機構投資者與公司價值

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

機構投資者從一誕生就肩負著促進市場健康發展，優化資源配置的使命。從2001年中國證監會提出“超常規發展機構投資者”的政策方針以來，中國機構投資者的數量和市場份額雖然實現了跨越式的增長，2011年我國滬市機構投資者交易額為7.8萬億，占市場總交易額的16.5%，證券投資基金憑借龐大的資產規模、通暢的信息渠道和專業的投資技術，已經成為我國資本市場最主要的機構投資者(占機構投資者總交易量的97.6%，占市場總交易量的16.1%)。但對于證券投資基金的投資行為是否能促進上市公司價值的提高就一直是一個存在爭議的問題。

從以往對我國證券投資基金投資行為的研究來看，主要是基于機構投資者本身優勢特點和機構投資者的委托代理結構兩個方面來研究。

張宗新(2014)等通過構造變量探究機構投資者組合變動與信息變動的同步性得到我國證券投資基金存在一定的信息挖掘能力。楊墨竹等(2008)基于機構投資者與散戶的博弈角度探究出當機構調研成本下降時，機構傾向于挖掘內在價值從而獲得收益。

“超常規發展機構投資者”使我國機構投資者特別是證券投資基金取得飛躍式發展，可是在我國資本市場尚不完善的情況下，他們表現出“羊群行為”和“短視行為”，并且在市場中與中小散戶進行博弈，時常誘導中小散戶進行交易，獲取超額收益，同時又限于基金的業績考察和委托代理關系存在短期投機的行為，違背初期發展機構投資者的初衷。那么機構投資者發展至如今，到底是否可以提升持股公司的價值呢？本文將對此進行探究。

二、文獻綜述與假說提出

(一)理論研究

對于機構持股對于公司價值的影響，目前主要有兩種理論。第一是由于基金內部形成的委托代理問題造成的基金經理短視行為，從而與上市公司合謀損壞外部投資者的利益，造成公司價值下降；第二是機構投資者基于自身的資金優勢可對上市公司進行監督和管理，并且可以利用自身的專家優勢聯合散戶投資者“用腳投票”，以此提升公司價值。

Pound(1988)基于委托代理理論認為，機構投資者本身也存在委托代理向題，可能會因自身利益而偏向于支持公司高管人員的計劃，同高管聯合操縱炒作股價，從而導致監督職能受損，公司價值下降。Wiodtke(2002)利用財富500強的數據研究發現，企業價值與公眾養老基金持股比例之間存在顯著的負相關關系。Narayanan基于職業關注和假說指出，由于委托人只能通過觀察代理人的業績來推測其能力，并相應地確定代理人的薪酬，所以這導致經理人偏好短期項目。

有效監督假說認為，機構投資者是介于公司控股股東與外部中小股東之間的第三方力量,其憑借信息、資金、專業等方面的優勢有能力對上市公司大股東、高管人員行為進行監督，從而降低公司代理成本,促進公司價值的提升。Wiodkte(2002)研究發現，私人養老基金持股比例與公司Tobin’s Q之間存在正相關關系。肖星、王餛(2005)從證券投資基金投資組合的財務特征和公司治理水平人手，分析了中國證券投資基金的角色。翁洪波和吳世農(2007)研究了機構投資者持股比例和上市公司股利政策的關系，發現機構投資者發揮了監督的功能,抑制了上市公司“惡意派現”的行為。

而且機構投資者除了以直接參與公司治理的方式來監督高管人員、控股股東行為以外,還可以采用其他間接方式來影響高管人員、控股股東。一是機構投資者即使“用腳投票”,也可以影響高管人員、控股股東的行為。二是機構投資者可以向資本市場其他投資者傳遞信息。

(二)研究假設

Tobin’s Q是國際上衡量公司價值的通用指標，婁偉等(2001)利用Tobin’s Q代表公司價值，Tobin’s Q=市場價值/重置成本=(每股價格*流通股股份數+每股價格*非流通股股份數+負債賬面價值)/年末總資產。

假設：機構投資者持股可以提升公司價值。

三、樣本選擇和變量定義

(一)樣本選擇與數據來源

本文采用證券投資基金作為代表來探究機構持股對公司價值的影響，選擇樣本為2015年第一季度基金重倉股前200位公司，基金持股比例及重倉股數據來源于金融界網站，上市公司財務數據來源于國泰安(CSMAR)數據庫。根據需要對數據進行篩選，有些遺漏數字從東方財富網上手動錄入。

(1)剔除上市未滿兩年的公司，數據不全，公司價值不易計量；

(2)剔除金融類公司，2015年第一季度為牛市上漲階段，金融股波動很大；

(3)剔除數據不全公司。最終得到167個樣本如下表。

表1 樣本篩選

基金重倉股

(二)模型描述與變量定義

我們使用多元線性回歸模型研究機構投資者與公司價值之間的關系。

1.簡單多元線性回歸

Tobin’s Q=α+β1 SCALE+β2 BIGHOLDER+β3 BIGHOLDERSQ+β3 ROA+β4 LEV+β5 SIZE+CONTROLS+ε

2.考慮內生性的兩階段最小二乘回歸

由于機構投資者持股與公司價值間存在內生關系，機構投資者往往會持有公司價值較高的股票，因此采用工具變量方法排除內生性影響，并采用兩階段最小二乘法進行回歸，這里是借鑒了肖星、王餛(2005)解決內生性的處理方法。

SCALE=γ+θ1 Tobin’s Q+θ2 SIZE+θ3 LEV+θ4 ROA+θ5 PE+ε

(1)

Tobin’s Q=α+β1 SCALE+β2 BIGHOLDER+β3 BIGHOLDERSQ+β3 ROA+β4 LEV+β5 SIZE+CONTROLS+ε

(2)

使用第一個方程得出的SCALE作為第二個方程SCALE的工具變量，再采用兩階段最小二乘逐步回歸。

下面是本文所采用變量的解釋和描述。

四、實證分析及結果

(一)描述性統計

由下列描述性統計可知，機構投資者持股比例均值為10.6791%，最大值甚至達到了40.9%，本文選取的變量就來自于基金重倉股，前兩百支股票的選取是按照持有基金家數來排序，而非按照持股比例排序，10%左右應該是比較合理的平均水平。

表2 變量描述性統計表

(二)回歸結果及解釋

我們可以看到SCALE機構持股比例對公司價值的影響在5%的顯著水平下是正向的，即機構持股比例越高，公司價值得到改善程度越高，這里說明我國市場與理論中有效監督假設是相符的。機構持股每增加一個單位，公司價值得到改善0.24個單位。

再可以關注其他變量對公司價值的影響。可以注意到公司規模對公司價值的影響是負向的。公司的杠率對公司價值的影響是負向的，說明樣本企業中，杠率更多的是代表著財務危機的可能性，而不是給企業帶來稅盾效應形成成本的降低。ROA系數符號與預期相反，而且它的結果是不顯著的。第一大股東持股比例對最后公司價值的影響是不顯著的，但是通過與簡單線性關系進行對比，U型結構的結果是更為顯著的。

就模型本身呈現的資產報酬率ROA和與以往研究對于第一大股東持股比例對公司價值的影響結果不顯著的情況，可以從數據本身作出解釋。首先是對于ROA，本文選取的數據為2015年第一季度的基金重倉前兩百位(按基金持有家數排位)，首先2015處于牛市上漲階段，我國與其他國家資本市場不同的地方在于典型的政策市和概念炒作氛圍濃厚，因此機構在牛市瘋漲階段很大程度上都不太會關注ROA這樣的指標，而對P/E關注比較多。創業板公司大多具備高成長性，而公司實際規模不大，P/E一般偏高，而此輪炒作甚至把創業板的市盈率炒至平均100，也就是當前投資需要100年才能回收本金。機構偏愛P/E高的公司也反過來說明機構在本輪牛市創業板的表現中起到極大的推波助瀾的作用，驗證了陳國進(2010)機構投資者在牛市中會加大市場波動的結論。就第一大股東持股比例而言，如今在我國機構投資者逐漸發展成熟的過程中此類情況并沒有那么常見，所以基于截面數據得出不顯著的結果也情有可原。

表3 機構持股比例與公司價值(工具變量和兩階段最小二乘法回歸)

五、結論

本文利用2015年第一季度這一牛市階段的機構重倉持股股票數據，就機構持股比例對公司價值影響進行探究，得出機構持股對于上市公司價值有著顯著的影響，符合有效監督理論。這也表明我國機構投資者在市場歷練中，角色越來越偏向積極，也越來越成熟，可以利用本身的專業知識提高市場信息效率，利用自身的專家效應監督上市公司有效管理，提高公司價值。