A股爆雷潮

張欣培　張建鋒　龔奕潔

康美藥業(yè)、康得新、東旭光電、貴人鳥等一批白馬股相繼淪陷。圖/ 視覺中國

潮水退去，才知誰是真正的裸泳者。

資本市場雷聲不斷，債券違約、業(yè)績造假、商譽減值、業(yè)績巨虧、大股東風(fēng)險等利空高懸。而這些雷遠(yuǎn)沒出清。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月5日，2019年債券違約數(shù)量與金額均創(chuàng)歷史最高。A股上市公司依然存在1.39萬億元商譽額。經(jīng)濟放緩之下，大量上市公司出現(xiàn)業(yè)績下滑，資金鏈斷裂。

即便是曾經(jīng)備受追捧的績優(yōu)股，雷聲響的也猝不及防。康美藥業(yè)、康得新、東旭光電、貴人鳥等一批白馬股相繼淪陷。

“實際上，民營企業(yè)面臨的困難比我們想象中更加嚴(yán)重。”一家上市公司融資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》記者感概。

各種類型的爆雷有著各自不同的原因，但根本原因是，在流動性緊縮以及經(jīng)濟減緩的形勢下，企業(yè)未能及時調(diào)整策略所致。一夜之間，形勢急轉(zhuǎn)直下。時代在轉(zhuǎn)型，原有的模式已不可持續(xù)。人們開始從虛假繁榮回歸到現(xiàn)實。

“在資產(chǎn)泡沫流動性過剩甚至是流動性泛濫的過程中，會有一種財富幻覺或者貨幣幻覺——資金流動性充裕，融資非常容易，借錢非常便宜，投資的機會似乎滿眼都是。盡管理性告訴你，天上不會掉餡餅，但身邊的人似乎都奔跑在獲取財富的路上賺到了大把的錢。”經(jīng)濟學(xué)家、如是金融研究院院長管清友表示。

諾亞控股CEO汪靜波對《財經(jīng)》記者表示，中國過去10年的增長靠投資拉動。大部分民企發(fā)展的模式是先通過負(fù)債做大規(guī)模，然后上市做大估值，再把估值的股票用來抵押融資，然后再繼續(xù)做大資產(chǎn)。

但是在當(dāng)前經(jīng)濟下滑的背景下，這種模式遇阻。資產(chǎn)泡沫開始破滅，流動性開始收縮。

“在金融上行周期，資產(chǎn)泡沫化的時候，大家覺得這只是一個泡沫，只有極少數(shù)人覺得這是一個騙局。沒有人一開始是一個騙子，也沒有人一開始就想行騙。那些天花亂墜的故事不能說都是假的，但至少有一大部分，事后被證明是假的。”管清友表示。

從目前來看，爆雷名單還在不斷更新。汪靜波認(rèn)為，未來依舊是“天雷滾滾”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月30日，存量債券余額超過1000萬元的上市公司有787家。其中，2019年三季度，貨幣資金占總資產(chǎn)比例、有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例分別超過15%、25%，且第一大股東累計質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例超過65%的公司，共計29家。

泡沫被戳破后，上市公司不得不開展自救。國資接盤、政府紓困、破產(chǎn)重組，都成為了重生之道。

“上市公司流動性危機，短期要債務(wù)重組和紓困基金紓解，但中長期還要靠資本市場化解。”中國銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉鋒向《財經(jīng)》記者表示。

六大雷區(qū)

只要在風(fēng)口上，豬都會飛起來。于是，在過去幾年虛假繁榮之下，市場上似乎存在著太多的風(fēng)口，虛榮與誘惑之下，各路資金蜂擁而至。但，埋下的雷，終究還是要爆的。

近兩年，上市公司爆雷事件層出不窮。根據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，爆雷問題主要可以劃分為六大類，債券違約、業(yè)績造假、商譽減值、業(yè)績巨虧、大股東風(fēng)險以及其他。

首當(dāng)其沖的是債券違約雷。隨著債券的陸續(xù)到期，各種違約不斷出現(xiàn)。僅12月2日與3日兩日內(nèi)，就陸續(xù)有5只債券發(fā)生實質(zhì)性違約。12月3日，貴人鳥發(fā)行的“14貴人鳥”債券到期。但貴人鳥表示，因資金流動性緊缺，公司未能按期兌付。該債券發(fā)行日為2014年12月3日。截至目前，該債券余額6.47億元，債券利率7%。此前11月11日，“16貴人鳥PPN001”已發(fā)生5億元的實質(zhì)性違約。

僅一日之前，北大方正集團也發(fā)生了債券違約。12月2日，北大方正集團公告，因流動資金緊張，導(dǎo)致“19方正SCP002”不能按期足額償付本息。該債券起息日為2019年3月6日，發(fā)行規(guī)模20億元，兌付日2019年12月2日。

而這些僅僅是債券違約大軍中較為普通的成員。即便是曾經(jīng)的白馬股東旭光電，也陷入了債券違約的泥沼中。

2019年，無論是債券違約的數(shù)量還是金額，都創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月5日，2019年發(fā)生債券違約的數(shù)量達(dá)到了160只，違約金額達(dá)到1266.98億元，超過了去年全年。2018年，債券違約數(shù)量是125只，違約金額為1209.61億元。而2017年與2016年債券違約金額不過400億元。

2020年，債券市場依然面臨著較大的違約風(fēng)險。“明年到期的債券規(guī)模依然十分大，如果經(jīng)濟形勢沒有好轉(zhuǎn)，那么明年債券違約的規(guī)模可能更大。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌向《財經(jīng)》記者表示。

相比債券違約，更難以讓投資者接受的就是業(yè)績造假雷。上百億現(xiàn)金趴在賬上卻拿不出幾億元進(jìn)行還債。后來才發(fā)現(xiàn)，原來一切都是一場精心的騙局。

今年4月30日，康美藥業(yè)公告，在被證監(jiān)會立案調(diào)查后，公司進(jìn)行了自查，發(fā)現(xiàn)2018年之前，康美藥業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)成本、費用及款項收付方面存在賬實不符的情況。例如，2017年貨幣資金多計入了299億元，而更正前，當(dāng)期康美藥業(yè)的貨幣資金是342億元。這意味著，2017年，康美藥業(yè)87%的貨幣資金是虛增的。康美藥業(yè)解釋為“會計處理存在錯誤”。

與康美藥業(yè)一樣，利用虛假銀行單據(jù)虛增存款的還有康得新。手持150億元現(xiàn)金，但卻償還不起15億元到期債券。而存在北京銀行的122億元存款不翼而飛。由于眾多銀行賬戶被凍結(jié)，康得新已經(jīng)變?yōu)?ST康得。

因上演扇貝或跑路或餓死戲碼的獐子島，也被證明涉嫌財務(wù)造假。今年5月份，證監(jiān)會給出的結(jié)論是，獐子島及相關(guān)人員涉嫌財務(wù)造假、涉嫌虛假記載、涉嫌未及時披露信息等。其在2016年與2017年就開始連續(xù)造假。大族激光、輔仁藥業(yè)等都先后被質(zhì)疑造假。

而商譽減值依然是今年的一大雷區(qū)。高溢價的并購重組大幅推升了商譽規(guī)模。從2018年開始，商譽開始大面積爆雷。到了2019年，商譽爆雷之勢仍在持續(xù)。據(jù)統(tǒng)計，前三季度上市公司商譽總額達(dá)到了1.39萬億元。而歷史最高峰是去年三季度的1.45萬億元。

星石投資首席策略官、高級基金經(jīng)理方磊表示，2018年業(yè)績承諾有效的數(shù)量為296家，而2019年僅為138家。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2019年有效的業(yè)績承諾數(shù)量相比2018年已經(jīng)大幅下降。但從個別公司層面來看，有一些公司商譽占資產(chǎn)的比重仍然相對較高，需要警惕未來商譽減值的風(fēng)險。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至三季度末，A股存在商譽的上市公司有2135家，超過50%的上市公司存在商譽。其中326家的商譽價值超過了10億元。其中，有1100家上市公司的商譽額超過了凈利潤。商譽與凈利潤占比在50%-100%之間的上市公司數(shù)量也達(dá)到了185家。

商譽額不意味著一定會發(fā)生商譽減值。但是一旦業(yè)績不達(dá)預(yù)期，商譽減值的風(fēng)險十分大。實際上，一些商譽減值的風(fēng)險已經(jīng)暴露。在披露的三季報中，就有多家上市公司擬計提了數(shù)億元的商譽減值損失。

例如，中嘉博創(chuàng)今年前三季度實現(xiàn)營收23.3億元，凈利潤1.11億元。但是截至9月30日，商譽已經(jīng)達(dá)到了29.72億元，占總資產(chǎn)總額的比例達(dá)到了56.49%，占最近一年經(jīng)審計凈資產(chǎn)的82.48%。中嘉博創(chuàng)的商譽主要來源于并購，但是并購來的兩家子公司業(yè)績并不理想。

亞太藥業(yè)也因收購的子公司新高峰生物醫(yī)藥業(yè)績大幅下滑，導(dǎo)致提取了大額商譽減值損失。亞太藥業(yè)表示，根據(jù)預(yù)估情況擬2019年度計提商譽減值損失不超過6.7億元。這一數(shù)字是亞太藥業(yè)前三季度營收的4倍多。今年前三季度亞太藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入1.51億元，同比下滑49.10%;凈利潤-3333萬元，同比下滑194.63%。精華藥業(yè)亦因?qū)κ召彽淖庸拘纬闪?.85億元的減值造成了今年凈利潤的虧損。

不過業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，相比去年，今年的商譽減值風(fēng)險或?qū)⑦h(yuǎn)低于去年。“首先，逐年攤銷的新規(guī)已經(jīng)實施。第二，虛高估值的收購數(shù)量已經(jīng)大為減少。第三，去年已經(jīng)出清了大量的商譽減值風(fēng)險。”沈萌認(rèn)為，今年商譽減值的雷將遠(yuǎn)低于去年。

與這種商譽減值尚在預(yù)期之下相比，業(yè)績毫無征兆的突然巨虧，是A股毋庸置疑的黑天鵝。從預(yù)盈變巨虧，業(yè)績說“翻臉”就“翻臉”。

比如西部礦業(yè)，曾預(yù)計2018年實現(xiàn)凈利潤1億元，但不到三個月，凈利潤變成巨虧20.63億元。今年登陸科創(chuàng)板的天準(zhǔn)科技，披露的三季報顯示凈利潤減少80.12%。前三季度，*ST信威凈利潤虧損160億元，同比下滑1825.79%。其營業(yè)收入僅有1.87億元。

“業(yè)績下滑也是今年一個比較大的雷區(qū)。”沈萌認(rèn)為，整體外貿(mào)環(huán)境挑戰(zhàn)很大，內(nèi)在消費需求持續(xù)疲軟，在此背景下，企業(yè)增長乏力。

第五種爆雷則主要來自大股東/實際控制人。大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉、跑路、涉黑、失聯(lián)、投資P2P爆雷、違規(guī)占用上市公司資金等，都會引發(fā)上市公司爆雷風(fēng)險。例如，中科新材實控人因涉黑被捕、新城控股董事長因猥褻被拘捕。

表1：A 股部分上市公司存貸情況

注：第一大股東累計質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例，截止日期為2019 年12月4日。資料來源：Wind。制表：顏斌

繁榮幻滅

事實上，資本市場上的各種爆雷有各種各樣的原因。債券違約與資金流動性短缺有關(guān)，盲目擴張、經(jīng)營不善等最終導(dǎo)致資金鏈斷裂。商譽爆雷更是前期并購大躍進(jìn)積累下來的風(fēng)險。套利時代的高估值也留下來高商譽的隱患，在泡沫破滅之下，商譽爆雷也頻繁發(fā)生。

但根本原因是，在資產(chǎn)泡沫的破滅、經(jīng)濟流動性的收縮新形式下，企業(yè)沒有及時調(diào)整策略所致。

“宏觀層面上看，根本原因是經(jīng)濟放緩了。在經(jīng)濟發(fā)展放緩的背景下，造假裸泳的人會暴露，加杠桿盲目擴張的模式不可持續(xù)，有一些企業(yè)自身盈利能力也在下降。在經(jīng)濟增速的臺階式下滑中，過去粗放的套利型的賺錢模式已經(jīng)不適應(yīng)了。”資深投行人士王驥躍表示。

管清友用“龍王降雨”生動解釋了近10年中國經(jīng)濟的流動性變化。“在龍王降雨的時候，都會有一種財富幻覺或者貨幣幻覺——資金流動性充裕，融資非常容易，借錢非常便宜，投資的機會似乎滿眼都是。”管清友表示。

在龍王不斷降雨的背景下，這個鏈條本可以繼續(xù)運轉(zhuǎn)下去。“但是后來龍王鳴金收兵，整個鏈條，無論是創(chuàng)業(yè)方、投資方、融資方、二級市場機構(gòu)、股民、監(jiān)管機構(gòu)，一下子無所適從，眼睜睜看著資產(chǎn)縮水，開始不知所措。”

2017年、2018年，中國進(jìn)行了金融整頓，產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)是，資產(chǎn)泡沫開始破裂，整個流動性開始收緊，融資成本上升。管清友指出，同樣還是離龍王最近的地方最先受到影響，過去為了接水，花了很多錢。但錢花出去了，水沒有了，資金鏈陷入了崩潰的邊緣。

汪靜波向《財經(jīng)》記者表示，本質(zhì)還是過去5-10年行業(yè)的浮躁，貪多求大，面對各種虛榮誘惑，買殼裝資產(chǎn)，通過虛假貿(mào)易鏈進(jìn)行融資。各方的虛榮與貪婪結(jié)合在一起，最終導(dǎo)致了風(fēng)險。

“周圍的人都在奔跑著獲取財富，貪婪與虛榮早已戰(zhàn)勝了理智。整個社會風(fēng)氣、市場氛圍開始變得焦灼、焦躁，不是因為掙不到錢，而是覺得錢掙得太慢了。”管清友表示。

2019年承興國際爆雷，揭開了百億供應(yīng)鏈融資騙局。承興系僅在三年時間就完成了數(shù)十倍的規(guī)模擴張。而擴張的背后則是猛加杠桿的瘋狂舉債。輕輕一戳，整個泡沫就會破裂。

而承興僅是其中的一個縮影。在巨大利益的誘惑下，一批企業(yè)為求大瘋狂擴張。最終因盲目的多元化布局或經(jīng)營不善導(dǎo)致資金鏈斷裂。

“中國過去十年的增長是靠投資拉動的。大部分民企發(fā)展的模式是先通過負(fù)債做大規(guī)模，然后上市做大估值，再把估值的股票用來抵押融資，然后再繼續(xù)做大資產(chǎn)。這是一個循環(huán)。但是在當(dāng)前經(jīng)濟下滑背景下，整個模式行不通了。所以出現(xiàn)了非常多的民營企業(yè)爆倉爆雷現(xiàn)象。”汪靜波表示。

表2：上市公司第一大股東股票質(zhì)押率超99%且有存量債券余額情況

注：第一大股東累計質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例，截止日期為2019年12月4日。資料來源：Wind

民企的激進(jìn)擴張，一旦遇到融資收緊即面臨資金鏈斷裂風(fēng)險。“企業(yè)依賴外部融資快速擴張，并過度采取短債長投的方式，很容易由于一端投資周期長、資金回流慢，另一端融資渠道收緊，債務(wù)集中到期兌付，導(dǎo)致資金鏈斷裂，出現(xiàn)流動性危機。”國盛證券在研究報告中指出。

上市公司頻繁發(fā)生資金鏈斷裂，導(dǎo)致債券違約成為今年最大的雷區(qū)。“發(fā)生問題的企業(yè)必須還債。還債的來源，一是自身有較強的盈利能力，慢慢還債。二是靠抵押貸款。中國主要是房地產(chǎn)與股票抵押，但是房地產(chǎn)與股票抵押現(xiàn)在市場也不好。唯一有可能的就是央行流動性。但是央行流動性也被資管新規(guī)所卡住了。”汪靜波向《財經(jīng)》記者表示。

而部分企業(yè)，將流動性危機歸因于銀行抽貸、縮貸。

2018年營收超400億元的龐大集團（*ST龐大，601258.SH），最終因為還不上1700萬元的債務(wù)走上了破產(chǎn)重組之路。其董事長龐慶華曾表示：“銀行一年多時間抽貸242億元，龐大就這樣被抽干了。”

11月26日晚，首航節(jié)能（002665.SZ）股票回購計劃未按預(yù)期執(zhí)行，亦將主要原因歸于金融環(huán)境變化等因素的影響，特別是金融去杠桿銀行對民營企業(yè)的抽貸、斷貸造成較大影響。

也有銀行從業(yè)者曾表示，將企業(yè)資金鏈斷裂歸因于銀行，是企業(yè)家推責(zé)。對風(fēng)險民企縮貸、甚至抽貸，是銀行往年常用的風(fēng)控手段，信貸員調(diào)查若發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險過高，需要采取一定手段止損。

但確實不可否認(rèn)有銀行過快抽貸、斷貸，為企業(yè)帶來資金鏈迅速斷裂的壓力。去年以來，銀保監(jiān)會多次提出銀行業(yè)不能盲目抽貸、斷貸，地方政府及地方銀保監(jiān)局以債委會等形式緩解一些優(yōu)質(zhì)上市公司的壓力。

“只要我們判斷企業(yè)只是短期風(fēng)險，就不太存在為了做風(fēng)控而抽貸、斷貸的情況。”某股份行深圳分行對公授信負(fù)責(zé)人對《財經(jīng)》記者表示，由于許多上市公司問題來自脫離主業(yè)盲目擴張，未來公司收縮業(yè)務(wù)、回歸主業(yè)及主業(yè)競爭力，是銀行對企業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

但亦有上市公司融資負(fù)責(zé)人表示，目前銀行的優(yōu)待往往面向頭部企業(yè)，頭部企業(yè)之外的中小上市公司面臨的困難仍然艱難。

拋開外因，發(fā)生債券違約的上市公司往往自身盈利能力也較差。以貴人鳥為例，目前貴人鳥已連續(xù)11.47億元的信用違約。三季報披露，貴人鳥今年前三季度虧損1.66億元，去年同期盈利1606萬元。

經(jīng)濟形勢已發(fā)生了改變，原有的模式不再適用。在金融下行或經(jīng)濟收縮之下，突飛猛進(jìn)發(fā)展模式下潛藏的風(fēng)險逐漸暴露。“這種趨勢是必然的，風(fēng)險根本沒有出清，未來依舊會是雷聲滾滾。”汪靜波認(rèn)為，任何舉措只會延長風(fēng)險出清過程，但不會改變趨勢。

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型正在發(fā)生，不符合規(guī)律的必然淘汰。“發(fā)展大轉(zhuǎn)型時代，原有模式發(fā)展下存在的各種問題就會暴露。”一家中型券商投行人士表示。

暗藏風(fēng)險

有較為悲觀的私募人士對《財經(jīng)》記者表示，A股不斷出現(xiàn)的爆雷，反映了實體企業(yè)經(jīng)營的惡化，而很多企業(yè)仍在爆雷的路上。“民營企業(yè)面臨的困難比想象中的更加嚴(yán)重。很多民企面臨資金鏈斷裂的問題。”一家上市公司融資業(yè)務(wù)人士表示。

面對形色、大小各異的爆雷，投資者對“避雷針”的渴望尤其強烈。未來，哪些公司可能具有爆雷風(fēng)險，是否有規(guī)律可循？

類似新城控股（601155.SH）董事長事件、長生退（002680.SZ）疫苗風(fēng)波等黑天鵝，顯得無規(guī)律可循。

有私募機構(gòu)曾對《財經(jīng)》記者感概，遇到類似長生退黑天鵝，只能坐等“割肉”。

相對于黑天鵝、業(yè)績變臉、業(yè)績造假等雷區(qū)，債券違約、大股東風(fēng)險、商譽爆雷則相對有跡可循。

信用違約中，債券違約成為今年以來資本市場一大主流，如康得新（現(xiàn)*ST康得，002450.SZ）、東旭光電（000413.SZ）皆因手握巨額貨幣資金卻無法兌付債券，而貨幣資金和有息負(fù)債雙高是這類公司的共性。

對于“存貸雙高”問題，康得新事件后，就已引起券商關(guān)注。

海通證券姜超曾發(fā)布研報指出，存貸雙高一方面容易使投資者產(chǎn)生對于利息費用與收入的質(zhì)疑，另一方面這類企業(yè)很可能在貨幣資金/短期有息負(fù)債這一指標(biāo)上表現(xiàn)較好，如果背后的貨幣資金存疑，將可能使投資者對企業(yè)的短期償債能力產(chǎn)生誤判。因此對于存貸雙高現(xiàn)象我們應(yīng)給予重視。

存貸雙高一般指賬面顯示的貨幣資金與有息負(fù)債同時處于較高水平。其中，有息負(fù)債（下同）按照期限可以劃分為短期和長期有息負(fù)債，其中短期有息負(fù)債包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債以及應(yīng)付短期債券。長期有息負(fù)債包括長期借款和應(yīng)付債券。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月30日，存量債券余額超過1000萬元的上市公司有787家。其中，2019年三季度，貨幣資金占總資產(chǎn)比例、有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例分別超過15%、25%，且第一大股東累計質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例超過65%的公司，共計29家。

上述29家公司中，截至今年三季度，貨幣資金占總資產(chǎn)比例、有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例分別超過20%、30%的公司，共計8家。其中，*ST秋林（600891.SH）、*ST康得、東旭光電已出現(xiàn)債券違約。

債券違約、業(yè)績造假、業(yè)績變臉等不時閃現(xiàn)，近兩年上市公司爆雷事件層出不窮。圖/IC

《財經(jīng)》記者注意到，擬接受控股股東不超過10億元財務(wù)資助、下屬公司利用應(yīng)收賬款進(jìn)行融資的晨鳴紙業(yè)（000488.SZ），2019年8月19日稱，已將“17晨債01”回售金額11.82億元（含利息），足額劃至中證所指定的銀行賬戶。

資料顯示，17晨債01，發(fā)行總額12億元，期限為5年，其第1年、第2年票面利率為6.5%且固定不變。此次晨鳴紙業(yè)該債券回售數(shù)量為1110萬張，剩余托管90萬張，回售比例高達(dá)92.5%。

2019年三季度，晨鳴紙業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)比例為21.04%，有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例為59.39%。

姜超表示，存貸雙高的公司，并不意味著財務(wù)信息質(zhì)量一定較低，也不意味著債券風(fēng)險必然較高，仍需仔細(xì)甄別。

此外，大股東資金風(fēng)險，也值得投資者重點關(guān)注。

如近期自曝財務(wù)“家丑”的華儀電氣，大股東占用公司資金高達(dá)10億元，所持公司股票高質(zhì)押率是該公司股東的一大特征。

惠瀠醫(yī)療資本副總經(jīng)理侯大瑋對《財經(jīng)》記者表示，第一大股東所持上市公司股份質(zhì)押比例較高，是其資金短缺的一種表現(xiàn)，雖然這類公司不必然爆雷，但概率相對較高些。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月4日，第一大股東累計質(zhì)押數(shù)占持股比例超99%的公司有279家，其中，在今年底仍有存量債券余額的公司有37家。

如今年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤超9億元的金發(fā)科技（600143.SH），其第一大股東袁志敏所持公司股份質(zhì)押率為100%。

同期，主業(yè)為證券的國盛金控（002670.SZ），其第一大股東深圳前海財智發(fā)展投資中心（有限合伙）所持公司股份亦全部質(zhì)押。

侯大瑋坦言，會規(guī)避大股東質(zhì)押率高的企業(yè)，以防出現(xiàn)閃崩。

出路何方

爆雷公司動輒百億市值蒸發(fā)，首當(dāng)其沖的是投資者利益受損。而債權(quán)人、信用違約主體公司，受傷亦不輕。

債務(wù)違約是上市公司爆雷的主要體現(xiàn)，已暴露風(fēng)險和暗藏風(fēng)險的公司，有何應(yīng)對措施？

侯大瑋對《財經(jīng)》記者表示，出現(xiàn)債務(wù)違約的上市公司有兩條路可走，國資接盤和破產(chǎn)重組，僅依靠自身解決債務(wù)危機的可能性較小。

2018年債務(wù)疊加股權(quán)質(zhì)押危機中，地方國資、協(xié)會等各方紛紛成立紓困資金，部分企業(yè)借此緩了一口氣。

此前曾陷入發(fā)債遇冷、拖欠員工工資、業(yè)績巨虧、股權(quán)質(zhì)押危機的明星公司東方園林（002310.SZ），在北京朝陽國資委成為實控人后，情況有所好轉(zhuǎn)。

在朝陽國資中心提供擔(dān)保后，今年10月份，東方園林16東林02、16東林03債券展望由四個月前的列入負(fù)面觀察名單，上調(diào)至穩(wěn)定，債項評級亦由AA+升至AAA。

雖然仍在工程款回收、即期債務(wù)償付、并購整合及投后管理等方面繼續(xù)面臨壓力，但主動放緩節(jié)奏、甩項驗收等措施，讓東方園林有了更多的操作空間。

10月14日，足額兌付10.48億元超短期融資券，顯示出東方園林資金狀況良好。2019年三季度，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤同比97.26%的降幅，相對于上半年的234.58%的跌幅，已有明顯好轉(zhuǎn)。

而在2019年連續(xù)兩期債券未能如期兌付的東旭光電，其控股股東東旭集團51.46%股權(quán)擬被轉(zhuǎn)讓給石家莊國資委。目前各方已就戰(zhàn)略入股事項形成初步共識，暫未達(dá)成書面協(xié)議。公司能否順利度過此次流動性危機，尚需看后續(xù)出臺的方案。

并不是所有引入紓困資金的企業(yè)，結(jié)果都如童話中的那么美好。

一位政府引導(dǎo)基金人士曾經(jīng)透露，政府紓困的民企，往往是本地較大、但問題也已經(jīng)很嚴(yán)重的，事實上這時候“紓困”往往已經(jīng)救不回來了。

一位銀行授信部負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)》記者，政府或國企紓困民企，有不少是跨行業(yè)的幫扶，目前基本上只是財務(wù)管理，其實沒有更實在的經(jīng)營挽救的措施。而相反，卻變成對國有企業(yè)的拖累。

一位接近政府部門的人士表示，政府紓困也有一些無奈的現(xiàn)實原因。2015年股災(zāi)之時不少上市公司出現(xiàn)問題，但彼時出現(xiàn)了一種異地“搶殼”熱潮，即一些外地企業(yè)收購瀕于破產(chǎn)的上市公司、實現(xiàn)借殼上市。

但這也造成了之后的上市公司“搬家”，當(dāng)?shù)卣谏鲜泄举Y源、財政稅收等方面有所流失。

與獲得紓困資金部分公司的幸運相比，還有部分出現(xiàn)資金危機的公司，處境水深火熱，甚至將出現(xiàn)退市風(fēng)險。

沒有國資接盤的*ST凱迪（000939. SZ），在債務(wù)違約后，銀行賬戶被凍結(jié)、重大訴訟、新增債務(wù)違約等問題接踵而至。

已連續(xù)兩年虧損且被出具無法表示意見的審計報告，讓公司面臨被終止上市的風(fēng)險。

已在今年5月13日起被暫停上市的*ST凱迪，目前正試圖推進(jìn)司法重整工作等措施，解決債務(wù)危機問題，尋找恢復(fù)上市的機會。

同樣，*ST康得債務(wù)違約后，面臨各路債權(quán)人討債。《執(zhí)行裁定書》、《執(zhí)行通知書》、《仲裁通知》等各類文件紛至沓來，新增資產(chǎn)查封、凍結(jié)公告頻頻發(fā)布，仍處于煎熬之中。

“實體經(jīng)濟不好，多數(shù)行業(yè)會受影響較大。”侯大瑋對《財經(jīng)》記者表示，這輪清洗只是企業(yè)的自然淘汰，扎實做實業(yè)的，會進(jìn)化為行業(yè)龍頭，做假賬搞資本運作的，就會不斷爆雷。

在劉鋒看來，上市公司流動性危機，中長期要靠資本市場化解，短期要靠債務(wù)重組和紓困基金疏解。

此輪資金危機，讓深陷漩渦的公司開始反思，主動調(diào)整戰(zhàn)略、回歸主業(yè)。

華儀集團表示，為降低自身負(fù)債，其將逐步回歸電氣、電子、低壓電器等產(chǎn)業(yè)，逐步退出商業(yè)、金融、化工、地產(chǎn)等領(lǐng)域。

曾在港股風(fēng)光無限的東北企業(yè)，輝山乳業(yè)在重組后，業(yè)務(wù)線有所收縮，已不再提全國戰(zhàn)略，把重心放在了液態(tài)奶上。

同樣，在2018年巨虧的嘉凱城（000918.SZ）為集中精力發(fā)展第二主業(yè)，公司加大了對房地產(chǎn)資產(chǎn)的處置力度，繼續(xù)收縮房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

在沈萌看來，企業(yè)債券大規(guī)模違約，說明前期企業(yè)蓬勃發(fā)展在一定程度是建立在信貸泡沫上的假象，企業(yè)回歸主業(yè)、收縮過冬是冷靜的選擇。

裸泳后的警示，讓其他上市公司也倍感“寒冷”。

一位液晶顯示公司高管向《財經(jīng)》記者坦言，宏觀環(huán)境在去杠桿的趨勢下，企業(yè)流動性管理面臨更多挑戰(zhàn)，未來公司還是要做好流動性管理，并逐步降低杠桿率。

“目前很多上市公司存在重復(fù)投資的情況，紅海的競爭必然激烈，沒有核心競爭力是出事企業(yè)的共性。”福建一位高科技產(chǎn)業(yè)上市公司董秘對《財經(jīng)》記者表示，核心技術(shù)是公司發(fā)展的基石，在國產(chǎn)化替代進(jìn)口化和政府鼓勵發(fā)展高科技行業(yè)的大背景下，擁有核心技術(shù)是高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，產(chǎn)業(yè)延伸應(yīng)走向高端，而不是布局沒有技術(shù)含量的低端產(chǎn)業(yè)。

“所以多數(shù)行業(yè)的龍頭公司，將會艱難度日，但行業(yè)集中度會提高。傳統(tǒng)行業(yè)還是在寒冬中度日，不會死掉，也不會有好日子。”侯大瑋對《財經(jīng)》記者感慨，看好的只有兩種企業(yè)：華為、格力之類真正大白馬;新技術(shù)催生的具有核心技術(shù)的公司，5G、芯片等領(lǐng)域。