貨的衍生品，為現貨投資者提供，作為債券市場最大的參與者，商業銀行不參與原因何在？期貨風險很大，沒有期貨風險更大。”胡俞越表示。

鵬揚基金總經理楊愛斌表示，國債期貨在產品體系、合約與規則、交易機制等方面的成熟度不斷提高，當前市場運行的主要矛盾是商業銀行和保險機構等現貨市場持債主體尚未入市，國債期貨市場規模有限，這不僅影響了商業銀行、保險機構管理利率風險，也制約了證券公司、公募基金等已入市機構參與程度的提升，期待商業銀行、保險資金盡快參與國債期貨市場。

“中金所將繼續大力發展機構投資者，持續優化商業銀行、保險資金、公募基金、養老金、企業年金、QFII和RQFII等參與金融期貨市場的政策。”李海超表示。

值得關注的是，2019年初證監會發布了QFII/RQFII管理辦法征求意見稿，將投資范圍由股指期貨擴大至金融期貨，也就是說將包括國債期貨，并引發了對推出場內外匯衍生品的猜想。目前，該項規則已經進入正式發布倒計時。

表：全國期貨市場交易情況（截至2019 年11月）

資料來源：中國期貨業協會。制表：張玲

?《期貨法》仍是草稿

“與期貨市場迅速發展的實踐要求相比，目前我國期貨市場的法治化進程還相對滯后。”方星海表示。

近兩年來，監管層不斷加強期貨市場制度建設，先后修訂發布了《期貨公司監督管理辦法》、《期貨公司分類監管規定》，《期貨交易所管理辦法》正在向社會公開征求意見。業界盼望已久的《期貨法》，也已經征求完國務院意見，進入了全國人大的立法程序。

原證監會副主席姜洋在其著作《發現價格》的自序中寫道，我國期貨市場與證券市場的建設是在20世紀90年代初同時起步的，《證券法》已經出臺20年，其間進行了4次修改，而與《證券法》同時起步的《期貨法》起草了4次，至今仍是草稿。

目前，我國期貨市場已經形成了以國務院頒布的《期貨交易管理條例》等行政法規為核心，證監會發布的《期貨交易所管理辦法》等部門規章和規范性文件為主體，期貨交易所、中國期貨業協會制定的自律管理規則等為重要組成部分的制度規范體系。

然而，市場卻沒有一部專門的法律。隨著期貨創新業務以及國際化業務的深入推進，市場呼喚期貨法的聲音更加強烈。

“這是很有必要的，將推動整個市場朝著更健康、更有法可依的狀態去推進。”韓乾教授表示，期貨市場長久以來存在著一些亂象，包括頻繁報撤單操縱市場，而單憑期貨管理條例，在訴訟的過程中，可能存在法律效力不足。

11月6日，國務院金融穩定委員會第九次會議指出，要加強資本市場基礎制度建設。胡俞越表示，期貨市場作為資本市場重要組成部分，《期貨法》的制定和期貨交易所的建立等也都屬于資本市場基礎性制度建設。但是，胡俞越對2020年《期貨法》的推出前景表示悲觀，“《期貨法》還在征求意見，將是曠日持久的過程。”

在期貨市場國際化進入“快車道”的當前階段，更需要相應的國際化規則與之配合。方星海指出，應認真研究國際上成熟期貨市場法規體系和監管制度，學習借鑒境外市場經驗做法，促進規則與國際接軌。加強與境外監管機構的溝通協調，提高跨境監管能力。

“金融市場就是建立在完善的信用的基礎上，信用體系需要法律的執行和保障。期貨相關法律的完善，肯定有利于整個行業的發展，也體現了高層對期貨市場的重視。”國泰君安期貨研究員毛磊表示。

堅守合規經營底線，做好風險防范，則是期貨市場創新發展、做優做強的基本前提。

方星海強調，應不斷完善風險監測、預警和應對機制，打擊期貨市場價格操縱，堅決抑制市場過度投機，不片面追求交易量。在推進創新業務的過程中，風險監測和防范措施及時跟進，妥善處置個別風險事件，有效阻止風險蔓延。

以上期所為例，在2019年10月，上期所處理異常交易行為64起，其中，自成交超限19起，頻繁報撤單超限42起，大額報撤單超限3起;對15起疑似違規交易行為進行排查，對其中3起涉嫌對敲轉移資金的違規行為進行立案調查;對6家會員和6名客戶進行了談話提醒。

“引進來”并“走出去”

從開放期貨品種引入境外交易者，到期貨公司跨境布局走出去，再到明年1月1日取消期貨公司外資股比限制，我國期貨業的國際化發展已經駛入了快車道。

2018年被稱為中國期貨市場國際化元年。2018年3月，境內外投資者同臺交易的原油期貨在上期所旗下上海國際能源交易中心成功掛牌上市，并獲得境外投資者認可。隨后，鐵礦石和PTA成功引入境外投資者，期貨產品的對外開放取得重大突破。截至目前，國內已推出原油、鐵礦石、PTA和20號膠等4個國際化品種。

方星海在第15屆中國（深圳）國際期貨大會上表示，在現有四個特定品種的基礎上，逐步將具備條件的商品期貨和商品期權品種實現國際化，已經國際化的品種，各交易所要加大國際市場推介力度，吸引更多國際客戶前來參與交易。

“‘開放只是一個手段，我們最終的目標是要增加價格的影響力。”上海期貨交易所總經理王鳳海直言，“我們的場內衍生品成交手數是全球第一，但要達到最終目標，在要素資源配置中發揮作用，開放是必然的路徑，全球相關的產業客戶、投資客戶都參與價格形成過程，目標才能實現。”

隨著越來越多國際市場投資者、產業投資者進入中國市場，國際化品種期貨價格的國際影響力正在提升。今年10月，全球最大的鐵礦石生產商淡水河谷的中國子公司與國內兩家鋼廠簽訂了6萬噸鐵礦石基差貿易合同。這是國外礦山首次參照中國鐵礦石期貨價格進行貿易定價。

方星海指出，我國期貨價格成為國際貿易定價依據，形成以人民幣計價的貿易合約，將有助于人民幣國際化進程。

不只有境外投資人和資金被“引進來”，境外機構也在“受邀”之列。

自《外商投資期貨管理辦法》正式頒布以來，行業對外開放的一系列政策正式落地。證監會已宣布，從2020年1月1日開始，期貨公司將取消外資股比限制。方星海曾表示，將積極推動外商控股期貨公司的設立。

具有良好國際聲譽和經營業績的境外金融機構的加入，將不斷豐富我國期貨市場的參與主體，激發市場競爭活力。

但方星海同時指出，長期以來，我國期貨經營機構發展一直面臨“大市場”與“小行業”的矛盾，目前共有149家期貨公司，與國際同行業或是國內其他金融機構相比，我國期貨公司在資本實力、專業能力、服務水平，以及人才儲備等各方面均存在不足，明顯滯后于實體經濟風險管理發展的需要。

面對來勢洶洶的境外期貨機構，我國期貨公司該如何突圍？

“我們在經紀業務上有本土的屬地優勢。”韓乾表示，“比如外資到中國來做交易，很大程度上還要依托一個國內期貨公司，包括積累的本土人脈資源、交易通道的構建，以及風控系統等等。”

“引資，更要引質，我們不僅要引進境外投資者的資金，更要引進成熟的經驗。”胡俞越表示，“現在來看，外資還處在觀望的態勢，改革和開放必須是兩條腿走路，只有全面深化改革，才能穩定預期，外資才敢進來。”

“外資進入后必然要直接避開和國內期貨公司的‘正面戰場，另辟蹊徑，比如在政策合規的前提下，成為境內資金參與境外市場或者境外投資者參與境內期貨市場品種的橋梁。或者從更具國際化水平和視野的資管、場外產品入手，尋找到自身發展的路徑。”毛磊說。

推動創新，引導期貨公司差異化發展，成了核心關鍵所在。

從美國期貨市場看，其擁有經紀業務資格的機構（FCM）目前僅為63家，而具有CTA（商品交易顧問）資格的機構達1521家，CPO（商品基金經理）資格的則為1390家，此外從事IB（介紹經紀商）業務的有1113家，這些機構中有大型銀行、投行以及貿易商和各類基金機構，期貨市場機構類型多元，業務模式豐富。

反觀我國期貨公司的業務模式十分單一。不同于證券公司豐富的業務場景，期貨公司以經紀業務為主，盈利來源主要是手續費和息差收入。期貨經紀業務同質化嚴重，實屬紅海市場。

“長期以來我國期貨行業競爭激烈、高端人才短缺、盈利能力不強，制約了期貨公司的發展。”韓乾表示，期貨公司的傭金一降再降，交易所返還給期貨公司的手續費，期貨公司基本上也都返還給客戶。“由于業務過于集中在經紀業務上，模式較單一，爭奪客戶的價格戰就很激烈。很多期貨公司是大型國有券商的子公司，這樣背景的公司對虧損的容忍度更高，結果是整個行業的盈利水平較低。”

方星海指出，面對機遇和挑戰，期貨公司一方面在管控好風險的前提下，加快創新能力建設，擺脫業務單一、同質化競爭激烈的局面，構建適應商品金融、場內場外、期貨現貨、境內境外需求的綜合衍生品服務體系。

另一方面，學習借鑒境外機構在產品研發、綜合服務、風險管理等方面的先進經驗，通過綜合性的定價服務、風險管理服務，將中國開放帶來的重大機遇轉變為期貨行業發展的優勢。

此外，期貨的國際化不僅要“引進來”，更要“走出去”。

國內期貨公司以及交易所也開啟了國際化布局。目前，已有21家期貨公司在海外設立了分支機構，在美國、英國、新加坡等地完成業務布局。部分期貨公司已成為CME、LME等境外交易所會員。上期所已在新加坡設立境外辦事處，上期能源完成了在香港和新加坡的境外注冊工作;大商所也獲得了新加坡認可市場運營商牌照，以及香港自動化交易服務牌照。

只有走出去，才能不斷提升跨境服務能力和水平。南華期貨總經理李北新表示，隨著中國企業走出去的步伐加快，亟須提升全球化風險管理服務能力。期貨公司要敢于走出國門與國際金融機構競爭，切實服務于走出去的中國企業。

李正強建議，下一步，我國期貨市場對外開放的大門將越開越大，未來期貨市場應該以對外開放為常態，以不開放為“特定”。同時，推動模式多樣化和規則便利化，為海外市場參與者提供便利。