企業影子銀行化與貨幣政策信貸渠道傳導
——基于DSGE模型的分析

毛澤盛，周舒舒

(南京財經大學金融學院，江蘇 南京 210023)

一、問題的提出

近年來，影子銀行在中國獲得了長足發展，不過與西方國家以資產證券化為核心的影子銀行體系不同，中國的影子銀行體系以融資為主導，同時許多非金融企業也成為中國影子銀行體系的重要組成部分，后者即非金融企業影子銀行化(以下簡稱“企業影子銀行化”)。2010年以來，銀行信貸大幅緊縮，這在一定程度上促進了企業影子銀行化的進程，從而導致企業委托貸款、信托貸款不斷增加。中國《經濟日報》報道，從2011年年初到8月底，有64家上市非金融企業發放過貸款。報道稱，根據股市披露文件，這些企業的放貸總額達到169億美元，較2010年增加38.2%。據英國《金融時報》報道，于新加坡上市的中國揚子江船業(控股)有限公司2011年第二季度有逾1/4的稅前利潤來自于一項出人意料的業務——向其他企業放貸。此外，中國移動成立了一家金融子公司從事放貸業務，而中石油旗下已擁有一系列金融業務平臺。據《安邦咨詢報告》2013年的統計數據顯示，國有資產管理委員會管轄的117家中央直屬企業中，有77%的企業在不同程度上涉足金融業。在企業影子銀行化的過程中，許多國有上市公司扮演著信用中介的角色，它們利用自身的優勢，將企業的閑置資金提供給一些融資困難的中小企業，為資金需求方提供流動性的同時也獲得了較高的收益。最新數據也顯示，2017年上半年對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的73.5%，委托貸款占比5.4%，信托貸款占比11.7%，未貼現的銀行承兌匯票占比5.1%。而在2002年，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項融資的占比幾乎為零。這表明，影子銀行化的企業作為特殊的信貸中介，其在融資結構中的地位不斷上升，它們已經滲透到金融市場，特別是信貸市場，并開始對金融體系產生越來越大的影響。

企業影子銀行化現象在很多國家均存在。Bertrand等[1]發現，印度的一些集團將資金從股東對現金流控制權較低的集團轉移到股東對現金流控制權較高的集團。Hattori等[2]在研究20世紀80年代日本經濟泡沫時發現，一些大型非金融企業從事金融中介活動，從凈債務人轉為凈債權人，這些企業通過債券市場融資，然后將剩余資金以定期存款的方式存入銀行，從而進行套利。Buchuk等[3]用智利的相關數據考察了企業大股東的掏空行為，發現接收貸款的公司規模較小，是資本密集型企業，且相較于提供貸款的公司具有更高的投資率、杠桿率和股本回報率。劉珺等[4]對企業的類金融業務進行了研究，結果表明融資優勢企業利用其有利地位取得低成本資金后，在金融業務較高回報及利潤考核指標的內外部雙重驅動下，將超募資金投入銀行理財、委托貸款和信托貸款等影子銀行業務。王永欽等[5]指出，在金融欠發達的新興市場經濟體中，很多非金融企業在從事實質性的金融中介活動，且通過考察企業資產負債表的變化，發現相對于民營企業，國有企業參與影子銀行活動更加深入，但成長型公司參與影子銀行活動的程度較低。企業影子銀行化作為一種客觀存在，其從事的信貸活動對中國金融市場和實體經濟均有較大影響。非金融企業通過影子信貸市場釋放流動性，雖然可發揮期限轉換、流動性轉換以及信用轉換等積極作用，但由于缺乏監管，其高杠桿操作容易帶來系統性風險[6]。胡進[6]指出，某些上市公司從事影子銀行業務之前都存在一個從金融市場融資，再對募資進行“大騰挪”的過程，即將募資變身為自有資金，然后進入影子銀行業務領域。蔡明榮和任世馳[7]認為，企業部門的過度資本化意味著各類資本運作和投機行為穩定地取代實體經濟活動，使經濟活動的重心從產業部門轉向金融部門，進一步加劇了產業空心化和經濟虛擬化趨勢。韓珣等[8]發現，融資結構對企業影子銀行化規模存在顯著影響，無論是內源融資還是外源融資對其均具有顯著的正向效應。

2008年金融危機后，一些學者開始研究影子銀行與貨幣政策之間的關系。Gorton等[9]認為，影子銀行拓寬了貨幣創造主體，向市場提供了隱蔽流動性。Verona等[10]利用DSGE模型，將影子銀行作為與銀行平行的金融機構，研究結果表明影子銀行具有順周期性，寬松的貨幣政策有助于影子銀行發展。Jiménez等[11]發現，銀行信貸規模可以由緊縮性貨幣政策加以控制，但影子銀行業務的規模不會因緊縮性貨幣政策而變小。Sunderam[12]認為，影子銀行體系創造的具有準貨幣屬性的債務工具制約了貨幣政策目標的實現。Funke等[13]運用DSGE模型分析了中國的影子銀行，結果發現影子銀行的發展并不具有順周期性，這主要是由于中國存在金融抑制和利率管制，利率提高會帶來監管套利和資產替代，從而導致中國影子銀行的資產負債表擴張和杠桿率上升。裘翔和周強龍[14]基于DNK-DSGE模型發現，影子銀行呈現明顯的逆周期特征，在對傳統間接融資體系形成有益補充的同時，也削弱了貨幣政策的有效性。胡利琴等[15]采用非對稱的NARDL模型和門限回歸模型，分析了影子銀行體系在不同貨幣政策周期下的規模擴張和風險承擔行為，研究表明貨幣政策對影子銀行的影響在長期和短期均存在非對稱效應，其中長期內緊縮性數量型調控政策和擴張性低利率政策更容易引起影子銀行的擴張行為，且兩者的配合會強化影子銀行的風險承擔。毛澤盛和許艷梅[16]與潘海英和向鵬超[17]從理論和實證兩方面研究發現，影子銀行對不同方向的貨幣政策均存在顯著影響，且影子銀行體系對緊縮性貨幣政策實施效果的沖擊要大于對擴張性貨幣政策的沖擊。

本文的可能創新主要有兩點：一是立足中國金融市場自身特點，構建了一個包含影子銀行化企業的DSGE模型；二是動態模擬了企業影子銀行化對信貸市場和貨幣政策實施效果的影響，發現企業影子銀行化對信貸供給和信貸條件均具有正向影響并削弱了貨幣政策的實施效果。

二、模型構建

本文構建的DSGE模型包括家庭、銀行、影子銀行化企業、其他企業和中央銀行五部門。具體而言，家庭部門分別向影子銀行化企業部門和其他企業部門提供勞動并獲得相應收入，同時向銀行部門提供儲蓄并獲得利息收入；銀行部門通過吸收家庭部門的存款進而向影子銀行化企業部門提供貸款；影子銀行化企業部門一方面通過投入資本和雇傭勞動進行生產，另一方面以低成本獲得銀行融資并利用企業優勢向其他企業提供貸款；其他企業部門同樣需要投入資本和雇傭家庭勞動進行生產活動，但由于自身條件未能達到銀行貸款要求，因而只能向影子銀行化企業部門貸款；中央銀行通過貨幣政策來調節經濟，同時滿足相關預算方程。

(一)家庭部門

假設經濟體中的家庭部門追求的是一生效用最大化，家庭部門通過選擇消費Ct、勞動Nt、銀行存款Dt和持有貨幣Mt，以最大化其效用。設第j個代表性家庭的最優化效用函數如下：

(1)

其中，β為家庭貼現因子，σc和σm分別為消費需求彈性和貨幣需求彈性，ηf為影子銀行化企業勞動供給彈性的倒數，ηp為其他企業勞動供給彈性的倒數。

在t時期，家庭面臨的預算約束為：

(2)

(二)銀行部門

結合中國實際情況對Gerali等[18]構建的模型進行修改，可得現金流貼現值最大化函數：

(3)

(三)影子銀行化企業部門

與傳統銀行不同的是，影子銀行化企業不能吸收居民存款。影子銀行化企業雖然具備了銀行的一些特征，但本質上仍是企業，其資金主要來源于自有資金和外部融資。本文綜合企業和銀行的特征，將影子銀行化企業的經營目標設定為企業家消費最大化：

(4)

其中，β為貼現率，Cf為影子銀行化企業家的消費。

影子銀行化企業需要滿足的約束條件為：

(5)

假設生產函數為柯布—道格拉斯形式：

(6)

(7)

(四)其他企業部門

其他企業在生產過程中也需要外部融資，本文假設其他企業向銀行貸款的門檻太高，因而只能向影子銀行化企業部門進行融資。其他企業的經營目標也是追求企業家消費的最大化：

(8)

(9)

假設其他企業也滿足柯布—道格拉斯生產函數，則：

(10)

(五)中央銀行部門

假設中央銀行采用泰勒提出的利率規則來制定和實施貨幣政策，具體規則如下：

(11)

三、模型參數校準

基于上述理論模型，接下來需要對模型的參數進行校準，大部分參數依據國內外已有文獻來賦值，如貼現率β、居民消費需求彈性σc以及σm都是利用大多數學者研究成果的經驗值進行賦值。主要參數校準結果如表1所示。

表1 主要參數校準結果

四、脈沖響應分析

(一)企業影子銀行化對信貸渠道影響的存在性

貨幣政策傳導機制素有貨幣渠道和信貸渠道之分：前者認為貨幣政策主要通過貨幣價格(即利率或匯率)或貨幣數量，即貨幣渠道影響實體經濟；后者則認為信貸供給數量與條件(如貸款利率)的變化，即信貸渠道是貨幣政策發揮作用的關鍵。作為信用中介，影子銀行化企業的信貸活動會對信貸渠道存在影響嗎？本文根據前文的模型設置和參數校準，借助Matlab軟件對這一影響進行數值模擬，結果如圖1所示。

圖1是主要信貸變量——信貸供給數量和條件(即利率)在融資效率(ξt)發生1單位的負向沖擊時的脈沖響應效果圖。由圖1可知：(1)影子銀行化企業融資效率與銀行和影子銀行化企業放貸量負相關。這是因為影子銀行化企業融資效率越低，企業參與影子銀行活動的程度越高，企業從銀行獲得的貸款用于實際生產越少，向其他企業的放貸數量越多，而企業融資需求上升又帶動銀行貸款的增加。值得注意的是，影子銀行化企業融資效率沖擊對其本身放貸規模的影響要超過對銀行貸款規模的影響。這主要是因為其他企業(主要是中小企業)融資渠道狹窄，這些企業直接從銀行獲得貸款比較困難，只能向資金實力雄厚的影子銀行化企業貸款，一旦影子銀行化企業縮減其放貸量，將會給這些企業帶來巨大影響。(2)影子銀行化企業融資效率與銀行和影子銀行化企業放貸利率負相關。這是因為影子銀行化企業融資效率越低，其對銀行貸款需求也就越高，從而使銀行提高貸款利率。同理，其他企業對影子銀行化企業貸款需求的增加也會帶動影子銀行化企業提高放貸利率。

另一個值得注意的問題是：影子銀行化企業融資效率持續性對信貸市場有影響嗎？所謂融資效率持續性，就是影子銀行化企業參與影子銀行活動時間的長短。為此，我們設定了不同持續性的融資效率沖擊(主要表現在融資效率沖擊回歸系數上，ρξ越大，持續性越強)，以檢驗變量對沖擊持續性的敏感程度，結果如圖2所示。

由圖2可知，當負向的影子銀行化企業融資效率沖擊持續性增加時，即當影子銀行化企業用于影子銀行活動的資金持續增加時，銀行放貸量和影子銀行化企業放貸量均會隨之增加，企業貸款利率偏離穩態的幅度也變大。且融資效率沖擊回歸系數越大，沖擊衰減速度越慢，持續性越強。雖然銀行和影子銀行化企業放貸利率都明顯上升，但隨著企業影子銀行化持續性的增強，這種差異也更加明顯。由此可見，在其他條件不變的情況下，企業融資效率越低，其用于生產經營活動的資金越少，投入在影子銀行活動的資金就越多，此時信貸需求也就越大，這在一定程度上加劇了實體產業的空心化。

(二)企業影子銀行化對貨幣政策實施效果的影響

前文證實了企業影子銀行化確實會對信貸供給數量和條件產生影響，且隨著企業影子銀行化持續時間越長，這種影響程度越大。問題是，企業影子銀行化會通過信貸渠道影響貨幣政策傳導及其效果嗎？圖3顯示了在存在企業影子銀行化情況下，施加1單位正向利率沖擊(即提高利率實行緊縮性貨幣政策)時各相關經濟變量的脈沖響應情況。

從圖3可以看出：(1)利率提高使銀行放貸量下降，但影子銀行化企業放貸量上升。這是因為隨著利率的提高，銀行對外貸款減少，從而使其他企業對影子銀行化企業的貸款需求上升，進而導致影子銀行化企業增加貸款。后者意味著通過提高利率實施緊縮性貨幣政策在一定程度上有利于企業影子銀行化的發展。(2)利率提高使銀行和影子銀行化企業的放貸利率均上升，但后者上升的幅度大于前者。這是因為影子銀行化企業本身就具有較高的初始杠桿率，緊縮性貨幣政策使得其從銀行獲得的貸款減少，企業凈值隨之下降，影子銀行化企業的資產負債表更具約束力，只能通過提高利差來補償信息不對稱和信貸條件寬松帶來的潛在損失，這種利差可看做是一種風險溢價。(3)利率提高使影子銀行化企業投資下降，但其他企業投資上升，而總產出雖然最終下降，但下降幅度明顯減小。主要原因在于，利率提高時，雖然銀行貸款下降，但影子銀行化企業的貸款卻上升，兩者進行了部分抵消，最終降低了社會總投資和總產出的下降幅度。由此可見，企業影子銀行化會影響傳統貨幣政策的實施效果。

五、結論與啟示

我國許多非金融企業扮演著信用中介的角色，其活動游離于正規金融監管體系之外，是中國銀子銀行體系的重要組成部分，它們對國民經濟的影響日益顯著。本文通過構建一個包括影子銀行化企業部門在內的DSGE模型，對企業影子銀行化的信用中介行為及其對貨幣政策信貸渠道的影響進行了研究，結果表明：

第一，企業影子銀行化與銀行及影子銀行化企業本身的信貸供給正相關。在我國當前金融環境下，由于信息不對稱的存在，擁有融資優勢的大型企業能夠以相對較低的成本獲得銀行貸款，而中小企業即使愿意支付高于大型企業的貸款利率，也無法直接從銀行融資，因而只能尋求其他融資渠道。大型企業為了充分利用其閑置資金，積極從事影子銀行活動，扮演著金融中介的角色，這對提高貨幣資金的配置效率和使用效率，特別是解決中小企業融資難問題無疑具有積極意義。這意味著，雖然當前企業影子銀行化仍存在發展不透明和監管滯后等問題，但不應否定其積極作用并強行抑制其發展。堵不如疏，正確的做法是在加強監管的同時，積極調控企業影子銀行化規模及其信貸去向。

第二，企業影子銀行化與銀行及影子銀行化企業本身的信貸利率正相關。隨著企業影子銀行化程度的提高，企業融資成本上升，金融市場上的信貸條件變得更加苛刻。顯然，這不利于解決企業，特別是中小企業的融資貴問題。這意味著，在積極調控企業影子銀行化發展的同時，我國應進一步推進金融市場化改革，拓展融資渠道，加快貨幣資金的供給與周轉速度，促進社會融資結構的優化和均衡，以揚長避短，最大程度地降低企業影子銀行化的負面影響。

第三，企業影子銀行化通過信貸渠道影響了貨幣政策的傳導和效果。企業影子銀行化既能影響信貸供給數量，又能影響信貸供給條件，同時還能削弱貨幣政策的實施效果。這意味著，貨幣當局在制定和實施貨幣政策時必須考慮企業影子銀行化的影響，提高貨幣政策的針對性、適應性和前瞻性。還應加強與相關監管部門的協作與配合，兼顧企業影子銀行化的合理發展和貨幣政策作用的正常發揮。