我國版權證券化基礎資產選擇及資產池構建

□文│劉景琪

版權在法學意義上是一種包含精神權利和財產權利在內的排他性專有權。文化產業中作品的出版發行是其基本內容，而音樂、電影等文化產業發展需要大量資金支持，以版權中財產權利為基礎進行資金融通支持產業發展更能體現出版權的經濟學意義。早在2010年，由中央宣傳部和中國人民銀行等部門聯合出臺的《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》就明確提出：“對于運作比較成熟、未來現金流比較穩定的文化產業項目，可以以優質文化資產的未來現金流、收益權等為基礎，探索開展文化產業項目的資產證券化試點。”[1]版權證券化就是這種資產證券化的一個重要環節，它是指擁有版權的單位或個人作為發起人，將其擁有的可以產生預期現金收入的版權或相關權益轉移給特殊目的的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱為SPV），由該SPV以版權或相關權益產生的未來現金收入為基礎在市場上發行可流通的證券，從而進行融資的金融操作方式。[2]其中，可以產生預期現金收入的版權或相關權益被稱為版權證券化的基礎資產，基礎資產的選擇是版權證券化過程中的核心問題。

一、我國版權證券化政策支持與實踐

2015～2017年間，為了支持版權證券化發展，黨和國家出臺了一系列政策文件。如《中共中央 國務院關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》（2015年3月）、《國務院關于新形勢下加快知識產權強國建設的若干意見》（2015年12月）、國務院《“十三五”國家知識產權保護和運用規劃》（2016年12月）和《國家技術轉移體系建設方案》（2017年9月）等。在這些政策文件中，明確提出鼓勵支持知識產權證券化。2018年以來，中共中央、國務院繼續大力支持知識產權證券化和知識產權融資。如，2018年4月發布的《關于支持海南全面深化改革開放的指導意見》提出，要“鼓勵探索知識產權證券化，完善知識產權信用擔保機制。”[3]2019年1月發布的《關于支持河北雄安新區全面深化改革和擴大開放的指導意見》又強調，要鼓勵開展知識產權證券化融資和知識產權質押融資，建立健全知識產權質押融資風險分擔機制。[4]

雖然國家出臺了一系列政策文件支持知識產權證券化融資，但在過去一個比較長的時期，我國大陸地區的知識產權證券化曾一直停留在學術研究和理論探討階段，這種狀況直到2018年年底隨著知識產權證券化的付諸實踐才得以初步改變。2018年12月，我國首支知識產權證券化標準化產品在深圳證券交易所成功獲批，實現了我國知識產權證券化零的突破。這一知識產權證券化產品的全稱就是“第一創業——文科租賃一期資產支持專項計劃”（簡稱“文科一期ABS”）。它把知識產權融資租賃這一業務作為底層資產，其中主要包括了著作權、發明專利等50余項知識產權，涵蓋了數字出版、影視制作發行、藝術表演等文化創意產業中的諸多具體行業。它選擇的基礎資產就是這些著作權、專利權未來經營所產生的預期現金流。[5]同時，我國首單知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃——“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”在上海證券交易所成功獲批發行。它的基礎資產是以著作權等形成的債權，其證券化的融資總規模達到4.7億元。這是海南探索落實知識產權證券化取得的一項重要成果，開創了企業利用知識產權這一無形資產進行融資的新局面，不僅顯著拓寬了企業的融資渠道，也使金融機構的資產配置得以不斷豐富。[6]

二、我國版權證券化核心問題：基礎資產選擇

誠如之前所言，盡管有國家層面一系列政策的支持，但我國以著作權（版權）為代表的知識產權證券化業務曾一度開展遲緩，這與知識產權作為無形財產本身的特殊性以及由此而導致的基礎資產選擇難有很大的關系。在奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃上市前，我國資產證券化ABS（Asset-backed Securities）發行的基礎資產，要求必須是固定資產或金融資產，而且其現金流應當是明確穩定和可預測的。這種狀況已經不適應社會發展的需要。參照國際上已有的和流行的資產證券化品種，可以總結出資產證券化對基礎資產的基本要求。雖然對基礎資產的理想化標準設定在學說上有不同觀點，但其主要內容大體一致，核心條件為基礎資產能夠在未來產生可預見的穩定現金流。要實現這一條件，作為基礎資產的知識產權權利邊界和權利狀態應當是清晰穩定的，而且權利歸屬主體應當是明確的。

從一般意義上講，相較于固定資產，版權由于其價值不易評估且容易受到外在經濟環境等因素影響而具有不確定性，導致其作為基礎資產產生的未來現金流收入不穩定。作為證券化交易基礎資產的版權作品，它不僅直接關系到基礎信用的形成，而且其資產品質還將對未來現金流產生重大影響。一旦版權的基礎資產品質不良，那它給投資人帶來的潛在風險就是不言而喻的。基于這樣的考慮，選擇合適的版權證券化基礎資產作為投資對象同時科學評估其價值就顯得至關重要。[7]理論上，受法律保護的作品都能夠成為版權證券化的基礎資產，但從國內外司法實踐來看，版權證券化的基礎資產集中在電影、音樂、動畫等領域。從我國目前的產業發展狀況來看，影視作品和音樂作品前期開發成本較高，面臨著較大的融資需求，同時影視和音樂產業證券化有較多的國外經驗可以借鑒，可以作為我國推行版權證券化的主要基礎資產。

前述我國獲批上市的兩項知識產權證券化產品主要是以音樂和影視等文化產業的版權作為基礎資產。文科一期ABS覆蓋了藝術表演、影視制作發行等文化創意領域多個細分行業；奇藝世紀知識產權供應鏈ABS是將愛奇藝影視公司的版權打包，將上游內容合作方與奇藝世紀之間版權交易形成的應收賬款作為基礎資產，通過聚量保理公司做增信擔保，拿到最高的AAA級別信用評級，也反映了基礎資產的高質量。

三、我國版權證券化資產池構建及優化

解決了基礎資產選擇這一版權證券化成功與否的核心問題之后，還要考慮如何構建一個盈利能力和抗風險能力兼備、能夠產生穩定現金流的資產池，這是整個版權資產支持證券成功發行與運作的關鍵所在。[8]之所以如此，因為版權資產證券化與股票、債券等融資方式的區別在于支撐證券發行的信用基礎不同。企業發行股票或債券，是以資產所有者整體信用為支撐的，而版權資產證券化是以支撐該證券發行的資產組合，即資產池的信用為基礎的。如果以單一的版權作為基礎資產進行證券化交易，不僅會影響該證券化產品的盈利能力，也會使投資者面臨很大的交易風險。因此，需要選擇多個版權財產或權益作為基礎資產，根據版權所屬產業行業特點進行優化組合，以資產池的方式實現控制風險提高收益的理想預期。總而言之，版權證券化資產池的構建要以風險和收益平衡作為終極目標。

首先，版權證券化資產池中的基礎資產應當實現多元化。版權證券化本質上是一種金融行為，它旨在通過發行證券的方式將未來收益變現以籌集資金。因此，在選取基礎資產時要以能夠產生可預測的穩定現金流作為核心標準。從國內外經驗來看，版權證券化實踐之所以能夠集中存在于音樂、電影等文化產業領域，主要原因就在于該領域的版權是由不同內容構成的、具有可分解性的集體版權，這有助于分散風險。如音樂作品版權就可以分解為作曲、演唱、配樂等多個層次。[9]因此，在構建版權證券化資產池時，應該堅持基礎資產多元化原則，選擇可分解、多層次的集體版權，避免資產池過度單一而產生的風險。

其次，版權證券化資產池中的基礎資產應當實現優勢互補使證券收益最大化。在版權證券化資產池構建過程中，除了應多元化選取基礎資產外，還要考慮各種不同基礎資產的組合搭配，尤其要注意防范不良基礎資產的出現，以免影響未來現金流的穩定性，進而損害證券收益最大化。就影視作品而言，在構建版權證券化資產池時，不能一味地過分信賴明星人氣，還要將明星德藝與劇本搭配結合起來。而對于音樂作品，在一個多樣化的基礎資產組合中，各種不同風格的音樂作品以及歌唱者能夠迎合不同聽眾的喜好，而且能夠通過商業廣告和插播曲段等多種媒介傳播。為證券收益最大化計，這些基礎資產池必須再現那些已經成功地完成證券化過程的藝術家的多樣性，以吸引國內外更多歌迷的眼球。[10]

我國目前獲批上市的以上兩項知識產權證券化產品也都符合上述資產池構建的原則和要求。文科一期ABS基礎資產所屬行業分散，從藝術表演到影視制作發行，其多元化特點能夠分散風險；奇藝世紀知識產權供應鏈ABS則是打包了愛奇藝影視公司，將多項視頻版權組合成較大體量的資產池，提高了證券盈利能力。

四、結語

版權證券化是金融創新，是智慧財產與知識經濟的最佳融合，也是版權財產資本化的最佳路徑，對文化產業發展具有十分重要的意義。目前，我國文化產業與版權證券化作為一項新生事物，在實踐上才剛剛起步，具體的經驗還遠不夠豐富，相應的理論研究也有待于進一步深入。我們應該在充分借鑒國外版權證券化實踐經驗的基礎上，結合我國文化產業發展實際情況，以風險和收益平衡為目標，選擇優良基礎資產并優化資產池的構建，切實為支持我國文化產業的發展創新出一條有效的投融資渠道。