科創板來了，券商業務面臨挑戰和機遇

■文/王驥躍

科創板與注冊制，不只是給投行業務部門提供了新的業務機會，更重要的是整個券商業務模式將隨之發生重大變化。

設立科創板并試點注冊制是2019年中國證券市場的大事，堪稱中國證券市場里程碑的事件。科創板與注冊制將給中國證券市場帶來三大轉變：重審核輕發行向嚴審核重發行轉變；散戶投資者為主向機構投資者為主轉變；通道型投行向綜合型投行轉變。

科創板與注冊制，不僅是給券商的投行業務部門提供了新的業務機會，更重要的是整個券商業務模式將隨之發生重大變化。券商發展面臨巨大的挑戰，同時也面臨巨大的機遇。

科創板注冊制對券商業務的挑戰

科創板與注冊制對券商沖擊很大，券商在市場、人才、資本、業務機制等方面都面臨挑戰。

●市場方面的挑戰

傳統首次公開募股（IPO）市場已經相對集中，2018年排名前10位的券商占據了約70%的IPO市場份額，排名前15位的券商占據了約85%的市場份額。在傳統IPO市場已經相對集中的基礎上，科創板市場將進一步集中。截至2019年5月底，科創板共受理113家發行人的申請。其中，中信建投證券、中金公司、中信證券、華泰聯合證券、國泰君安證券、海通證券等6家券商合計申報了54家，占比達47.8%，其余近30家券商合計申報59家。

即使是排名靠前的券商，相互之間競爭也是非常激烈的，除中信建投證券申報數量明顯較多外，中金公司、中信證券、華泰聯合證券都申報了9家。

●人才方面的挑戰

科創板實行注冊制，審核理念與核準制存在較大不同，審核從更多地關注發行條件轉向了更多地關注信息披露。投行人員大多具有法律或財務背景，擅長的是解決審核關注問題，而對發行人所處行業、發行人自身業務、發行人的核心競爭力、投資價值及風險等方面的認識是缺乏的。也就是說，投行人員是面向監管而非面向市場的，在科創板審核過程中體現出來的是對注冊制審核的不適應——全部發行人都收到了二輪問詢，相當比例的發行人還收到了三輪問詢。

科創板實行注冊制，發行上市的重要環節已經從審核環節轉向了發行環節，即“重審核輕發行向嚴審核重發行轉變”。自2014年以來近5年的時間內，1 000多家公司的IPO均采用的是限價發行，詢價環節和發行定價實際上已經不再需要，相應的懂得市場詢價定價、會展現發行人價值的投行人員已經非常稀缺。在港股市場活躍且境內外業務打通的中金公司和中信證券，可能在IPO定價方面具有一定的競爭優勢，而其他券商只有少數人曾經歷過2009年至2012年詢價制發行，普遍缺乏IPO定價經驗。

●資本方面的挑戰

根據科創板相關制度，保薦機構在發行環節要由另類子公司跟投，跟投比例為發行規模的2%～5%，跟投部分的鎖定期為24個月。這就意味著，券商保薦的項目越多、保薦的項目規模越大，需要的資本金投入就越多。參與科創板項目固然可能收到數億元保薦承銷費，但也需要拿出數億元來參與跟投，跟投這部分錢在計算證券公司凈資本時是要被扣除的，而證券公司開展業務是需要凈資本規模支持的。因此，對于資本實力較弱的券商來說，即使有能力、有信心在科創板市場做大、做強，也會受到資本金規模的約束。

●業務機制方面的挑戰

公眾熟知的境外投行，包括高盛、美林、摩根士丹利等公司，其業務范圍相當于國內的整個證券公司。境內投行，僅是狹義的證券公司的投資銀行部門或者投資銀行子公司。這也體現了境內外投行的重大差異，境外投行是整體化的，境內投行是部門化的。

中國絕大多數券商中，投行業務是與經紀業務、自營業務、資產管理業務并行的相對獨立的業務部門，各業務部門之間的交流和業務合作非常少。科創板要求的是全方位服務的投行，從制度設計上就不是一個投行部門可以獨立完成的工作。整個券商內部業務架構利益機制的重塑與調整將給科創板帶來重大挑戰。

科創板注冊制給券商業務帶來的機遇

科創板與注冊制相關制度體系，帶著監管部門試點中國證券市場基礎制度改革的決心，也帶著打造一流國內券商的良苦用心，在制度設計上給券商帶來了巨大的發展機遇。

科創板允許虧損公司、表決權差異公司、紅籌公司上市，開拓了券商客戶資源。科創板定位于科技創新型企業，指示券商去開拓代表未來發展方向具有潛力的客戶資源。

科創板放開了發行價管制，強化券商的定價能力，從而使券商可以獲得更高的承銷費。科創板還放開了戰略配售和超額配售選擇權發行規模限制，券商可以培養自己的資方金主客戶。戰略配售、網下配售的投資者要向券商支付經紀傭金，對券商而言，這是承銷費之外的一筆收入。

雖然科創板要求券商必須跟投，確實存在兩三年后減持時股價低于發行價導致虧損的風險，但跟投比例僅為2%～5%，投資規模在正常情況下會小于保薦承銷費和網下傭金收入。對券商而言，跟投不會虧本，只是賺多賺少的問題。

科創板要求發行時主承銷商應當向網下投資者提供投資價值研究報告，這就相當于把定價權交給了主承銷商。發行人的高級管理人員和核心技術人員可以在首發時設立專項資產管理計劃參與戰略配售，這是給資產管理部門送業務。戰略投資者配售所得股票上市首日就可以融出來做融券，這是給融資融券部門業務機會。

科創板上市規則要求，保薦機構要對減持首發前股份的交易委托進行監督管理，而首發前股份大多托管在保薦機構手里。科創板還提出上市公司股東可以通過非公開轉讓、配售方式轉讓首發前股份。雖然正式規則把這事暫時擱置，但征求意見時這種減持是必須通過保薦機構或發行人指定的證券公司的。

由此可見，科創板給券商帶來的利好，遠遠不是傳統投行業務的“承攬+承做”項目的增加，也不是簡單復制2009年至2012年的承銷工作，而是涉及經紀、財富管理、投資、資產管理、研究，甚至控股或參股基金子公司等多個部門全方位的利好。

投行在其中的角色，將從一個獨立部門轉變成券商的獲客入口之一。投行攬進來的客戶，至少在跟投限售期內有股權聯系著，其他業務部門協同作戰提供綜合資本運作服務，獲得最大利益。客戶黏性提高，決定了資本項下持續服務業務機會的增多。

上市公司才是資本運作的主戰場

資本運作，本質上就是把資金和項目用證券這個紐帶結合起來。從這個角度看，3 600余家上市公司才是資本市場資本運作的主戰場，科創板IPO只是個引子，引導券商圍繞上市公司及相關利益人提供全方位的資本運作服務。

那么，券商可以提供哪些全方位的資本運作服務？

首先，券商可以提供上市前的資本運作服務，包括券商私募股權投資（PE）直投業務，首發前引進風險投資（VC）、PE的財務顧問（FA）業務，首發前收購財務顧問業務，首發環節保薦與承銷業務等。

其次，券商可以提供上市后的資本運作服務，包括再融資保薦與承銷業務，并購重組財務顧問業務，上市公司及其子公司發行債券、中期票據、短期融資券、資產支持證券化（ABS）等債務融資承銷業務，上市公司拆分子公司上市業務等。

再次，券商可以提供上市后上市公司股東資本運作服務，包括減持方案設計財務顧問業務，非公開詢價轉讓承銷業務，可交換債券承銷業務，股東發行債券、中期票據、短期融資券、ABS等債權融資業務，股東及董監高的個人及家族財富管理業務等。

此外，券商還可以提供其他一些資本運作相關服務，如與上市公司或其股東聯合設立并購基金業務，股權激勵計劃、員工持股計劃等資產管理業務，PE、VC所投其他項目的投行、投資業務機會等。

上述各項資本運作服務，很多券商都可以做到或者大部分可以做到，但各業務部門之間是割裂的或者聯系甚少的。從整個證券公司的角度來說，存在多渠道獲取同一客戶而導致獲客成本增加的情形，也存在其他渠道未能及時跟進導致客戶流失的情形。科創板開設后，在規則體系上就要求證券公司各業務部門一體化運轉，進而促進證券公司業務發展。券商需要優秀的客戶經理，為客戶提供全方位伴隨式服務，及時發現客戶的資本運作需求并反饋到總部。同時，券商也需要優秀的產品經理，為客戶提供有針對性的、性價比高的資本運作產品服務。

因為各業務板塊之間以前相互交流較少，各自利益也不一致，所以更需要券商以投行業務為“牛鼻子”整合調動全公司資源，需要以投行業務為核心重構券商組織架構，需要高層領導協調各業務部門或板塊之間的利益并形成機制。當然，這種重構與調整的前提是這家券商的投行業務有影響力、盈利能力強，能夠給公司帶來好客戶。如果投行只有寥寥幾單業務入不敷出，如何去說服盈利貢獻占大頭的經紀業務接受重構？

把客戶拉進來一魚多吃，券商伴隨客戶共同成長，可能是個美好的夢，也可能會隨著科創板的到來變為現實。

科創板與注冊制相關制度體系，帶著監管部門試點中國證券市場基礎制度改革的決心，也帶著打造一流國內券商的良苦用心，在制度設計上給券商帶來了巨大的發展機遇。