科創(chuàng)板與注冊制：一場偉大的變革

■文/許業(yè)榮

科創(chuàng)板試點注冊制作為“資本市場制度體系改革的發(fā)力點、突破口”，其成功實施必將進(jìn)一步引發(fā)存量資本市場的變革。

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在出席首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式并發(fā)表主旨演講中宣布，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。短短幾個月時間，科創(chuàng)板的籌備工作無論從速度還是實質(zhì)內(nèi)容的出臺都超出了預(yù)期，且即將進(jìn)入實質(zhì)性操作階段。在這個特殊的歷史時刻，我們對設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的意義及今后的發(fā)展趨勢也有了更深刻的認(rèn)識和體會。

增量改革探尋發(fā)展新模式

設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡管是“增量”改革，但不可否認(rèn)的是，這場增量改革是基于國家戰(zhàn)略的基礎(chǔ)提出的，帶來的影響必將是深遠(yuǎn)的，而且將實質(zhì)性推動中國資本市場的整體變革。

設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的重要抓手。目前已發(fā)布的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則明確，科創(chuàng)板要堅持“三個面向”（面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求），主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能與制造業(yè)深度融合。上述對科創(chuàng)板的定位實際上與黨的十八大以來黨中央高度重視實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略一脈相承，科創(chuàng)板重點支持的行業(yè)范圍與《中國制造2025》的重點領(lǐng)域也完全吻合。隨著科創(chuàng)板建設(shè)的不斷推進(jìn)，“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力”將更明確地成為舉國上下的共識。

設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制將推動資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化實施。在2018年12月中央經(jīng)濟工作會議上，習(xí)近平總書記指出“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，并提到要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。2019年2月，習(xí)近平總書記在主持主題為“完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險”的中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時指出：金融要為實體經(jīng)濟服務(wù)，滿足經(jīng)濟社會發(fā)展和人民群眾需要；我國金融業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念、創(chuàng)新能力、服務(wù)水平還不適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求；要正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力；建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度。連續(xù)召開的中央級別會議，對中國資本市場在國民經(jīng)濟體系和金融體系中的戰(zhàn)略定位給予了新的、高瞻遠(yuǎn)矚的論斷。科創(chuàng)板和注冊制的成功實施顯然將為資本市場的新戰(zhàn)略定位做出最充分的注釋。

因此，我們絕對不能簡單地理解科創(chuàng)板和注冊制僅僅是一場增量改革，而一定要站在國家戰(zhàn)略、資本市場新定位的角度來理解科創(chuàng)板和注冊制的偉大意義。科創(chuàng)板試點注冊制作為“資本市場制度體系改革的發(fā)力點、突破口”，其成功實施必將進(jìn)一步引發(fā)存量資本市場的變革，在尋找改革最大公約數(shù)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)突破性創(chuàng)新，并將推動市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，運用市場化機制推動國家創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，推動中國資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入開展，為中國邁向高質(zhì)量發(fā)展注入澎湃動力。

注冊制并不是說監(jiān)管部門不審，而是監(jiān)管部門對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件、信息披露要求等進(jìn)行形式審核，但對發(fā)行人的內(nèi)在價值不做實質(zhì)性判斷。

監(jiān)管制度體系的三大特點

截至目前，中國證監(jiān)會、上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、中國證券業(yè)協(xié)會等相關(guān)監(jiān)管部門以“急用先行”的姿態(tài)快速出臺了近20個監(jiān)管規(guī)則，還有多個監(jiān)管規(guī)則正在起草制訂過程中。就目前出臺的監(jiān)管制度體系的內(nèi)容而言，科創(chuàng)板監(jiān)管制度體系呈現(xiàn)出三大特點。

●真正貫徹注冊制和市場化的精髓

注冊制并不是說監(jiān)管部門不審，而是監(jiān)管部門對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件、信息披露要求等進(jìn)行形式審核，但對發(fā)行人的內(nèi)在價值不做實質(zhì)性判斷。這項實質(zhì)性判斷工作會留給市場來進(jìn)行，而市場各方進(jìn)行決策的依據(jù)就是發(fā)行人對外披露的真實、準(zhǔn)確、完整的各項信息。從目前已經(jīng)頒布的各項規(guī)則來看，堅持以信息披露為核心、堅持市場化原則貫徹始終，從證監(jiān)會到交易所都釋放出了對市場充分尊重的最大誠意。

●最大程度體現(xiàn)差異化包容的精神

目前已經(jīng)發(fā)布的科創(chuàng)板各項監(jiān)管規(guī)則對科創(chuàng)板發(fā)行條件、上市條件做出了明確的規(guī)定。準(zhǔn)確地說，科創(chuàng)板的發(fā)行條件、上市條件與傳統(tǒng)主板、創(chuàng)業(yè)板相比，不應(yīng)該用放低門檻標(biāo)準(zhǔn)來形容。科創(chuàng)板在堅持“三個面向”、主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)定位基礎(chǔ)上，在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出了更為妥善的差異化安排，增強了對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。例如，修訂發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》新增試點紅籌企業(yè)上市的市值和財務(wù)指標(biāo)，與《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》規(guī)定的市值和財務(wù)相關(guān)條件相比，降低了紅籌企業(yè)上市門檻，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對紅籌企業(yè)更大的包容度。

●壓實壓嚴(yán)主體責(zé)任信號明確

設(shè)立科創(chuàng)板并試行注冊制是中國資本市場一次偉大的變革。監(jiān)管部門盡管有加快推動實施的原始動力，但始終堅持“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”，明確既要堅持市場化取向、充分發(fā)揮市場機制的作用、積極進(jìn)行制度創(chuàng)新，又要堅持從資本市場實際出發(fā)、平穩(wěn)起步、有序推進(jìn)。在這樣的大背景下，科創(chuàng)板對壓實壓嚴(yán)主體責(zé)任發(fā)出了明確的信號。例如，科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則強化了發(fā)行人對信息披露的誠信義務(wù)和法律責(zé)任，明確了信息披露“刨根問底”式的監(jiān)管理念；要求申報時保薦人同步交存工作底稿、審核中根據(jù)需要啟動現(xiàn)場檢查等措施，意在推動落實保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)盡職調(diào)查、審慎核查的職責(zé)，更好地發(fā)揮中介機構(gòu)“看門人”作用；同時，加大保薦機構(gòu)對發(fā)行人的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，明確退市各項標(biāo)準(zhǔn)等。

真正落實以信息披露為核心

資本市場要實現(xiàn)有效運作，最核心的問題就是如何解決投資者與企業(yè)內(nèi)部人員之間的信息不對稱。因此，全球資本市場管制的最根本邏輯就是不斷提高信息披露的透明度，增強資本市場各方的信心。

設(shè)立科創(chuàng)板是構(gòu)建多層次資本市場和資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要國家戰(zhàn)略布局，而試點注冊制則是這場國家戰(zhàn)略布局的重要機制安排。從通常意義上理解，作為一種“發(fā)行審核制度”，注冊制的核心就是證券監(jiān)管機構(gòu)僅對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性進(jìn)行形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠及對股票投資價值的判斷留給市場來決定——這是實現(xiàn)“推動市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的關(guān)鍵機制安排。這項機制的重中之重就是“以信息披露為核心”。

客觀而言，我國資本市場在信息披露方面仍然存在各種各樣的問題。考慮到不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)模式的企業(yè)之間的巨大差異性，目前的監(jiān)管規(guī)則無法做出相應(yīng)的規(guī)定，只能規(guī)定一些通用標(biāo)準(zhǔn)和底線要求，只是在形式上滿足了投資者對于發(fā)行人未來發(fā)展機遇、投資價值、未來經(jīng)營情況的分析信息需求。如何進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量一直沒有有效抓手和實質(zhì)進(jìn)展。此外，目前法律法規(guī)制度體系的建設(shè)仍然存在一定的滯后性，對各種信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度過輕，導(dǎo)致一些不法投機分子出于巨大經(jīng)濟利益的誘惑，鋌而走險，炮制了不少極端惡性案例，早期的如綠大地、萬福生科等案例，近期的如康得新、康美等案例。

此次設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，在推進(jìn)以信息披露為核心方面做出了很多努力，實現(xiàn)了“破冰式”的探索與進(jìn)展。具體表現(xiàn)在以下3個方面。

●推進(jìn)信息的充分披露

監(jiān)管部門已經(jīng)高度認(rèn)識到信息披露準(zhǔn)則規(guī)定的只能是通用標(biāo)準(zhǔn)和底線要求，此次設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，針對科創(chuàng)企業(yè)特點做了大量差異化和更具彈性的規(guī)定，特別是在真實、準(zhǔn)確、完整、及時、公平的基礎(chǔ)上，還強調(diào)了信息披露的齊備性、一致性和可理解性，并要求企業(yè)盡可能把影響投資者決策的重大信息都要予以充分披露。

●對信息披露的責(zé)任進(jìn)一步清晰界定

科創(chuàng)板與注冊制相關(guān)監(jiān)管規(guī)則明確，相關(guān)各方應(yīng)當(dāng)各司其職、各盡其責(zé)，提高信息披露質(zhì)量，讓投資者在信息充分的情況下做出投資決策。發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)保證信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整；中介機構(gòu)承擔(dān)“看門人”職責(zé)，對發(fā)行人的信息披露進(jìn)行把關(guān)；交易所通過審核發(fā)行上市申請文件，督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息。此外，科創(chuàng)板增加了對公司治理中的“關(guān)鍵少數(shù)”（即發(fā)行人的控股股東、實際控制人）的特別關(guān)注，強調(diào)“發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)依法履行信息披露義務(wù)，保證信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整”。可以說，科創(chuàng)板把“關(guān)鍵少數(shù)”納入重點監(jiān)管領(lǐng)域，是抓住了“核心”。

●用審核公開來倒逼信息的充分披露

監(jiān)管部門充分意識到陽光是最好的消毒劑，以信息披露為核心的審核問詢，是在科創(chuàng)板試行注冊制改革的“靈魂”。科創(chuàng)板和注冊制的相關(guān)審核機制安排強調(diào)“刨根問底”，讓發(fā)行人和中介機構(gòu)“說清楚，講明白”，努力讓“問題公司”或者公司重大問題無所遁形，防范和震懾欺詐發(fā)行。《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》全面推進(jìn)審核公開，積極推進(jìn)審核標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一化、公開化；實行全程電子化審核，優(yōu)化審核機制、流程，向社會公布受理、審核進(jìn)度、上市委會議等關(guān)鍵節(jié)點的審核進(jìn)度時間表；實現(xiàn)審核問詢和回復(fù)的公開，接受社會監(jiān)督，從而倒逼發(fā)行人和各中介機構(gòu)高度重視信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整。