科創板：中國創新助推器

■整理/石 琳

科創板的推出，尤其是注冊制的改革，無論是對于科創企業、資本市場，還是對于創投機構，都有著非常重要的作用。在目前這個特殊的背景下，什么樣的科創板才是成功的科創板？這次制度創新最大的亮點是什么？讓我們來看看在2019浦江創新論壇以“資本市場創新與行業機遇”為主題的科技金融論壇上，業內人士是如何看待科創板的。

科創板肩負改革使命

康 鳴上海科創中心股權投資基金管理有限公司總裁

科創板的推出是一次供給側結構性改革，它通過資本市場來服務科技創新企業。科創板的推出，對于我們一直關注的痛點——整個投資基金投資期限長、流動性相對較差，提供了一個制度創新的平臺。因此，我們非常關注科創板，也希望科創板能夠一步一步非常平穩和順利地推出。

科創板是一個新的市場，它肩負著一個非常重要的改革使命，那就是深刻的市場化改革。其中，完善、合理的制度設計是這場改革能否成功的重要保障。我認為，這次制度創新有兩個亮點。一個是制度的包容性，包容了同股不同權等，使那些原來不能在國內資本市場分享平臺的科創企業有了一個新的平臺。另一個是科創板特別強調以信息披露為核心的基礎制度，通過不限定過多硬性條件，但通過發行人信息披露為基礎，讓投資者、市場充分理解企業所處的行業、技術優勢以及企業的核心競爭力，通過市場來綜合判斷企業的投資價值。

對于如何看待科創板成功與否，我認為對任何事物我們都要抱有耐心，一個新的市場的成熟肯定需要時間，特別是資本市場。像這樣一個新市場的推出，一般來說可能需要3～5年的時間慢慢地成熟起來，所以它與國際成熟市場進行比較也需要一定的時間。未來，我們回過頭來看這個新的市場是否成功，一個是看企業發行人是否愿意來科創板上市。如果與納斯達克、香港等市場對比，有更多具有核心競爭優勢的科創企業愿意到科創板上市，也愿意留在科創板，那么企業數量的增加就能反映出這個市場的吸引力。另一個就是企業能在這個市場很好地發展。放眼未來，這些在科創板上市的企業中如果有一定的數量，比如說有10%～20%都成長為中國經濟發展的中堅力量，那么我想科創板對企業發展和產業發展的意義就實現了。

科創板讓企業多一個選擇

陳微微上海張江（集團）有限公司黨委副書記、副總經理

對于張江來說，科創板是一個熱議的話題，因為張江的企業主要分布在以科技創新為主的行業，如集成電路、生物醫藥、人工智能等行業。這些企業在融資過程中確實遇到了很多瓶頸。因此，我們希望通過科創板的推出，為張江企業后一步的融資帶來更多的機會。

雖然科創板在推出的過程中會倡導幾個主導產業，但是我覺得不應該是貼標簽的產業。實際上在沒有提出科創板之前，在過去10年我們可以明顯地感受到資本在張江的活躍度正快速攀升。科創板只是使現在科創生態變得更豐富、更好，而不是說以后只要是貼一個標簽就可以上市。我相信，在企業的實際運作中，企業也沒有這樣的想法。現在有很多行業也有跨界，有一些技術既可以說屬于生物醫藥，可能又跨界到新材料或者其他行業，最終還是要看這個企業的創新能力、成長能力，以及這種創新和成長轉化為商業價值的能力。現在，很多在申報科創板的張江企業有技術研發創新的能力，這是它的基因。同時，它具有在市場上快速成長的潛質，這是科創板未來最歡迎的，同時也是可以讓科創板持續健康發展的一個動力。

從張江角度看科創板，我們希望未來科創板是成功的，從而使張江的企業多一個選擇。并不是每一家企業都選擇科創板，而只是多了一個選擇。從2018年到2019年不到1年的時間，張江有3家生物醫藥板塊的企業選擇到香港上市。我想一個好的科創板應該是站在全球化的角度，能夠與國際上相類似的板塊對話，讓企業在其中有選擇，而不是都棄你而去。此外，好的科創板可以使得資本的生態變得更加健康。我們理解，科創板一方面是幫助這些科創企業融資獲得一個更好的渠道，另一方面也使這些年一直在幫助科技創新企業的一級資本市場，也就是創業投資、風險投資多了一個后續的接力棒。好的科創板一定會使得企業、早期投資人以及后續投資人的接力變得更加順暢。

科創板應能提供持續融資能力

邵 俊德同資本管理有限公司董事長

科創板對于從事風險投資的機構來說，是一件非常重要的事。這是因為作為專業的風險投資機構，最重要的就是退出能力。過去，很多中國的投資機構受到國外機構的并購，往往追逐的都是一些成熟企業甚至是科技含量不那么高的企業，這可能是資本市場的構成所導致的。過去從中國資本市場退出，就是以追逐靜態的財務指標等來進行的，并不能反映企業未來核心的競爭力和未來的發展。因此，整個行業就不得不繞來繞去，發明了很多的詞，如可變利益實體（VIE）等。企業甚至繞到世界其他地方，包括到新加坡、美國等去上市。但是，這個市場不是你的主戰場，只是一個非常好的有效的補充。如果完全依賴于海外市場，那么海外市場的周期過熱或過冷，都會影響中國的科創企業。這不僅影響科技企業自身的發展，資金鏈有可能也會受到影響。因此，我認為科創板的推出是我們整個行業一項重大的變革。從此，我們作為一個專業的投資機構能夠真正地擁抱，也有勇氣去支持所謂真正有科技含量的企業。

對發行價值定價的放開和市場化的定價，我覺得這也是非常重要的。當然，這給機構帶來很多新的挑戰，尤其是對于新興行業。例如，生物醫藥沒有盈利甚至沒有利潤，怎么來定價？其實還是有很多方法的。這次特別強調給機構優先，而且是對長期的機構優先的配置，增加比重，這是非常重要的。因為不能指望個人投資者去理解，即使你做了充分的信息披露，比如說對生物醫藥公司的定價，所以一定要增加機構尤其是長期專業機構的參與度，才會達到市場的平衡。

我們這些年已經習慣追尋市盈率，比如說這次第一批上市在第二輪反饋中的一家企業叫作微芯生物，其實它已經有3個新藥，也有盈利，這已經很少見了，但盈利只有3 000多萬元。這次投行定價愿意定80億元，那么這80億元是怎么樣定出來的？這里面其實有一套完整的方法論。國外的機構投資者對生物醫藥有一套完整的方法論，對每一個品種、每一個臨床階段以及將來適應的市場都可以倒推出潛在的價值。例如，中國香港2018年推出的生物醫藥板塊，香港的投資人對這個定價沒有美國的投資人那么熟悉，所以我希望中國借助科創板，把我們真正的二級市場的專業機構投資者能力帶上來，這樣可以相互促進，最終形成一個有效率的市場。

現在，大家都把目光聚焦在科創板的首發。但是，從長遠來看，科創板真正的成功在于它能給企業提供持續的融資能力，也就是再融資的能力。真正的科創企業并不是靠一筆錢就可以一直支撐下去的，這也是過去的資本市場所缺的。科創板對這樣一個持續融資的需求會更看重，包括并購、整合，而并購也是要配套再融資的，這是相輔相成的。其實，美國很多科技企業的發展就是一部并購史。我曾經在上海接待過思科公司的前財務總監，他現在就職于銀狐資本。他說，他在思科公司的時候一年并購的交易量等于華爾街中等投行所有的交易量。因為科技可能是專注某一個點，但是整個過程中都要用現金，就需要有持續融資的能力。當然，我們今天首先要解決IPO的問題，但長期的成功不僅僅在于IPO環節。

要從根本上解決資源配置問題

屠正鋒申萬宏源證券承銷保薦公司董事總經理、戰略業務部負責人

科創板本身就是一個很重要的創新，其核心意義是要解決資源配置的問題。過去，很多資源從后端資本市場的反饋來說，都投入到了房地產、傳統制造業或者發展比較快速的消費領域。但是，對于代表國家經濟結構轉型和提升解決長期競爭力問題的科技創新領域，實際上資金投入得很少，導致人才、教育等方面的投入也不足。科技創新是一個長期的事業，一個技術理論從提出來到產品成熟，推到市場，再證券化，可能需要10年、20年的時間。但是，如果有一個通暢的資本市場就可以大大地加快這個進程。前端的風險投資有了暢通的渠道，形成一個正反饋，就能加速科技創新的發展。科創板就是要從根本上解決資源配置的問題，給大家進入科技創新領域提供正激勵，這是一個很重要的機制。當然，這個機制的建設需要大家共同的努力。作為券商，我們應當做的工作就是篩選好的企業，充分進行信息披露，讓大家認清競爭力和風險。

科創板從注冊辦法來說立意非常高，希望與國際對標，培育有國際競爭力的自主科創企業。但是，我個人認為，資本市場的建設、科創板的建設不是一蹴而就的。雖然我們在定位上提得非常高，目前申報的企業中有接近一半的企業技術水平非常高，代表細分領域的國際先進水平，至少也是國內的先進水平，但也確實有一些企業的水平并不一定體現在專利或者研發費用、技術水平上，有的甚至是給科創做外圍服務的。我覺得從構建科創板的生態系統來說，各類企業都要有科技創新并不是一個審核的指標，因為從資本市場的本質來說，資源配置最終要交給市場，而不是通過審核來篩選哪個企業優秀或者不優秀。至于這個公司值多少錢，最終是由投行、市場和投資機構互相博弈產生的。首先，這個企業肯定要與科創相關，但是我不對科創水平做價值判斷。其次，在合規性、競爭力上要充分地披露清楚，這是一個基本的門檻。如果我們人為地在科創水平上設定高低指標，可能會限制未來的競爭。在過去的資本市場中，最早期的發行審核理念叫作優中選優，希望在前端選出好企業。在經歷一段時間后，發行審核理念是符合發行條件即可上市。現在又回到了優中選優，但過會率不高，融資市場不活躍。設立科創板就是要讓資源導入科創領域，形成良好的風險分散機制，這才能促進科創的良性發展，而不是人為地選出科創水平非常高的企業。企業未來還要有長期的發展，未來上市以后的表現更重要。

設立科創板就是要讓資源導入科創領域，形成良好的風險分散機制，這才能促進科創的良性發展，而不是人為地選出科創水平非常高的企業。

2003年實行保薦制度，之后是核準制度，然后到2006年的發行審核制度和保薦人制度，保薦機構一直承擔較大的保薦責任，而發行人的責任相對較輕。經歷這么多年，中國資本市場尤其是A股市場在市場化的道路上走走停停，跟一些重大風險事件相關。但是，重大風險事件發生之后中介機構承擔了比較嚴重的處罰，而發行人的處罰相對較輕，這在我國香港和美國市場是絕對不可以接受的。從今天的注冊制來看，發生重大風險事件首先是發行主體的責任，其次是保薦機構的責任。

推出注冊制是一個重大的創新，各方面都在摸索。除了夯實中介機構責任之外，信息充分披露是一個非常重要的方面。最近幾年，證監會發行部對審核過程逐漸透明化。例如，最后一次上會問詢函的問題都可以披露出來，我們在傳統上認為如果證監會反饋意見中問了問題，那么很可能是他們認為公司有問題，公司要認真回答或者整改。但是，注冊制不完全是這樣，有一部分問題涉及發行條件，也就是你對這個法規的理解不夠，需要整改。注冊制下的審核問題之所以會十分細化，實際上是交易所在幫助投資者了解企業，給投資者提供更多信息以判斷企業未來的投資價值。

作為保薦機構，我提3點期望。第一，對監管部門、政策設計者說，除了IPO制度之外，后續配套的再融資制度、并購制度和退市制度要進一步完善，而且要提高交易的靈活性。過去各種限制條件導致沒有源頭活水，導致并購無法進行，所以實際上很多公司上市，也沒有太多的辦法把自己做大，導致后面出現各種風險。因此，這方面的制度要盡快完善，進一步提高靈活性。第二，對企業家說，上市只是第一步，上市之后可能是幾十億元的市值，但是要達到上百億元甚至是上千億元的市值，路還很長，這就需要把企業做好，提高核心競爭力。第三，對投資者說，還是那句老話，入市有風險，投資需謹慎。公司上市不代表就可以賺錢，尤其是在發行價放開的情況下。作為保薦機構，我們希望公司可以實現長期的回報，給大家帶來收益。