劃分生命周期的PPP 項目風險管理

種法宇

（中央民族大學經濟學院，北京100081）

1 PPP 概述

1.1 PPP 相關概念的界定

PPP 模式（Public-Private Partnership），是指在公共產品與服務領域，政府采取競爭性方式選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，與其按照平等協商的原則訂立合同，在合作過程中允許非公共部門所掌握的資源參與公共產品與服務的提供，并依據公共服務績效評價結果向社會資本支付對價。

PPP 項目是以PPP 模式進行融資、建設、運營的公共產品或服務的供應項目。政府在提供公共產品或服務時，通過與社會資本建立伙伴關系，以緩解財政資金緊張等困難，實現雙方利益共享、風險共擔。PPP 模式可以看作政府和社會資本之間就公共服務領域進行合作、融資的一個全面整體規劃，包括城市交通與道路橋梁、生活服務設施、學校、監獄、體育場館等，其本質在于政府資源及市場資源在數量、稟賦上的優勢互補，以更好地滿足公共市場上的多元化需求。通過這種形式，參與合作的各方預期能夠比單獨行動得到更加有利的結果。

1.2 PPP 項目引入與風險管理的理論依據

①公共產品理論。傳統的公共產品理論認為，基礎設施、公用事業等都是公共物品，不具有私人物品消費的競爭性和排他性，其在消費上存在“搭便車”的現象，對私人企業的利潤吸引力不足，這自然就決定了由政府提供是最為理想的制度安排。20 世紀60～70 年代以來，隨著國家福利危機的出現，部分西方國家逐步開始鼓勵并支持私人資本進入公共項目領域，以彌補政府投資的不足。對于很多準公共物品，能夠在使用者之間進行可得利益劃分，也可在供應上實行排除原則，通過市場供求來提高效率[1]。

②代理人理論。在信息經濟學中，委托代理關系可泛指任何一種涉及非對稱信息的交易。在交易中有信息優勢的一方被稱為“代理人”，不具優勢的一方稱被為“委托人”。概念所暗含的假定是，知情者的私人信息能夠對不知情者的利益產生影響，或者說不知情者不得不承擔知情者行為所產生的風險。PPP 是新興的城市公共產品的供給方式，涉及政府與私人投資者之間的投融資合約，屬于典型的委托代理模式。在信息不對稱的情況下，很容易出現道德風險及逆向選擇行為，使PPP項目隱含了許多風險。因此，就產生了PPP 項目風險管理理論，通過合理的方式盡可能地消除信息不對稱，評估項目是否物有所值，使政府和社會資本雙方的利益都能得到保護。

1.3 PPP 項目在中國的發展現狀

2013 年以來，中國政府把PPP 作為推進國家治理體系和治理能力現代化的一項體制機制改革。通過加強頂層設計，強化實施規范，發揮PPP 政策的牽引作用，推動政府轉變職能、放寬準入、打破壟斷，鼓勵各種社會資本公平競爭。經過近幾年的改革實踐，中國PPP 市場煥發出勃勃生機。目前，中國PPP 的大市場已初步建立，成果超過預期。在很多地方，PPP 已成為政府穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險的重要抓手。截至2018 年12 月底，財政部PPP 綜合信息平臺已累計收錄全國入庫項目8654 個，覆蓋能源、交通、水利、環保、市政等19 個主要經濟社會領域，投資總額高達13.2 萬億元。

2 PPP 項目的生命周期劃分與風險管理程序

2.1 生命周期劃分

PPP 項目的運行階段即生命周期可以簡單地分為項目評估與設計、項目融資、項目建設、項目運營等四個階段。

①項目評估與設計，即PPP 項目的決策階段，意味著生命周期的開始。該階段是指對項目所在行業具體發展環境進行客觀深入的調查研究、數據分析并做出評估的過程，具體包括法律、監管和政策框架，商業、財務和經濟事項分析，利益相關方協商等環節。PPP 項目能否實施還需要經過項目建議書策劃、市場評估測試等程序，評估方法包括定性分析和定量分析，定量分析方法主要有計算PSC（公共部門比較基準）、物有所值評價等。這些方法對PPP 項目的評估有著重要作用，有利于對PPP 項目進行風險管理。

②項目融資，是指籌措項目建設運營所需要的資金。項目初始資金一般來源于政府或社會資本，盡管社會資本的融資成本往往高于政府，并可能會增加PPP 項目的財務成本，但是社會資本運用先進的運營管理經驗帶來的高效率可以彌補高成本的缺陷。此外，政府融資的渠道往往受限，而私人部門融資渠道比較多元化。項目融資可以采用多個公司聯營的形式，也可以由政府主導設立一個引導基金，或采用PPP 項目資產證券化融資的方式。

③項目建設，是指項目融資完成后對基礎設施進行開工建設。在此階段政府履行監督職能，以確保公共產品與公共服務的供給質量，其中的風險多與PPP 項目工程本身有關。

④PPP 項目建設成功后進入運營階段。項目運營是指項目公司根據合同上事先商定的價格向公眾收取一定的費用以獲得收益，或接受政府給予的補貼；同時負責設備的維護，保證公共產品與服務的有效供給。由于PPP 項目耗費投資大，資本回收期長，這一階段的風險主要表現為長期的不確定性，比如環境和技術的變化等[2]。整個項目啟動至公司成本收回運營期結束，也就是PPP 項目生命周期的結束。

2.2 風險管理程序

既然引入社會資本進行公共產品與服務的提供，就不可避免地涉及更大的市場風險；加之采取了公共部門和私人資本合作的形式，使得項目風險構成更加復雜。所以，PPP 項目的風險管理對于項目最終運行的成功與否具有關鍵作用。

①風險類別劃分。PPP 項目的風險存在于項目的各階段，包括建設期的完工風險，運營期的經營、市場、技術風險以及項目的金融、政治和國家風險等。歸類并研究風險性質，分析、識別項目存在哪些風險要素，并對其中的關鍵性風險要素進行預測分析，有利于更好地管控項目風險。總體上講，風險因素一般可以劃分為國家、市場和項目三個層級。具體來說，按照各層級中風險發生的概率進行高低排序，國家層級的風險因素主要有政府干預、法律及監管體系不完善、項目審批延誤、政府官員腐敗、政府信用、環保風險、稅收調整、公眾反對以及不可抗力風險等；市場層級的風險因素主要包括市場需求變化、融資風險、通貨膨脹、外匯風險和利率風險等；而項目層級的風險因素主要由未達到預期效果、運營變更、完工風險、收費變更、組織協調風險與技術風險組成。PPP 項目的風險貫穿于整個項目的全部生命周期，不同階段的主要風險不同，也就產生了針對各階段的風險特點進行差異化管理的需要。

②風險分析。現對發生概率相對較高的風險因素進行簡要分析。政府干預，特別是在政府入股的情況下，政府官員往往特別看重所謂的國有資產控制權，期望做大股東，擁有決策權。政府干預的風險存在于PPP 項目生命周期的各個階段，也是世界各國都普遍存在的一個問題。逐步加強PPP 相關的法律建設，盡可能制定詳細的PPP 協議合同條款是化解這個風險的不二選擇。市場需求的變化是市場運行中的一個自發過程，該類風險不可能完全根除，只有采取積極主動的戰略，才能做到防范并降低市場風險。項目未達到預期效果同項目評估與設計階段的工作沒做好有很大關系，PPP 項目的目的就是能夠充分發揮政府和社會資本優勢互補的作用，如果該項目建設還沒有達到單靠政府進行投資建設獲得的收益，或者項目成本超過政府單邊建設所需的成本，那么項目的意義也就不復存在了。融資風險大多來自融資渠道的限制，由于某些SPV 公司的融資渠道比較單一，無法承擔資本的大幅波動風險，一旦出現資金需求的增加或發生緊急情況，就會出現項目停滯的風險。項目建設完成之后，就進入運營階段，因為市場不斷變化，運營變更的情況在所難免，如設備的損壞等。運營商應隨機應變，策劃并確定最優的解決方案，以免遭受損失。

③風險的估計與評價。風險估計是指通過各種風險分析技術，采取定量或定性分析方法來對各種風險度進行估計。它關系著風險辯識和風險管理工作，主要是為了將各種風險對項目的影響程度予以高度量化，從而顯示出各種風險間的相互關系，使業主能夠全面理解并且選擇正確的管理措施。風險評價則是在風險識別和估計的基礎上，綜合考慮風險屬性、風險管理目標以及風險主體承受能力等方面情況，確定風險應對措施對系統的影響度的工作。與風險估計類似，一般情況下也是有定量與定性兩種評價方法。

④項目風險的控制與處理。風險處理就是在實踐中，項目的各參與方盡最大努力將損失發生的不確定性降低到或將至能夠接受的范圍，并將剩余不確定的責任分配給最適合承擔的參與方。項目風險不僅需要進行定性分析，也需要做出系統的定量分析，將各種風險因素對項目現金流的影響進行量化，并基于此確定項目的最大融資能力，從而設計出能夠被各參與方都接受的風險共擔型融資結構。

3 PPP 項目的劃周期風險管理

從PPP 項目生命周期的開始，直到項目結束的每個階段都存在著一定的風險，區分各階段的主要風險，有針對性的進行風險管理，對項目的成功具有重要意義。

3.1 項目評估與風險管理設計

在前期項目設計決策階段，采用物有所值評價體系進行項目成本量化。物有所值是指一個組織運用其可利用資源所能獲得的長期最大收益。VFM 物有所值評價公式為：VFM=PSC-投標價格。當VFM＞0 時，說明PPP 模式比傳統的采購更有效率，應引入社會資本；當VFM＜0 時，說明PPP 模式并不能提高效率，政府自行投資即可。對PPP 項目的定量分析方法來說，目前較多采取的是成本效益法和PSC。成本效益法通過比較項目的全部成本和效益來評估項目的價值，將凈現值作為評價指標，即所有收益現值與成本現值之差。PSC（公共部門比較值），是指在全生命周期中，政府通過采用傳統采購模式提供公共產品與服務的所有成本的現值，是PPP 項目在提供滿足政府要求的產品和服務時，全生命周期的成本總和，主要包括建設運營凈成本、競爭性中立調整成本、可轉移風險承擔成本和自留風險承擔成本。用公式表示為：PSC=初始PSC+競爭中立調整+轉移風險+自留風險[3]。

初始PSC 是在傳統采購模式下，政府生產和交付參考項目的基本成本，包括項目的設計、建造、運營維護及其他一切相關費用。初始PSC 一般可由直接成本、間接成本和第三方收入三部分構成。直接成本是指采用政府傳統采購模式下最佳方案的直接成本費用；間接成本是與提供公共服務不直接相關的費用，包括運營費用中的企業管理成本，如電費、清潔費、辦公費，行政管理員工工資福利，部分廠房和設備租賃費；第三方收入是第三方購買產品或者接受服務所支付的費用，通常由公共產品的服務對象承擔。初始PSC 是一個現金流模型，需要確定項目全生命周期的現金流量表，選擇折現率，分別折現每期的現金流量求和，計算項目在0 時點的凈現值。初始，其中，n 為項目的周期；CFt是在t 時可產生的現金流；r 反映預期現金流的折現率。關于折現率的選取，國外因為有專門的部門統計收益水平的數據，所以比較容易確定折現率，一般選取的是行業平均收益水平。國內的財務分析用基準收益率作為折現率，行業基準收益率通過從本行業內選取規模與風險都極具代表性的項目，加權平均其財務收益率來確定。競爭中立調整是單純由于政府運營服務而產生的利或弊，針對這些利弊對成本做出增加或減少的改變。轉移風險是在PPP 模式下，由政府轉移給社會資本的風險，自留風險是不適合轉移給社會資本而需由政府自行承擔的風險。

3.2 項目融資風險管理

項目融資的風險管理更側重于剖析與同項目融資密切相關的各種要素，以及這些要素對融資結構的影響。在項目融資階段拓寬融資渠道，降低融資風險。政府通過PPP 模式吸引社會資本參與項目投資，相比于政府單獨投資的模式，本就是一種多元化的融資方式的創新。但是PPP 項目投資大、期限長，若能通過適當方式進一步拓寬融資渠道，不僅可以減輕政府和社會資本的資金壓力，分散風險以保障項目的持續運營，還可以創造新的投資機會，實現多元化融資。除了貸款這種最主要、最基本的融資方式外，還有債券、股權基金、資產證券化等其他常見方式。近年來，PPP 資產證券化較為流行，引起了社會廣泛討論。PPP 模式引進資產證券化，將建設周期較長的PPP 項目拆分成證券，與資本市場實現了對接。項目實現資產證券化之后，在交易場所投資人可以通過出售證券的形式隨時退出。也就是說，通過證券化這種金融手段，把流動性很差的基礎設施，變成流動性很強的證券，既為項目提供了融資支持，又方便了投資者的進入和退出。

3.3 項目建設與運營風險管理

在建設、運營階段引入實物期權來進行風險管理。實物期權是金融期權相關理論在實物投資中的擴展與運用，在投資機會上其管理柔性的特征與金融期權類似，并將資本投資決策中項目蘊涵的增長機會看作一種看漲期權。期權購買者擁有按照預先制定的執行價格購買或出售約定資產的權利，期權只有在條件有利時才會得到執行，條件不利時則會選擇放棄，即并沒有必須實施的義務，這就造成了權利與義務的不對稱，當然這也是期權理論的核心思想。實物期權主要分為延遲投資期權、擴張期權、收縮期權、轉換期權、企業增長期權和放棄期權等，按照項目特性引入不同類型的實物期權，有利于實現項目風險的專業化及可控性管理。

4 結論

PPP 模式具有緩解財政支出壓力、改善公共產品與服務質量及提高效率的優點，但同時具有一般項目風險與收益并存的特點。PPP 項目資金需求大、建設運營時間長、對公眾影響大，所以在關注項目帶來收益的同時，必須管控好項目的風險，實現項目的可持續建設運營。PPP 項目從設計、融資、建設到運營的各個階段都存在著一定的風險，有些風險適合在前期進行管控，有些風險則存在于項目的運營階段，必須根據具體情況作出分析。所以只有劃分項目周期進行各自的風險管理，才能夠更有效地保證項目的平穩運行，同時也能提升PPP模式的穩定性與可信性，為未來在更大范圍推廣該模式奠定良好的信用基礎，使政府與市場的關系趨向良性發展，以期合作更加緊密。